[转]小兵研究：中珠医疗股东发行可交换债专题研究
背景：自2016年2月中珠股份完成对一体医疗的收购以来，上市公司（中珠医疗）通过一系列的资本运作将股价由停牌前的14.21元/股拉高到当前的24.22元/股，增幅高达70.44%，而同期的上证指数增幅仅仅为13.97%。2016年8、9月份中珠医疗的控股股东中珠集团与二股东一体投资累计发行了3只以中珠医疗股票为质押标的的可交换债券，可以说正是因为这之前的一系列的资本运作推高了中珠医疗的股价，为上市公司控股股东与二股东的可交换债的发行带来了有利的窗口。那么究竟在此期间中珠医疗都采取了哪些资本运作呢？本次发行可交换债券究竟又会给企业股东带来怎样的收益呢？
1. 资本运作抬高股价
1.1 2016 年中珠医疗资本运作一览
| 资本运作及其时间点 | 资本运作方案简介 |
|---|---|
| 并购重组 (2016.2.26) | 中珠控股完成对一体医疗的收购。交易方案：中珠控股以发行股份方式收购一体医疗100%股权，交易作价19亿，支付方式以全股权支付，同时非公开发行股份募集配套资金13亿元，其中上市公司控股股东中珠集团认购其中50%。 |
| 收购 (2016.4.23) | 中珠控股发布董事会预案，子公司一体医疗收购云南纳沙科技51.04%股权。 |
| 发行公司债 (2016.4.23) | 中珠控股关于公开发行公司债券预案的公告：拟公开发行公司债券，额度不超过10亿元，期限不超过5年。 |
| 员工持股计划 (2016.5.20) | 成立“前海开源中珠控股员工持股1号资产管理计划”，共募集资金不超过9亿元，从二级市场直接购入公司股票。 |
| 收购 (2016.8.17) | 中珠医疗发布公告通过“0元转让”收购中珠租赁25%股权 |
| 收购 (2016.8.17) | 中珠医疗发布公告收购立方医药51%股权 |
| 并购基金 (2016.10.11) | 子公司中珠益民与古柏投资合作成立中珠富盈投资 (有限合伙) ，专营医疗领域股权投资 |
1.2 中珠医疗2016 年股价走势
由下图可见：
- 市场对中珠医疗的医疗板块横向并购是相当看好的。在收购一体医疗、云南纳沙、立方医药的时点，市场都给予了积极的回应。
-
投资者对公司的员工持股计划作出积极反应，而后期员工持股资管计划对公司股票在二级市场的持续买入也进一步刺激了股价的上涨。
image
1.3 资本运作推高股价的原因分析
- 产业布局通过并购重组收购一体医疗，公司转型医疗健康领域，其后又陆续收购云南纳沙、立方医药等医药公司，加速了公司布局肿瘤全业务链。医疗健康行业作为未来产业，中珠医疗未来市场前景乐观。
- 股东支持本次并购重组支付对价为全股权支付，并且在募集配套资金中控股股东认购了其中50%。这表明交易双方对公司未来前景的看好。
- 员工持股计划二级市场增持16年5月启动员工持股计划，员工出资不超过1.85亿（董事长、核心高管、中层员工全部涉及），通过成立“前海开源中珠控股员工持股1号资产管理计划”，共募集资金不超过9亿元，从二级市场直接购入公司股票，截至目前，员工持股计划已买入公司股票3696.94万股，成交金额60383.48万元，成交均价16.33元/股，占公司总股本的5.19%。而董事长个人今年1至7月，也持续增持公司股份203.58万股（占总股本的0.32%），彰显公司全体员工对未来前景看好的坚定信心。
2. 可交换债券发行
| 项目 | 中珠01EB | 16体EB1 | 16体EB2 |
|---|---|---|---|
| 发行人名称 | 珠海中珠集团股份有限公司 | 深圳市一体投资控股集团有限公司 | 深圳市一体投资控股集团有限公司 |
| 上市公司 | 中珠医疗[600568.SH] | 中珠医疗[600568.SH] | 中珠医疗[600568.SH] |
| 发行人持股数及比例 | 21,010.54万股29.52% | 9,607.2万股13.5% | 9,607.2万股13.5% |
| 发行人持股比例排名 | 第一 | 第二 | 第二 |
| 主承销商 | 兴业证券 | 华创证券 | 华创证券 |
| 公募或私募 | 私募 | 私募 | 私募 |
| 发行日期 | 2016-09-29 | 2016-08-25 | 2016-09-02 |
| 发行规模（亿元） | 5.4 | 4 | 6 |
