2017-6-30 不管投资还是投机，估值都是一个不可缺少的环

本想写一下“去散户化”问题再来写估值问题。但这周连续几天高烧，所以还是先来篇驾轻就熟的，下周状态好了再写“去散户化”问题——在这个问题上我和主流观点有很大不同。

不管投资还是投机，估值都是一个不可缺少的环节。很多投资人所以失败，我看毛病都出在对估值这个环节上的忽视上。只要守住这个环节，哪怕操作上差一点，选股能力弱一些，结果也不会坏到哪儿去，退一万步，就是看走了眼，也会有回旋的余地。

估值是一种“硬生活”，有一定的标准，一定的方法。但估值也是一种“软功夫”，最不同的市道、不同的背景下，执行的标准、需要把握的重点，会有很大不同。比如，根据一项来自美国股市的研究数据，最所有影响股价的要素中，“当前最流行的指标（估值指标）”稳居前三位。所以要用好估值这个工具，我们首先要了解估值的历史、演变。

如果把美国长期国债利率和道指股利率放在一起，画成一张图，我们就能看到1958年这个年份实质上就是一个分水岭。这这之前，人们投资股票的主要目的就是获取股利。哪怕是20世纪20年代的泡沫化10年中，炒作一只股票的最好理由就是“它的股利会增加”。因经营亏了、盈利减少了，借钱来发股利，也是常有的，因为市场就好这一口。由于股票是有风险的，国债是无风险的，所以，股利率高于国债利率是天经地义的。以致很长时间，道指的平均股利率降到仅比长期国债利率高1个百分点时，市场就危险了。

但1958年，美国股市再次涨到这一水平后却发生了一个奇迹：市场只是稍作盘整，就在人们惊恐的目光中重新上扬，不仅刷新了1956年创下的501点的历史高点，还以583点的年收盘和33.97%的涨幅，成为美股历史上第五大上升年份。

究竟是怎么回事？很多年后，人们才意识到，2个因素——货币制度的变化和国民收入的普遍提高，导致了股市游戏规则的变化。

在金本位制下，社会资金总是紧张的。经济萧条时囊中羞涩，紧。经济繁荣时，对资本的需求量大，也紧。没有多少剩余资金来炒股，能推动股价上涨的基本因素就是它的实际回报能超过其他无风险投资。股利率无疑就是一个最好也是最重要的指标。

还有一个指标，就是清算价值——假定明天这家公司就清盘了，它的所有资产变现后每股能分到多少。

至于现在常用的市盈率指标，虽然已经有了，但标准很低。比如价值投资的鼻祖格雷厄姆就说过：任何买进市盈率超过16倍的股票都可能面临灭顶之灾。在今天人看来，是否有点吓死宝宝，明天赶快去销户的感觉？但在当时，这却是切到很多投资人痛处的至理明言。

但金本位的取消，以及国民收入的普遍提高，彻底改变了这一局面。伴随着货币和入市资金越来越多，股票市场已无法维持原来的低估值，人们的投资理念以及对股票的评价标准也随之发生了一系列变化。

首先，人们不再计较股利高低，取而代之的是更关心公司的每股盈利。想想也对，保留在公司里的每一分利润，归根到底都是股东的，尽管形式上它并没有分到我手上。格雷厄姆最得意门生巴菲特甚至提出了这样的观点：如果一家公司能够保持较高的净资产收益率，那么与其把利润分给股东，不如留在公司生利，否则就是对股东不负责任（所以强制分红是对股东不负责任的）。

其次，市盈率取代股利率成为人们最关心的价值指标，而且对股票的市盈率标准也大幅提高。包括格雷厄姆也在他新版的《价值分析》一书中，将任何买进市盈率超过16倍的股票都可能面临灭顶之灾，改成了25倍市盈率。形势比人强。其实我一直认为格老的伟大不在这里，而是在30年大崩盘后的黑暗年代中，高举起价值投资明灯，告诉投资者股票是有价值的，不要放弃投资，而是要理性地投资。真正的价值投资者都有一种别人乐观我谨慎，别人绝望我坚定的秉性。

其三，成长型投资异军突起，成为市场主流。与其相匹配的有2个最著名的估值法：一个是PE/G法，这一方法把当前市盈率和公司预计的利润增长率联系在一起，简明扼要。一个是现金流量法，考虑重点是公司在未来10年内能够创造多少每股税后利润总额，再考虑以当前价买入，10年投资期内能获得多高的复合回报率。

其四，趋势型投资开始大行其道。A股人常把“追涨”理解为趋势型投资，其实，真正的趋势型投资三个要素缺一不可：高速增长的营业收入、极富想象力的行业前景、强劲的价格表现。因此它本质上是成长型投资的延伸，只是更加朦胧、更加缥缈而无根迹。

但更精彩的故事还在后头。20世纪80年代，伴随日元升值和房地产价格飙升以及20多年经济腾飞带来的巨额国民财富，日本股市进入有史来最疯狂的一轮牛市，平均市盈率被炒到迄今仍让人瞠目结舌的140多倍。就在日本股市最火的时候，美国证交会主席访问日本，一下飞机就不解地问：你们怎么会把股市炒到这种程度？日本人骄傲地说，因为我们发现了一种新的估值法。这种新的估值法就是我们后来所知的重置成本法。按这一概念，市盈率高低、公司是否盈利、未来能有多少现金流已不是问题，重要的是这家公司的资产按目前价格估算值多少钱！毫无疑问，公司地产价格、对外股权投资以及其他资源、有形资产和无形资产价格上升，都会促成公司资产重置价的提高。

对这一说法，美国人开始是嗤之以鼻的：投资股票竟然可以不考虑公司盈利！但后来的一项研究发现，股价波动竟然和资产重置成本的联系最为紧密。以美国股市为例，在过去70年间，市价/资产重置成本的比例一直保持在0.8～1.2之间，只有极个别年份才会超过1.5倍，而其他的指标如市盈率、市净率等，上下落差都远远超过它。

股利率、市盈率、清算价值、重估价值，价值投资、成长投资、趋势投资……推动这一变化的是不断增加的货币过剩、投资者不断修正自我以适应市场变化，以及人们对股市利润孜孜不倦的追求。

系统自适应产生了系统复杂性。当今股市，各种估值法、各种风格流派互相交织，呈现出充分的多样性和复杂性。有时各领风骚。有时各走一边。有时，用某一简单指标“排排坐，吃果果”就可解决估值问题。有时则需要根据市场情况，做适当的修正和妥协。总之，估值的尺度把握全在2个词：底线——没有底线不行；市道——没有“到哪山，砍哪柴”的灵活性也不行。