文献阅读笔记

罗炜，何顶，洪莉莎，等. 媒体报道可以预测创业企业的发展前景吗?[J]. 金融研究. 2017(08):177-191.

摘要

本文以我国1994年至2014年获得A轮融资的创业企业为样本，研究财经媒体关于创业企业的报道是否具有信息含量。实证结果表明，财经媒体的曝光度和报道的正面倾向能够预测创业企业的发展前景。具体而言，媒体报道越多，报道倾向越正面，创业企业在下轮融资中所获得的风险投资额越大，并且被收购或成功上市的可能性也越大。此外，当风险投资机构的声誉信号较弱时，媒体报道预测创业企业发展前景的能力更强。

（一）研究背景

随着社会转型和科技发展，创业活动出现爆发式增长。我国政府近年亦出台不少政策推动“全民创业，万众创新”。然而，创业企业的发展前景高度不确定，且创业企业缺乏 历史交易记录和成熟的信息披露机制，企业内外信息严重不对称。这些特征阻碍着外部资源流向创业企业，造成创业企业生存率极低。作为资本市场的重要信息中介，研究财经媒体对利益相关者理解创业企业的产品以及发展前景的影响作用、对缓解创业企业的资源约束的影响作用以及与风投机构的互动，不仅有助于识别创业企业生存与发展的决定性因素，为完善创业企业的支持机制提供政策思路，还能促进财经媒体的专业化发展。

（二）研究理论与假设

创业企业价值不确定性：创业企业所代表的新技术、新产品（服务）或者新商业模式，能否取得市场认同尚不确定。此外，创业企业通常缺乏资金、员工忠诚度、稳定的客户和供应商关系，也缺乏经营经验，其质量和承诺是否可信值得怀疑（Petkova，2014）。创业企业与外部市场参与者间的信息不对称进一步加剧了利益相关者对创业企业发展前景的判断难度。

解决机制：经济学学者观点：合约化的利益分配机制（如实现特定目标才能获得报酬）、分轮次融资机制和风险转移机制（如未达成目标则会 丧失股权）可以解决创业企业的信息不对称问题，减少代理成本，从而帮助创业企业获得风险投资。组织管理学学者观点：创业企业可以与高地位第三方（如风投机构、承销方和战略合作者）合作建立社会网络，并通过提高交流技巧来传递价值信息，获得资源。

媒体报道：媒体主要通过（1）挖掘新信息；（2）对信息进行收集、选择、甄别和重新整合；（3）及时传播信息三种途径来增加信息和增进认知，塑造企业信息环境，减少信息不对称，从而影响投资者行为。已有实证研究表明，媒体报道可以减少信息获取成本，促使信息更快的嵌入股价，从而抑制会计信息错误定价，使企业获得更低的资本成本。此外，媒体还通过语调或正面/负面表达来影响公众对企业的认知。

假设提出

（1）媒体报道与创业企业发展前景

作者认为，财经媒体对创业企业的报道可以提供有用信息，帮助外部利益相关者预测创业企业的发展前景。财经媒体报道包含了由记者、行业专家和财务分析师等意见领袖提供的高浓度信息，且媒体的信息扩散功能使这些判断广泛扩散。因此在创业企业价值高度不确定的情境下，媒体报道对公司的正面或负面描述，是创业企业各 利益相关者参考的重要的信息，将直接影响利益相关者对创业公司的认知和评价，从而影响创业企业的发展前景。假设1：创业企业的媒体曝光度与创业企业发展前景正相关。假设2：创业企业的媒体报道正面倾向与创业企业发展前景正相关。

（2）媒体报道业绩信号与风险投资声誉认证信号的关系

风险投资机构是创业企业的重要利益相关人，会采用诸多正式或非正式评估流程来选择投资项目。因此，相对于其他市场主体，风险投资机构被认为具有信息优势。对于创业企业的其他外部利益相关者而言，风险投资机构进行投资是一种价值证明，传递了创业企业具有良好发展前景的信号。风险投资机构的价值证明信号与公众媒体的业绩信号具有相似性。一方面，风险投资机构的存在客观上减轻了利益相关者对创业企业的信息需求。在前期风险投资机构声誉较好时，媒体报道的业绩信号作用较弱；另一方面，利益相关者也可能需要将不同来源的信息互相印证。假设3a：当风险投资机构声誉信号较强时，媒体报道的业绩信号作用更弱。假设3b：当风险投资机构声誉信号较强时，媒体报道的业绩信号作用更强。