| 期限（年） | 2 | 3 | 3 |
| 还本付息方式 | 每年付息一次 | 每年付息一次 | 每年付息一次 |
| 票面利率 | 第一年4%，第二年9% | 6.1% | 8% |
| 开始换股日 | 发行12个月后 | 发行6个月后 | 发行30个月后 |
| 増信措施 | 不可撤销连带责任担保 | 质押担保 | 质押担保 |
| 初始换股价格 | 26.75 | 21.27 | 21.27 |
| 发行日前一天股价 | 23.11 | 22.26 | 23.10 |
| 初始转股溢价率 | 15.75% | -4.45% | -7.92% |
| 发行日前 20 天均价 | 22.89 | 20.20 | 21.49 |
| 发行日前 3 个月股价 | 17.03 | 16.01 | 16.88 |
| 按照前 3 个月股价拟定转股溢价率 | 57.08% | 32.85% | 32.85%（26%） |
| 赎回条款 | （1）换股期前：当标的股票出现连续20个交易日中至少有10个交易日的交易均价不低于当期换股价格的140%，发行人有权按照债券面值的112%（含应计利息）向投资者赎回。（2）换股期内：①在换股期内，标的股票出现连续20个交易日中至少有5个交易日的交易均价不低于当期换股价格的130%；②当本次可交换债券未换股余额不足3000万元时。 | 换股期内后，本期债券赎回条款如下：连续20个交易日不低于当期换股价格（即初始换股价格）的110%，发行人执行董事有权按票面价格的110%（含票面利息）提前赎回。 | 换股期内后，本期债券赎回条款如下：连续20个交易日不低于当期换股价格（即初始换股价格）的115%，发行人执行董事有权按票面价格的112%（含票面利息）提前赎回。 |
| 向下修正条款 | 换股期内，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的当日交易均价低于当期换股价格的85%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正 | ||
| 回售条款 | 到期前6个月内，如果标的股票连续20个交易日内有10个交易日的交易均价低于换股价格的80%，则本期可交换债券持有人有权将其持有的全部或部分可交换债券按照债券面值的112%（含应计利息）回售给发行人。 |
在上述资本运作拉高股价的同时中珠医疗控股股东与二股东先后发行了下列三只可交换债券
| 项目 | 中珠01EB | 16体EB1 | 16体EB2 |
|---|---|---|---|
| 发行人名称 | 珠海中珠集团股份有限公司 | 深圳市一体投资控股集团有限公司 | 深圳市一体投资控股集团有限公司 |
| 上市公司 | 中珠医疗[600568.SH] | 中珠医疗[600568.SH] | 中珠医疗[600568.SH] |
| 发行人持股数及比例 | 21,010.54万股29.52% | 9,607.2万股13.5% | 9,607.2万股13.5% |
| 发行人持股比例排名 | 第一 | 第二 | 第二 |
| 主承销商 | 兴业证券 | 华创证券 | 华创证券 |
| 公募或私募 | 私募 | 私募 | 私募 |
| 发行日期 | 2016-09-29 | 2016-08-25 | 2016-09-02 |
| 发行规模（亿元） | 5.4 | 4 | 6 |
| 期限（年） | 2 | 3 | 3 |
| 还本付息方式 | 每年付息一次 | 每年付息一次 | 每年付息一次 |
| 票面利率 | 第一年4%，第二年9% | 6.1% | 8% |
| 开始换股日 | 发行12个月后 | 发行6个月后 | 发行30个月后 |
| 増信措施 | 不可撤销连带责任担保 | 质押担保 | 质押担保 |
| 初始换股价格 | 26.75 | 21.27 | 21.27 |
| 发行日前一天股价 | 23.11 | 22.26 | 23.10 |
| 初始转股溢价率 | 15.75% | -4.45% | -7.92% |
| 发行日前 20 天均价 | 22.89 | 20.20 | 21.49 |
| 发行日前 3 个月股价 | 17.03 | 16.01 | 16.88 |
