“公司与行业研究”对投行/PE/VC来说，是揭示项目投资决策的终极工具。这个项目，做，还是不做；跟，还是不跟；投，还是不投，都需要以行研做为决策依据。有些朋友把专业背景作为行业研究的壁垒，自以为自己专业背景强，做的行业就好，其实不然。虽然具有某行业的专业背景能够快速帮助我们了解这个行业，但是绝不会构成行业研究的绝对壁垒。

我在本科、研究生时代，学的不是金融就是数学，但当时进入基金行业主要看的是工业行业，工业的专业壁垒并没有对我造成很大的门槛，反而是一开始写行研报告的格式让我闹了不少笑话。其实，只要你在这个行业里呆久了，就会发现，所有公司与行业研究其实都有一个不成文的“八股文”：

比如，在行业方面：

市场规模大；

当前竞争少；

市场份额高；

行业领头羊；

政策支持多；

牌照不再发；

未来增长潜力大；

中美行业的比较；

……

再比如，在公司方面：

公司产品好，投诉率少，标准化高；

公司运营好，事故少，毛利率高；

公司客户广，且分散，账期管理好；

公司供应商广，且稳定，且分散，账期管理好；

公司议价能力强；

公司管理层优秀，经验丰富，行业从业时间长，在公司工作时间久，执行速度快；

公司战略决策准；

公司财务数字好，毛利高、净利高、费用少、享受高新技术企业优惠税等等；

无外乎从这些方面寻找亮点，挑出来即可。但是，这些内容真的能够帮助我们做出最佳决策吗？

我们先来看一个经典案例：某港股上市公司。

名字具体不方便说，姑且称之为小新公司。这家公司当年我们的计划是花1.2亿美元做它的增资，成为控股股东。在港股，只要你维持公共持股25%或以上，你就可以通过增资不让公司退市的方法，变成公司的大股东。

当时在看这个项目的时候，公司股价在1.2港币左右，最后当我们和其它几个基金最后做出不投资的决定以后，它的股价一路跌到0.5港币，很是悲惨。

那小新公司是谁呢？一家做汽车精洗美容的公司，以洗车作为流量入口，提供汽车内饰、精洗美容等这些高附加值服务，在全国90多家店面。2012年中旬，一家投行找到我，问有没有兴趣投这个公司。

当时，它在2012年的财务数据预测净利润是966.2万美元，虽然这和2011年差不多，但是2013年，净利润预计达到3000多万美元，销售收入预计4.3亿美元。规模大，利润好，数字很漂亮，是不是？从财务数字上面来看，可以说项目还不错。那除了这些，从本身的公司特性与行业研究来看，为什么我会对它感兴趣呢？

小新公司的行业研究

首先，我们分析行业部分的行业大趋势。

1、新车销售增长：近十多年来，中国的汽车市场保持了高速增长的态势，销量持续增加，2011年达到1850万辆。但经历2003、2006、2009年三次井喷式增长，汽车销售市场日趋平稳。从2007年至2011年，中国新车销售市场的复合增长率达20.4%。

这就可以看出，当时汽车行业的新车销售一直保持着高速增长，如果你要预测未来，这个高速增长率也应该可以继续维持，没有什么大问题的。因为，根据调查，在十二五（2011年-2015年）期间，预计新车销售市场将以9%-10%的复合年增长率增长，直至2015年，达到年销售2700万辆。

2、保有量增长：在汽车保有量方面，在新车消费快速增长的带动下，我国汽车保有量持续增长，2011年底汽车保有量仅次于美国的2.85亿辆，位居世界第二。从2007年至2011年，中国汽车保有量的复合增长率达16.7%。

3、人均保有量：注意，这就是刚才说的经典的中外不同的逻辑。当前中国的汽车市场，汽车保有量/人口数仅有8%，而美国则达到93%，日本为63%，市场对于汽车需求潜力仍然巨大。如果中国仍然以当前的GDP增长速度发展，那么人均收入的持续增加为汽车销售也提供了稳定的需求。

