张明（下）：为什么“利息‘吞噬’投资”机制可以完美阐释“明斯基时

张明（上）：为什么“利息‘吞噬’投资”机制可以完美阐释“明斯基时刻”？

六、明斯基怎样描述明斯基时刻

“鸡声茅店月，人迹板桥霜。”笔者是《重构经济学》成稿之后、定稿之前，才认真通读美国经济学家海曼•明斯基（Hyman P.Minsky，1919—1996）的《稳定不稳定的经济——一种金融不稳定视角》（清华大学出版社，2010年版）。在理解他提出的“投资融资周期”理论和“金融不稳定论”的思路和结论后，目瞪口呆，瞬间“石化”——确是“莫道君行早，更有早行人”。

如雷贯耳享名宇内的“明斯基时刻”，并非由明斯基教授自己命名，而是美国次贷危机导致大衰退后，经济学界在对经济理论进行深刻反思和广泛探索过程中，竟发现至少在20多年前，一位并不太知名的经济学家明斯基，已经发现了金融不稳定会引发经济衰退。于是使用明斯基时刻（Minsky Moment）用于指定经济运行过程中“撞及”的一种十分特殊时刻，即总体资产价值崩溃的时刻。

明斯基教授的主要观点是，经济在长时期稳定运行过程中，会导致债务增加（从数量上衡量）、杠杆比率上升（从质量上衡量），最终再也无法继续下去，经由内部滋生的支付困难导致在“明斯基时刻”爆发金融危机，整体经济进而陷入漫长去杠杆化的衰退过程。

那么他如何论证以上过程和最终结论？

首先，他说明人们为将来的消费，必须于现在进行投资。投资除了动用自有资金外，还可以向社会融资。向外融资一般是通过商业银行进行。为投资项目而融资的结果就是负有债务，要求债务人按照双方约定的方式支付货币来偿还债务。当然，融资双方应该信守在确定日期支付货币（全部、部分或现金流）的承诺。

其次，处于融资的那个时刻，是人们对未来收入的预期决定着融资的数量和利率。而正是预期的正确程度，决定能否偿还债务。明斯基把人们的融资债务，按返本付息的性质分成三类。

第一类称对冲性融资（Hedge finance）。债务人本意稳健保守，他们获得的现金流，除足够应付现时和将来支付利息的承诺外，还有剩余。当时日够久，可以归还全部本金。这是最安全的融资行为。

第二类称投机性融资（Speculative finance）。债务人心中对是否能够返回本金不是太有把握，不确定性增加，即有一定的投机心理。他们获得的现金流足够应付现时和将来支付利息的承诺，但却没有剩余，这面临无法归还本金的窘境。可行的处理方式是借新债还旧债，让债务的本金“一茬接一茬”地滚动延续。

第三类称庞氏融资（Ponzi finance）。债务人预期得到的现金流，不足应付现时和将来支付利息的承诺，其差额需要动用本金来支付，这导致本金日益枯竭。有三种应对办法：一是因科技进步或机制创新等，本金的投资产生了更大的收益，从而转成投机性融资，甚至会是对冲性融资。二是，处于通货膨胀阶段，原来合同承诺的支付，由于通货膨胀而变成易于支付。三是，再借新债来弥补旧债，但数额比旧债更大。不过这是不可持续的，势必呈现出很高的财务风险。一旦资金链断裂，不仅债务无法偿还，而且融资所形成的资产价格也会暴跌。

再者，明斯基又认为，经济运行会在稳健和脆弱的融资结构之间来回变化，而金融危机爆发的前提，正是危机前变动形成的那种融资结构导致的不稳定性。为说明融资结构变动产生的固有矛盾，他将商业循环（经济周期）分为经济复苏、迈向繁荣、繁荣时期、衰退或危机四个阶段。于各个不同阶段，主导的融资债务类型有所不同。