| 按照前 3 个月股价拟定转股溢价率 | 57.08% | 32.85% | 32.85%（26%） |
| 赎回条款 | （1）换股期前：当标的股票出现连续20个交易日中至少有10个交易日的交易均价不低于当期换股价格的140%，发行人有权按照债券面值的112%（含应计利息）向投资者赎回。（2）换股期内：①在换股期内，标的股票出现连续20个交易日中至少有5个交易日的交易均价不低于当期换股价格的130%；②当本次可交换债券未换股余额不足3000万元时。 | 换股期内后，本期债券赎回条款如下：连续20个交易日不低于当期换股价格（即初始换股价格）的110%，发行人执行董事有权按票面价格的110%（含票面利息）提前赎回。 | 换股期内后，本期债券赎回条款如下：连续20个交易日不低于当期换股价格（即初始换股价格）的115%，发行人执行董事有权按票面价格的112%（含票面利息）提前赎回。 |
| 向下修正条款 | 换股期内，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的当日交易均价低于当期换股价格的85%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正 | ||
| 回售条款 | 到期前6个月内，如果标的股票连续20个交易日内有10个交易日的交易均价低于换股价格的80%，则本期可交换债券持有人有权将其持有的全部或部分可交换债券按照债券面值的112%（含应计利息）回售给发行人。 |
3. 拉高股价的有利之处
其一、便于可交换债券的销售
在此案例中，随着股价的上涨，到最终可交换债券发行时初始换股溢价率由按照前 3 个月股价拟定的转股溢价率 57.08%, 32.85%, 32.85% 降低到 15.75%, -4.45%, -7.92%，由此使得本次发行的三只可交换债的销售更加容易。有利于股东高价减持目的的实现。
其二、股东规避并购承诺锁定期，提前退出
在并购交易中，中珠医疗通过发行股份的方式并购了一体医疗100%股权，一体集团由此获得了中珠医疗13.5%股权并成为第二大股东。一体集团承诺：
- 自股份上市之日起12个月内不得以任何形式转让；
- 自股份上市之日起24个月内，转让不超过本次认购股份数量的40%；
- 自股份上市之日起36个月内，转让不超过本次认购股份数量的60%；
- 剩余股份将可以在自股份上市之日起第36个月之后进行转让。
这部分存在12~36 个月不等限售期的股份，最早的一批也要等到2017 年2 月24 号解禁。为了提前退出，2016 年8 月25 和9 月2 日，一体集团分别发行EB 债16 体EB01 和16 体EB02，其中16 体 EB01 将于2017/2/25 转股，16 体EB02 则将于2019/2/25 转股，从转股起始日期和承诺限售解禁期的吻合度看，一体集团通过发行可交换债的方式，相当于提前退出了。
此外，一体集团取得股票的价格为14.53元/股，然而通过可交债减持的价格为21.27，相当于享受了46.39%的上市公司股票增值收益。
其三、控股股东增加募集配套的比例同时发行可交换债可实现差额套利
上市公司控股股东通过募集配套以17.51元/股的价格取得3,718.54万股，但按照现行的股价走势，未来12个月内很有可能达到换股条件。按照可交换债26.75元/股的换股价格计算。通过募集配套的这部分股份的差额套利空间将高达3.4亿元。
4. 案例启示
1、股东发行可交债实现既定目的需要上市公司的其他资本运作相配合。上市公司通过其他资本运作拉高股价，能够为股东发行可交债提供有利窗口。
2、可交债可与并购重组形成1+1>2的协同效应。全股权支付适用所得税减免特殊条款，有利于节省大额交易税费，配合可交债可以实现该部分限售股的提前变现，同时新增股东亦可以享受在此换股期间内股票的增值收益。
3、从本案例中可见，对于这类积极谋求转型中的传统行业企业，券商完全有可能提供并购重组、可交换债、并购基金等一系列资本运作组合搭配的一站式服务来帮助上市公司做好市值管理，通过资本运作推动企业转型同时为股东带来丰厚的收益。
Source: 小兵研究：中珠医疗股东发行可交换债专题研究 || 2016-11-25
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