所以，从行业大趋势来看，这个行业值得跟进。

紧接着，就需要看产业链的分析。从产业链的逻辑来看，以整车制造为分界，分为汽车产业的上游和下游：

1、上游：包括一级、二级和三级汽车供应商，三级，就是原材料供应商，通常整车厂和一级供应商签约集中采购，一级再向二级供应商采购。

2、下游：包括新车分销、旧车交易、汽车金融、维修养护、汽车油品和汽车文化。每个子版块里面还有不同的细分品类。

根据经典的“微笑曲线”，汽车零部件厂商和后市场的服务商处于“微笑曲线”的前后两段，盈利能力更强，尤其是汽车金融，满满的利润滚滚而来。小新公司，作为汽车后市场提供精洗美容、维修保养、汽车金融等增值服务的玩家，盈利能力也应该更强。

所以，产业链上来看，公司所在的行业，很好。

最后来看行业规模，那么，汽车后市场的行业又是什么样的呢？根据相关机构调查，中国汽车后市场的总容量在2011年达到8400亿元人民币，这其中汽车零配件市场总量为2340亿元人民币，占比27.9%，汽车维修保养市场容量为2200亿元人民币，占比26.2%。

从2007年到2011年，汽车零配件市场的年复合增长率为30.8%，维修保养市场和汽车保险市场分别为15.9%和27.5%，根据相关机构预计，在未来五年将会保持19%-20%的年复合增长率，并于2015年达到1.7万亿元人民币。行业规模高达万亿，这里面出现大的玩家的几率是很高的，况且公司的营业收入在4亿美元，25亿人民币，体量绝对不算小。

小新的公司研究

从商业模式来看，汽车后市场提供服务的形式有4S店、路边店和品牌连锁店三种：

4S店：咱们最熟悉，买车的售后肯定会给你提供，服务质量最高，价格也最高，而服务速度，也就是时间很慢，一般都处于偏远的地方，每次你去修个车都老远的。

路边店：咱们也应该很熟悉，在美国，一般叫做“Mom & Pop’s”，价格最低，定价主观性较强，极其不透明；只能提供简单的维修服务，诸如换胎、检查车辆明显问题等；但是，如果你是去洗车的话，那是真快以及真便宜。只是，服务质量相对较差。

逐渐兴起的品牌连锁店：这些店的定价策略是中间路线，开店也是尽可能在市中心，小区旁边，写字楼的停车场，都有很多，他们的服务主要以精洗美容、保养维修、零配件销售为主；服务以及产品质量中等，但是服务速度相对较快；质量比路边店好，价格比4S店便宜，这就是他们的优势。

那么问题来了，如果你做研究的话，你倾向于哪个模式？按照我的经历：虽然我是13年就把驾照考过了，但是18年我才买车。结果，开了3000公里的时候把车给撞了。说起来挺搞笑的，因为我是在地库转弯撞到消防栓上面了。然后去4S店修，一整修了7天……我每天上班和下班33公里，开车1小时，地铁要1个半小时，车一坏就特别痛苦。结果，有一天，我路过家小区门口一个汽车维修连锁店，就随口问了一下维修时间，结果店铺小哥回复我：“哥，你今天把车放过来，后天早晨就提车，保险我们帮你搞定。”这么快？！只是因为要换车门，又是第一次维修，最终我还是选择了4S店。

对于路边品牌连锁店，我也调研过很多车主，最大的担心就是换了不是原厂件。但这真的重要么？有很多改装车的配件都是额外配置的，有时候原厂件只能保证的是及格水平。

我们再来看看美国市场。

在美国，仅有10%的市场份额是路边店的，绝大多数以4S店以及诸如Autozone、Advance Auto Parts，O'Reilly Automotive Inc和Pep Boys等汽车连锁店为主。而在咱们中国，路边店占到了30%-35%的市场份额，4S店占了50%多的份额，而连锁店仅仅有10%-15%的份额。

当时我们的判断就是，服务的集中化和品牌连锁机构的大型化成为未来汽车后市场发展的主流，品牌连锁店靠着优秀的性价比去切4S店和路边店的蛋糕，肯定没问题。所以，这几年，品牌连锁店的发展十分迅猛，都是有原因的。另外还有一点就是，当时中国的平均车龄4年，维保市场已经开始显现了。