第一是经济复苏阶段，以对冲性融资占主导。

由于刚刚过去的危机或衰退，借贷双方对投机性融资和庞式融资都避犹不及。借贷双方都认为正是由于以前安全“墙”太低，导致了危机或衰退的到来，所以融资必须稳健，因此融资主要为对冲性融资。在这种“氛围”下，利率很低而且平稳，货币供应精确而且有限。借贷双方根据自身利益和借款协议规划好未来收益，以确保有足够的本息偿还能力。如果一切都按照计划进行，就会有足够的现金流确保金融协议完美无缺完成，这就是避险金融情境。

第二是经济迈向繁荣阶段，出现投机性融资。

随着经济的稳步发展，市场渐渐迈向繁荣。人们的风险态度开始略有转变，并且愿意承担更多的债务。而金融中介开发了更多支付手段，增加了货币流动性，所以商业银行也不会产生惜贷行为。负债增加但利率保持不变，这种情况下投机氛围开始显现：现金流的收益可以满足债务的利息要求，但是并不能足够满足每一个阶段到期合同的本金偿付。而正是在这一阶段，经济不断发展，并持续产生较高利润，实际获得现金流往往高于偿付现金流。厂商及其银行都认为投资主体还有多余的还债能力，后续的融资条件可以比先前的放宽一些、优惠一些，于是投机性融资者的比例将会上升。尽管明明知道，短期融资现金流只能偿付该期的利息，而无法完全支付该期的应付本金。但从长期来看，总体预期现金收益将高于总体投资成本，融资者依然愿意进行投资，并较为容易地将本金展期，利用短期融资为长期头寸融资。（记得那个利息流量与本金存量的公式么？正是这个等式，使得人们认为投机性融资是合理的。）

第三是经济处于繁荣时期，庞式型融资者不断增加。

在这一阶段，利率持续处于低位水平，经济开始出现过热的迹象，出现通货膨胀，原先债务购买的资产，其估值不断攀升（大家可从房改后房价一直飙升得到印证），市场中开始滋生盲目的乐观情绪，人们陷入经济形势一片大好的欣快感中。这样至少在某些阶段，利用债务再融资就变成了一种趋利必需。但如果资产不能升值，那么只能再借新钱才能维持到期利息的支付，这势必呈现很高的财务风险。此时，银行行为开始转变。它们为获得更多的风险准备金，防止可能的庞式型融资损失，采取加息对策，结果引起利率上升。利率上升，导致原来投机性融资者的利息及其他成本开始大幅度上升，本意是投机性的融资者开始向庞式融资者转变，从而庞式融资的比例大幅度上升。

第四是衰退或者危机时期，主要取决于融资的结构特征。

经过此前大肆的信用扩张，金融行业的的杠杆率大幅提高，并且由于庞式融资大量增加，更要注意解决自身已经累积的风险问题，于是银行业开始收紧信用发放，提高贷款利率，甚至出现惜贷的局面。市场上信用开始紧缩，融资成本上升。这样在很长一段时间内，那些签订债务协议的人，都会共同面临到期利息支付超过现金收益的窘境（其资产所产生的现金不再足以偿付他们获得资产所举的债务）。此时，利率只要小幅上涨，或者持有的资产(股票,债券,不动产等)少许呈现下跌,或者收入出现暂时停滞的话,融资者瞬间将陷入债务无法履行的破产状态。

金融市场的脆弱性将越来越严重，其困境又被传递到经济体系的各个组成部分，最终导致经济发生某种形式的危机。

那么，它会导致危害性极大的金融危机、债务通缩和经济大萧条呢，还是导致没有造成很大混乱的不景气衰退？这取决于经济的总体中货币的流动性、政府部门的应对能力和中央银行作为最后贷款人的干预程度。明斯基认为，经济危机阶段是一个漫长的金融去杠杆化的痛苦阶段，通过这个阶段，整个经济的融资方式又将回归到比较稳妥的对冲性融资。