（三）研究设计

（1）样本选取

本文选取了至少完成了一次风险融资的创业企业为研究对象，即以创业企业获得A轮融资为研究起点。创业企业融资事件和风险投资机构数据均来自CV Source数据库，与与李培功和沈艺峰(2010)类似，本文的媒体报道文本数据来源于CNKI中国重要报纸全文数据库中的《中国证券报》、《证券日报》、《证券时报》、《中国经营报》、《经济观察报》和《21世纪经济报道》六大经济类报刊。本文的工具变量－上市公司财报披露数据来源于CSMAR数据库。

对创业企业融资事件和风险投资机构数据处理如下：（1）除去其中文艺作品类融资事件及有明显错误的记录。（2）除去融资事件和风险投资机构关键变量的缺失样本。

（2）变量设计

1）因变量

创业企业并不定期对外披露业绩和盈利预测，因此无法直接使用创业企业的财务或经营数据来衡量其发展前景。因此，用风险投资机构投资额和企业能否被收购或上市分别衡量创业企业近期和远期发展前景。NewAmount，即创业企业在下一轮次获得的风险投资额，作为创业企业近期发展前景的代理变量。Future，即如果创业企业截至2015年1月1日已上市或被收购，则Future取值为1，否则为0，作为创业企业长期发展前景的代理变量。

2）自变量

Anews，即周均新闻数，作为衡量媒体曝光度的解释变量。Posi_pct，即正面报道百分比，作为衡量媒体报道倾向的解释变量，用字典法来进行文本分析，即基于HowNet和台湾大学NTUSD情感字典词库，构建了情感字典（包括褒义词 表、贬义词汇表、1-6级程度副词表、否定词汇表，共9个词汇列表），对文本中具有情感倾向的词汇进行赋值。

3）控制变量

Foundation，领投风险投资机构投资时的成立年限，从经验角度来衡量风险投资机构的声誉。Exitrate，投资时的历史成功退出率，作为风险投资机构的能力和历史业绩的代理变量。

VCage，即创业企业当前融资的领投机构成立年限哑变量，若大于或等于样本中成立年限的中值，则取值为1，反之取值为0。VCexit，即创业企业当前融资的领投机构的历史成功退出率哑变量，若大于或者等于整体样本中历史成功退出率的中值，则取值为1，反之取值为0。

Amount，创业企业的当前融资金融。Ind，创业企业所处行业。Area，创业企业所在省份。Round，所处融资轮次。Year，年度变量。△GDP，GDP增速。△CPI，CPI增速。△M2，M2增速。

4）调节变量

VCage×Avnews和VCexit×Avnews，风险投资机构声誉对媒体曝光度信号作用的影响。VCage×Posi_pct和VCexit×Posi_pct，风险投资机构声誉对媒体报道倾向信号作用的影响。

5）工具变量

媒体报道与创业企业发展前景可能具有反向因果关系。我们所观察到的媒体报道与企业发展前景之间的正向关系，也许只是因为媒体选择了具有发展前景的企业报道。所选的工具变量为Report，即本轮风险融资事件宣告日后一年内或至下轮融资宣告日之前(两者中孰早者)上市公司周均财务报告公布数。

（四）研究结论

本文研究了财经媒体在创业企业生存和发展中的角色，并探寻了财经媒体报道与风险投资机构声誉对创业企业业绩影响的替代关系。研究发现，在控制了创业企业融资信息的情况下，创业企业在媒体上的曝光程度和媒体报道正面倾向，依然与企业未来发展前景正相关;并且媒体报道的业绩信号作用在风险投资声誉较低时更强。

（五）研究的主要贡献

（1）为创业企业价值判断提供了新思路。

（2）目前媒体研究多集中于上市公司，很少涉及创业企业，本文拓展了我们对媒体与创业企业关系的理解。

（3）本文讨论了媒体与风险投资机构在价值发现方面的相互作用，丰富了风险投资领域的文献。