看完了模式对比，接着就是使用我经常推荐的“波特五力分析法”进行更深一层的分析：

当前已有竞争对手的竞争：目前品牌连锁店的玩家不多，一起做大蛋糕才是核心，所以当前已有竞争对手的竞争其实还好。

新进入者的威胁：新进入者在未来可能有，但是只要在一个城市构建起密集的网点与服务壁垒，其实威胁相对还好。

替代产品或服务的威胁：在品牌连锁店来看，替代产品就是不同的商业模式之间的竞争，4S店、连锁店和路边店，我们押注品牌连锁店。

供应商的议价能力和买方的议价能力：小新公司有全国90多家点，而买方又都是零散的车主，所以在供应商这端和消费者这端，其实公司都有一定的议价能力。

同时，从行业集中度来看，当前缺乏市场领袖：根据调研，目前国内约70%以上的汽车专卖店为单店经营，这些单店加起来占整个经销商销售额的44%，所以，行业集中度极低。小新公司的网点众多，未来有成为市场领袖的潜力。

另外一点，公司的管理层背景履历极其光鲜：公司的董事长John于2012年初聘任Raymond为公司新的CEO，Raymond早年有着杰出的创业经历，曾将创立的企业在美国纳斯达克证券市场上市。纵观整个管理层，背景非常光鲜，每一个人都有大公司的管理经验，学历也很好看，哈佛等名校一应俱全。

从市场的方方面面来看，当时小新公司都是一个非常值得投的项目。我也满怀欣喜，以为找到了宝藏，开始进一步的行研。

实地调研的重要性

做研究一定要去实地考察。做研究一定要去实地考察。做研究一定要去实地考察。重要的事情说三遍。

基于小新公司的研究情况，我开始了为期2周的全国实地调研：长春、鞍山、北京、济南、上海、杭州、南京、深圳，然后去了台湾，包括台北、台中、台南和高雄，总共10多个城市；跑遍了它们全国90多个店面中的65家店（其中还包括部分工厂）。

如果你看过《大空头》这部电影，里面一位分析师说：美国房贷抵押市场可能出问题了，但是根本没有人信他，很多人都觉得当时的房贷市场相当火爆，怎么可能有问题。但他的一位主管却说：行，那我们出去看看。结果两个分析师跑了好几个地方，发现确实没有人住，真实的市场一片萧条。所以你看，实地考察往往能给你做公司与行业研究带来不同的感受。这一点也是彼得·林奇的行研准则。

在整个实地调研过程中，我发现有三个非常严重的问题：

1、公司生产的业务线，占销售1/3，生产的是车用转换器、冷暖箱、多功能电源、高频充电器等这些设备，这个业务你觉得有未来么？公司早年靠这个业务在香港和台湾两地上市，但是，这个业务本身是没有未来潜力的。难怪，公司后来开始不断布局后市场，是有原因的。当然，当年公司销售团队经历过集体出走的故事。

2、公司的批发端，也占销售1/3。也就是在城市周边的汽车城里面，租下来一层或者很大一部分，把车座、车垫、车内装饰物，批发这些产品卖给了路边店。诶，这就很有意思了，这个环节不仅和公司本身的生产部门脱节，同时，还给直接后市场的品牌连锁店培养竞争对手。

3、公司的后市场业务，销售同样占1/3，在这里面，大多发展都是用51%的并购，走的是并表需求，而非经营需求，所以管理差的一塌糊涂。同时，公司管理层是台湾人，在大陆不接地气啊，而洗车本身是一个非常接地气的产业，台湾和大陆的文化冲突，在不同的城市之间进一步凸显，根本管不了。当时我们做尽调的时候，在北京，北京的总经理在给我们展示，结果台湾的总经理插了一句话，立马就被CFO给打断，说：“人家邢总正说话呢，别乱说话”。

还有前面提到的背景和履历都非常光鲜的管理层，实际聊了之后发现，他们几乎都没有任何汽车行业的从业经验，行业经验大多集中在消费品公司。这种跨界能行么？加入公司的时间大多都不到1年，这点也是要存疑的。

基于以上原因，我们最终决定还是没有投资这个公司。当然，事实也证明我们的决策是正确的。2012年的财报显示，它亏了3.6亿人民币。与预测的3000万美金净利润整整相差6个亿！

所以说，我们做公司与行业研究的一个核心，就是要落实到结论，做一个合理有效的预测。同时，做公司与行业研究的时候，一定要注意，千万别听到什么就是什么，一定要眼见为实，实地调研，多问为什么。不要单纯的为了研究而研究，否则，就会陷入“一听就懂，一看就会，一推荐就跌停，一投资就亏损”的恶性循环。

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