简单地说，投资融资过程被划分为四阶段（见图7）。第一阶段，投资者们负担少量负债，偿还其资本与利息支出均无问题。第二阶段，他们扩展其金融规模，以致只能负担利息支出。第三阶段，即庞氏融资，他们的债务水平要求不断上涨的价格水平才能安然度日。第四阶段，金融不稳定，导致金融危机发生。

图7  三类融资方式与投资融资周期（混子曰：《混专题之经济危机》——明斯基时刻，https://mp.weixin.qq.com/s/BNgctlqekcxkud8jUR1N2g）

七、经济周期运行理论VS投资融资周期理论

我们已了解明斯基教授首创的“投资融资周期理论”，以及由它必然导致触及“明斯基时刻”这一金融崩溃的推理过程。

而从开篇以来叙述的“经济周期运行理论”，也有必然导致“明斯基时刻”这一经济崩溃的内在机制。

两个理论都能够圆满地解释经济周期运行，却又殊途同归地肯定同一个事实：经济体系的运行会内生地、自然地、肯定地、似乎目的性明确且不可阻挡地走到经济崩溃的“明斯基时刻”！

观察到这样的类同，激起的巨大兴趣会让人们情不自禁地将两个理论放在一起进行比较。

对同一客观事实可以圆满解释的两个理论，一般而言它们之间应该对应如下三种关系：

1.奠基两个理论的逻辑前提或者逻辑结构不同。一般人们对之取舍当用“奥卡姆剃刀”——标准为简明快捷——要么逻辑推导的基石更少，要么逻辑推导的链条更短。

2.一个理论实质是另一个理论的等价形式。人们只要对一个理论进行一些变化，即可得到另一个理论的表达形式。

3.一个理论实质是另一个理论的派生形式。人们只要对一个理论增加或者减少一些限制，即可得到另一个理论的表达形式。

那么“经济周期运行理论”与“投资融资周期理论”之间的关系，是上述的那一种？

答案是第三种，“经济周期运行理论”蕴涵了“投资融资周期理论”，反之可说，“投资融资周期理论”是“经济周期运行理论”的派生。

明显地这种提法是一种挑战，笔者将在以下的叙述中予以详细说明。

在经济周期运行理论中，我们娴熟地运用投资（既包含实物投资也包含折旧投资）这一概念。现实中一个企业的投资来源可以分成两类：一类是自己本身对自己企业的投资，另一类就是“邀请”社会资金对自己企业的投资。而后一种，在明斯基的语境中，就是“融资”——措筹借入资金并合同约定之后如何偿付本息。所以，融资基本上就是投资的同义词！

不过，在明斯基的视野中，融入与偿付的运行环境充满着像空气一样的货币，而又由作为金融中介的商业银行等机构，“撮合”融资的供求双方。明斯基是位具有广泛实践的理论经济学家——曾担任圣路易斯（St. Louis）银行董事，同华尔街联系紧密，并有着丰富的银行业工作经验。他从观察和实践中提练出对冲性、投机性、庞氏性三种融资方式，并将它们与经济运行各阶段的特征联系起来，从中发现了金融不稳定这一事实，并提出投资融资周期理论。

同时，明显地受到金融工作实践的影响，明斯基的分析领域集中在“排他性”的金融市场中，并没有很好地解释经济和金融之间的明确因果关系。比如，他认为在经济复苏阶段，以对冲性融资占主导；在经济迈向繁荣阶段，出现投机性融资；在经济处于繁荣时期，庞式型融资者不断增加。在这三个阶段，似乎都强调是外力（经济处于的时期）决定着三类融资性质。但当转折的“明斯基时刻”，却是由金融脆弱的不稳定性导致金融危机，进而将经济拖入危机中。这时难免得出这样的结论：此时刻是三类融资性质的结构比例决定了经济进入危机阶段。

但是在我们的经济周期运行理论中，早已视所有货币为“无物”，经济运行环境仅是直接的实物产品形式——融入的是实物，偿付的也是实物。这样一来，任何金融中介，像银行什么的，视野中都没有必要存在，从而在分析的整个过程中，不会存在“排他性的金融市场”场景。

