小磊陈读·015【巴菲特致合伙人的信1964/3】

【原文内容·节选】

登普斯特农具机械制造公司(DEMPSTER MILL MFG.)

这笔投资是 1956 年作为低估类开始的。当时，它的股价是 18 美元，净资产 72 美元，流动资产（现金、应收账款和存货）减去所有负债是 50 美元。登普斯特曾经是一家很赚钱 的公司，但是在我们买入时，它只能维持盈亏平衡。定性分析是负面的（行业竞争激烈，管理层平庸），但是从数字上看太有吸引力了。经验表明，买入 100 只这样的股票，在一到三年之内，其中七八十只能实现不错的收益。买入 的时候，很难说哪只就能涨，只知道整个组合的前景良好。促使组合中个股上涨的因素很多， 可能是行业状况好转、收到收购要约、投资者心理变化等等。

此后五年里，我们每次只能买到很少，但一直在买这只股票。这五年里，我担任了公司的董事，越来越不看好现有管理层领导下的盈利前景。在此期间，我也对公司的资产和经营 状况有了更深的了解，通过定量分析，我仍然认为这家公司很便宜。1961 年中期，我们持有登普斯特 30%的股份（我们几次提出收购要约，都无功而返）。1961 年 8 月和 9 月，我们以每股 30.25 美元的价格完成了几笔大宗交易，随后以相同的价 格提出了收购要约，我们的持股达到了 70%以上。在之前五年里，我们的买入价格在 16 美 元到 25 美元之间。

取得控股权后，我们将副总裁提升为总裁，为他解除公司先前策略的束缚，看他能否带来转变。结果还是没起色。1962 年 4 月 23 日，我们聘请哈里·博特尔(Harry Bottle)出任 总裁。哈里是这份工作的最佳人选。我之前盛赞过哈里取得的成绩，不必多说，请看下面资产负债表的前后对比，资本重新配置的成果一目了然。

哈里：

(1)把存货从 400 多万美元（大多数是周转率极低的）降低到 100 万美元以下，极大地降低了存货持有成本和淘汰过时的风险。

(2)释放出资本，我们将其用于投资有价证券，获得了 40 多万美元的收益。 (3)将销售和管理费用从每月 150,000 美元降低到 75,000 美元； (4)将工厂营运成本从每直接工时 6 美元降低到 4.5 美元； (5)关闭了五家不赚钱的分公司（保留了三家赚钱的），用效率更高的分销商取而代之； (6)整顿了内布拉斯加州哥伦布市经营混乱的一家配件工厂； (7)砍掉了消耗大量资金，却不能贡献利润的承包工程业务（释放出的资金可以投资证券获利）；(8)调整了维修配件的价格，在不影响销量的情况下，增加了超过 200,000 美元的利润； (9)最重要的是，通过包括上述措施在内的努力，让登普斯特恢复到与投入资本相称的盈利能力。

1963 年，一方面，哈里恢复登普斯特盈利能力的速度比我预想的快得多，我们很快就用完了税损结转，需要缴纳巨额税款，另一方面，登普斯特公司有大量流动资金用不完，我 们别无选择，只能想办法把公司注销或卖出去。我们着手在 1963 年末之前解决这个问题。注销公司很麻烦，但是我们的合伙人可以多获得一倍的收益，而且不用为登普斯特持有的证券缴纳资本利得税。我们最初谈了几笔交易，都是快谈到最后时没谈妥。几乎到了最后一刻，我们达成了一笔出售资产的交易。虽说我们对这笔交易里的很多细节并不满意，但是整体来说，我们大概 获得了净资产的价值。加上我们通过有价证券投资组合获得的收益，我们实现的价值是每股 80 美元。登普斯特（已更名为 First Beatrice Corp.，我们将登普斯特商标出售给了新公 司）现在几乎只剩下现金和有价证券了。在巴菲特合伙基金的年末审计中，我们持有的 First Beatrice 的估值方法是用资产价值（以市价计算证券价值）减去 200,000 美元储备金。

顺便说一句，我认为买方会把登普斯特经营得很好。他们是很有能力的人，对于将来如何拓展业务和提升盈利能力，制定了完善的计划。无论是以非法人的形式经营登普斯特，还 是以合理的价格卖出去，我们都很乐意。我们在投资中追求的是买得好，不是卖得好。

哈里和我一样，我们都喜欢丰厚的奖赏。他目前已经是巴菲特合伙基金的有限合伙人，下次我们再有需要瘦身的公司，就会派哈里上阵。

从登普斯特的故事里，我可以得到以下两点启示：

(1)我们所做的投资需要耐心。有的投资组合里都是股价高飞、人见人爱的股票，我们根本不买这些股票。在热门股风头正劲时，我们的投资可能看起来乏善可陈。对于我们看好的股票，在我们买入时，它们的股价几个月甚至几年呆滞不动，对我们来说是好事。所以说， 要给我们足够的时间，才能看出来我们的业绩如何。我们认为这个时间至少是三年。

(2)我们不能透露我们正在做的投资。把我们的投资说出去，提高不了我们的收益，还可能给我们带来严重损失。包括合伙人在内，无论是谁问我们是否看好某只股票，我们都会 援引“宪法第五修正案”保持沉默。

【小磊陈读·心得】

1、《孙子兵法》中讲：“善战者，无智名，无勇功。”好的投资需要耐心，需要等待，需要接受无聊，真正的好投资并不是惊心动魄，而是波澜不惊。

2、人贵有自知之明，投资人不是全能选手，巴菲特选择哈利，并对哈利委以重任才让投资项目经营有好转，要成事必须人尽其用，这才巴菲特的高明之处。