那么在视货币为透明的环境中，明斯基提出的三种融资方式，从实物角度又会呈现怎样形式，它们与经济运行各阶段能有什么关连？换一种说法就是，当我们从明斯基理论的视野中“剥去“货币后，经济又将呈现怎样的周期运行！

八、激励扩大再生产的对冲性融资

以下就是我们的分析。

“山崩海啸”后的经济是“满目疮痍”，但“累卵之危”的资产杠杆得到了彻底释放，企业记载在账面上的投资资产就是真实中的实物资产。此时经济航船起锚待行。

大家看图8，与上面描述情形相对应的就是，折旧投资曲线仍然“如山巍立”在上方，而实物利息曲线却已“石沉海底”于下方。为了更戏剧性刻画整个过程，我们假定经济航船的出发点位于图中的B点，也即折旧曲线与实物利息曲线在左下方的那个交点。此时，国民经济萎缩到极致，区区的总收入位于B位，产出的分配刚够第一轮再生产的折旧、必要的利息和雇佣工人的工资。

由于某种随机性的扰动，经济“航船”驶出B点。（补充一下，B点的性质是渐近不稳定，与充分就业处E点的渐近稳定性质恰好相反。）

图8

从B点启航，起始航道比较狭窄，说明此时生产力还较为低下，社会资金剩余不多，从而能作为融资的资金也就不多。更在于刚刚过去的经济危机让人心有余悸，对筹措资金这种“冒险行为”都还小心翼翼。此时此刻，企业会试探性地向社会融资。

那么，此时企业获得融资的性质属于三种类型的哪一类？让我们看下面的图9。

图9

图中，该时的经济体系状态位于G点。G点横坐标表示此时的总收入，纵坐标表示一分为五地分门别类分配，即：“折旧投资”、“净投资或偿付本金”、“新增消费”、“利息”、“工资”。这样分配的经济涵义为：已为下一轮简单再生产留足了“折旧投资”，也已为投资者（不管是实物投资还是折旧投资）付给了应得的“利息”，同时还为工人分发了应给的“工资”报酬，所剩下的“净投资或偿付本金”、“新增消费”两部分，由折旧曲线至利息曲线之间的那条垂直线段表示。

再看这线段上的G点，可上可下，说明对“净投资或偿付本金”与“新增消费”这两部分的分配，因它们之间为此增彼减关系，人们有一定的自由裁量权。

在此我们感兴趣的是“净投资或偿付本金”这一项。如果以前未有融资，则这一项可以作为净投资，以形成新的生产能力。如果以前曾经有过融资，融资成果所形成的生产力，就体现在当前G点的总产出上，所以目前应处于返本付息阶段。于是这一项即可用做偿付本金。（着眼于一国内部视野可能难以理解，但是当有外资投资的情况下就易于理解了。）

对冲性融资的定义是：获得的现金流，除足够应付现时和将来的利息支付承诺外，还有剩余。只要时日够久，可以归还全部本金。所以可以下结论说，G点处的融资就是对冲性融资。

当然，这时的G点是整个经济体系中的一个状态点，它代表的是所有企业的总和。换句话说，任何一个企业只要足够谨慎，都可以是对冲性融资者；也可以改口说，不管谨慎还是冲动，大多数企业的融资都可归于对冲性融资。

还需意识到，如果G点往下移动的话，压缩“新增消费”的同时，增加了“净投资或偿付本金”数额。正是这种变动提高了融资偿付的“安全系数”，使得冲动型融资者受到惩罚的可能性降低。

更由于经济总体环境的变化，扩大了他们“闪展腾挪”的余地，这更有利于融资者的冲动。其原因陈述如下。

让我们再一次回观图8，从B点“扬帆”后，夹于利息和折旧两条“大堤”的“水域”渐行渐阔，如果融资者激进地多多融资，由于“腾挪”余地变得更大，就能更快地获得更多收益（更多的“新增消费”和“净投资或偿付本金”），且受惩罚的机率也很低（“新增消费”和“净投资或偿付本金”之间此增彼减的主动权更大）。这种正向激励会引起更多的仿效，使得净投资的增长率增加得更快，伴之则是生产力发展得更快，就业水平增加得更多。在国民统计表上，可以看到GDP的增长率在加速。

就是在这一段行程中，要素投入者——资本家、工人、企业家收入均稳步增加——投资者获利最厚，工人家庭收入增加得最快，而企业家的利润也相应增多。这段时期经济“航船”一直加速航行在“黄金水道”中，是经济发展的黄金时期，也是社会收入类型从危机时形成最劣质的“平板”型，向“橄榄”型的转变过程。

只有当横穿越过图8中E”点（对应将来“明斯基时刻”位置）“航道”最宽处后，由于利息和折旧两条“大堤”的“水域”越来越窄，对本意想得到对冲性融资者的惩罚越来越频繁、越来越严厉，融资者才会变得越来越谨慎。

总之一句话，图8中，由折旧曲线和利息曲线囊括的整个“芒果”型区域，都是对冲性融资者“闪展腾挪”的天下。而真实经济运行留下的“航迹”里，散布着对冲性融资的“浪花”。

九、停滞在充分就业状态上的投机性融资

那么，什么时机和什么条件下投机性融资才是主流融资形式呢？回答为，就在图8的充分就业处E点上!

从《重构经济学》“十六、E平衡点附近的决策和后果”的叙述中，已经知道这个充分就业的E平衡点是一个渐近稳定平衡点，这句话相当于说，它像是一个“黑洞”，周围的任何状态，都会受它吸引，最终聚集于此处。

把它应用到融资这回事上来，则就是说，在图10中，当一个任意四边形把E点包围起来后，如图所示，四边形上的点必定向E点靠近并最终汇聚。

图10

1至2这条边上所有点代表的融资形式，对照上节的叙述，它们都应该是对冲性融资，所以它们总是向着扩大生产规模的四边形内部移动。

而3至4边上各点代表的融资形式，却是庞氏融资。之所以这么说，是因为这些点上的融资，即无法支付利息（在利息曲线之下），也无法留足折旧（在折旧曲线之上），双亏损导致下一步合理的行动是违约清算了事。这样一来，边上的点也就向着缩小生产规模的四边形内部移动。

2至3边上各点的融资，因为无法支付利息（在利息曲线以下），所以也是庞氏融资，结果必然是清算。暂时看起来，那些四边形内部而又靠近该边的融资还能够存在，这也可称该边上的点都向四边形内部前进。

1至4边上各点的融资，倒是可以支付利息（在利息曲线以上），但无法留存足够的折旧（在折旧曲线以上），下一循环的再生产无法保持原来规模，是缩小再生产，原融资形成的资产缩水，所以也是庞氏融资。

以上所取的四边形可大可小，但不管大小，上述位于四条边上各点代表的融资，造成的后果全都指向其内部。现在，只要把四边形缩小到仅“含”E点时，就说明所有可以“存活”的融资都聚集在E处了。

紧接着的询问：“E点处的融资会是三种中的哪一种？”

答案是：“它们都是投机性融资。”

在图10上，E点恰为利息与折旧两条曲线交汇相交点。经济学的含义就是，由该点表示的国民总收入，留足了折旧，支付工资，剩下全部用于归还融资的利息。不过这样一来，融资到期必须偿付的本金却是一星点儿都无法归还了。

当然，由于留足了折旧，后一轮的再生产就是简单再生产，产出的国民总收入仍停留在E处，上一轮的分配方式照抄可用。但当融资约定的还本期限一到，迫于无奈，只能采取借新债还旧债的方式来继续融资。

按投机性融资定义：获得的现金流足够应付现时和将来的支付承诺，但没有剩余。于是位于E点处的所有融资者面临无法归还本金的窘境，但可借新还旧。

这种生生世世永久循环的投机性融资方式，却也是合理的。因为数学上早就有公式证明：永久利息的流量收入，可以转换成一次性资本的存量收入。所以，融资双方应该都有兴趣也都有耐心，把借新还旧这种投机性融资方式不断延续下去。

不过，有条绳索正悄无声息、不动声色地渐渐绞紧！

十、利息不断“吞噬”本金造成庞氏融资

理想的“岁月静好”在现实中总是“随风而逝”。

注视图11，图中的E点是折旧曲线与市场利息曲线的交汇处，根据上节的结论，所有的投机性融资都汇集于此处，更精确地且不出错地说，三种性质的融资，其平均值聚集在此处。

图11

而还有前叙那种“利息‘吞噬’投资”机制，却正在使得图中那条由最小利息决定的曲线（虚线），会由于折旧投资的不断循环投入而连续上升，结果是不断逼近市场利息曲线（实线），直至贴合，以至于越过。

其机理在于，一个确定值的最小利息流量的永久收入，必然对应一个确定值资本存量的一次性最大收入。而再生产过程中的折旧投资也是投资，当折旧投资也需要融资以支持时，融资的规模会越来越大，相应支付最小利息的数量也越来越多；反之也成立。“神龟虽寿，犹有尽时”，于是，当那条最小利息决定的曲线（虚线）不断上升，最终与市场利息曲线贴合时，就是投机性融资规模的极限。

此时就是整个国民经济由盛而衰的转折点。

当进入下一轮再生产，人们还以融资方式充当折旧投资的投入时，这批融资的回报支付就会出问题，它质变为庞氏融资。

因为对这批融资的利息支付，已无法在成为“刚性体”的最小利息和最低工资中打主意，只能挤压下一轮的折旧投资，或者是变卖实物资产。而这两种支付方法的结果都导致国民生产总值下降。

当然，以上是对最后一份折旧投资而言，其余融资还都属于投机性融资，还是“岁月静好”。

人们啊，不要以为风暴尚在天边，离自己非常遥远。假以时日，它也将横扫到你们身上。

让我们看图12。当国民生产平衡点从E处移到E’点上时，一部分庞氏融资已经被清除，或者（合同期尚未到）待清除，所以E’点上集聚的仍为投机性融资。

不过，当再一次的折旧投资需要融资呢，再再一次呢？面临这样的前景，图中的E’点就如同“套”在折旧投资曲线中，被实物利息曲线“牵引”，“一步三回头地”向着决定性的E”点——明斯基时刻——“蹒跚”退行！

图12

十一、明斯基时刻——全部融资质变成庞氏并“爆雷”

国民经济状态，沿着折旧投资曲线向明斯基时刻退行期间，一路留下已经爆雷的或等待爆雷的庞氏融资。

当到达明斯基时刻，即图12中的E”点，为最后一份折旧投资的融资，将使得全体投机性融资瞬间都质变成庞氏融资。因为，此时此刻，图中的实物利息曲线再被抬高一丁点儿，竟使它脱离了折旧投资曲线。

这意味着，一方面，全部国民收入，已无法支付所有融资此时索要的所有利息，另一方面，人们即使变卖自己的全部“家当”——实物资产，也远远无法支付合同到期时必须偿付的本金。其原因在于，融资出借者的贷出本金，不光是形成实物资产的那部分，还包括历年来投入折旧投资的那部分。

这时，债务“天平”不是微微地倾转，而是像天平一端秤盘突然被取走重量级砝码时的瞬间倾倒。

从这个意义上说，只要清算，整个国民经济的所有资产都已资不抵债，全然破产。

如果此时企业再行融资，那么这样的融资就是心怀叵测的“庞氏骗局”！因为他们预先已经知道无法还债！

而在此前之所以被称为“庞氏融资”而不是“庞氏骗局”，是因为融资者本意是对冲性融资或投机性融资，这本意也为贷出资金者认同。这些融资此时变质为庞氏融资，却是形格势禁，非本意所为！

真实运行的经济环境中，银行作为金融中介，获得信息最为完整最为及时，所以也能最早“嗅觉”危机的到来。它们根据现实经济运行中，投机性融资者对本利偿付越来越力不从心，而且越来越多地转变成庞氏融资的事实，不得不为放贷可能违约的后果预作准备。一般而言，银行会提高风险准备金的比率，其中的三种方法，一是提高利息率，二是拍卖资不低债的资产，三是为控制风险而减少贷款，即惜贷。

提高利息率，相当于图12中，原来已抬高到临界点E”上的那条利息曲线，突然又向上提高了一段距离，这相当于，更多的投机性融资，瞬间质变成债务负担更重的庞氏融资。而又由于利息提高，对应资产价格下降，拍卖得到的现金将更少，结果更加重了债务偿付危机的严重性。还由于对融资者再也无法完整履行付息还本行为的疑虑，采取惜贷行为。这些都使得明斯基时刻“爆雷”时间提早，烈度加强。

我们可以判断的是，明斯基时刻，由于全体投机性融资全部转变成庞氏融资，并由对庞氏融资的清偿，由支付困难必然会导致一场经济危机。

十二、为什么说“经济周期运行”理论蕴涵“融资投资周期”理论？

以上，我们已经用“经济周期运行”理论，完整清晰地解说了明斯基创建的“融资投资周期”理论。

除此之外，我们还有如以下一些原因可以说明，是“经济周期运行”理论蕴涵“融资投资周期”理论，而不是“融资投资周期”理论蕴涵“经济周期运行”理论，也不是“经济周期运行”理论等价于“融资投资周期”理论。让我们来看看它们都是些什么？

一是，人们认定明斯基的分析仅仅集中在“排他性的金融市场”，并没有很好地解释经济和金融之间的关系。而“经济周期运行”理论的根基就是揭开货币面纱的实物型经济运行模型，而在此模型中可以清晰透视“融资投资周期”理论。

二是，明斯基分析中的资金杠杆比，是指自有资金与融资资金之比，即金融杠杆比，这也是目前流行的认识。但按照这种说法，经济危机爆发不至于如此猛烈。

因为，在明斯基时刻前那一瞬间，及时对全部融资进行彻底清算，因均为投机性融资，会发现此时债务仍旧平衡，理论上可以实现全面清算。在明斯基时刻前后那一瞬间，及时对全部融资进行彻底清算，虽然都转换为庞氏融资，但即使债务出现了不平衡，也仅是庞氏融资中一丁点儿的利息尚未支付，或者本金有那么一点点的缩水，这使得债务“天平”只会微微倾转，不至于爆发严重的经济危机。（“融资投资周期”理论的这个“漏洞”，似乎经济学家都没有意识到。有可能大家均无意识地认为在“明斯基时刻”，就应该要出现经济危机。）而明斯基在对金融不稳定过程的解释中，他含含糊糊地说结果取决于融资的结构特征、政府政策作用和中央银行作为。

但在我们的经济周期运行理论中，资金杠杆比，是指明斯基时刻实物资本加历年来积累的折旧投资，与全部实物资本之比，两者相差十分悬殊。如果清算，就如同“红巨星末期向心式大爆炸”，威力无比，而清算结果剩下的仅是“白矮星”一样的实物资产。这就是为什么经济危机爆发会如此猛烈，后果会如此严重的内在深层原因！

三是，“经济周期运行”理论不但提出“利息‘吞噬’本金”经济运行机制，用以描绘刻画“融资投资周期”理论。它还提出“利息‘蚕食’工资”机制，用于解释贫富为什么会分化、“橄榄型”社会如何向“沙漏型”社会转变等，而这些都是“融资投资周期”鞭长莫及的部分。

正因为以上还添加的三方面成果，所以我们可以大胆地断定，是“经济周期运行”理论蕴涵“融资投资周期”理论！

（全文完）

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