论上市公司要约收购中反收购措施的法律界限
文 陈婷
在上市公司要约收购中，收购交易的主体为收购人与被收购公司的股东。由于公司收购的发生通常意味着公司管理层及其公司政策被否定，而收购的完成通常意味着公司控制权的转移，因此被收购公司通常会对收购行为作出反应，特别是其所采取的反收购措施相当程度上决定了被收购公司中小股东能够获得的保护程度。被收购公司采取反收购措施的空间取决于法律的规定和公司章程的授权，本质上取决于公司内部的权力安排，而完善公司治理结构的目的和原则就是要通过合理的权力制衡来保护中小股东的利益。因此，本文认为应将对被收购公司反收购措施的管治置于公司治理结构的整体框架下进行考察，从而确定其行为有效性的法律界限。
一、我国上市公司权力架构与公司治理现状
公司收购与公司治理结构存在着极为密切的关系。一方面，公司收购是广义公司治理结构体系的组成部分。针对目前我国上市公司内部公司治理结构不尽完善的现状，以公司收购为代表的外部监督机制不失为改善公司治理结构现状的有效途径之一。以期充分发挥公司收购无须被收购公司董事会同意即可完成交易的重要功能，并在公司外部以取代现任董事会的潜在威胁向其施加压力，促使其提高经营管理水平，从而实现以外部监督机制改善公司治理结构的目标；抑或通过成功的公司收购，收购方撤换现任公司董事会，使得公司治理结构得以改善。另一方面，从狭义的角度看，公司收购本身又深受公司治理结构的影响，面临公司收购的被收购公司董事会，通常不会甘于被动的地位和采取消极旁观的态度，而会积极采取各种抵御措施。所以，公司治理结构又关系到被收购公司反收购措施的合法性，进而关系到公司收购的可行性和有效性。因此，有必要研究面临公司收购时我国上市公司董事会的角色和权限问题。
探讨我国上市公司面临要约收购时的反收购措施问题，首先需要明确的是目前我国公司治理结构的基本框架和市场现状，从而把握董事会的行为趋向、有效空间及其管治的途径。从现有法律和法规的角度看，《公司法》和《证券法》是规范上市公司治理结构的基本法律，此外还包括证监会制定的部门规章。从上市公司董事会的权力来源看，主要由法定权力和授予权力构成。就法定权力而言，董事会的权力首先基于《公司法》的规定。根据《公司法》中有关股东大会和董事会的权力分配，一般都认为董事会具有公司的业务执行和经营意思决定的职能①。特别是从公司立法以及公司制度的现状考察，就会发现我国目前公司治理结构所体现的仍然是带有股东大会中心主义的特色。比如我国《公司法》明确规定股东大会是公司的权力机构，其权限也明显多于董事会，包括“决定公司的经营方针和投资计划”。连国外普遍由董事会决定的发行公司债券事宜，也要由股东大会作出决议，而董事会职权中的第一、二两项明显体现了股东大会对董事会的制约作用，故与其说是董事会的权力，还不如说是董事会的责任更合适些①。所以，股东大会和董事会谁为公司收购交易的决定机关，立法上并未作出规定。在应对公司收购时，对这两者的角色和权限进行界定就显得特别重要。
①参见江平主编：《新编公司法教程》，法律出版社1994年版，第200－212页；王保树、崔勤之：《中国公司法》，中国工人出版社1995年版，第215页；范健、蒋大兴：《公司法》上卷，南京大学出版社1997年版，第714页；王保树：《股份有限公司经营层的职能结构》，载《法学研究》1999年第5期，第67－68页。
诚然，公司董事会在现有的立法框架下处于弱势的地位，理论上受到股东大会较强的约束，但是现实恰恰相反。实践中，我国上市公司董事会发挥的影响和作用远远超过《公司法》所预定的范围。有关的实证研究也揭示了这一点。有学者以上海和深圳证券交易所475家上市公司的股东大会为例，初步统计了这些公司1997年和1998年的年会情况，结果证明股东大会的情况极不令人乐观。在被调查的475家公司中，80%的公司的年度股东大会人数在100人以下，在这80%的公司中，75%的公司的股东大会人数在50人以下。出席股东大会人数最少的一家公司只有一名股东，有两家公司只有2名股东出席股东大会。此外，根据《中国证券报》的调查显示，16%的投资者曾经参加过股东大会，还有2%的投资者没有直接参加，但委托他人参加过，而高达82%的投资者则表示从未参加过股东大会①。这样的实证研究结果充分说明，目前我国上市公司股东大会难以发挥立法者所期许的功能，而是呈现极强的大股东控制股东大会的特点。尤其是表现在股东大会决议的表决问题上，我国《公司法》规定按照“出席股东大会的股东所代表的股份”计算，这一规定为大股东和公司董事会操纵股东大会带来极大的便利。在极端的情况下，只要有一名股东出席就可以召开股东大会，并且能够形成有效的决议。正如市场人士所评论的，目前我国多数上市公司股东大会体现的是大股东操纵董事会和以经理为代表的内部人控制的特点，其结果是大股东对中小股东利益无所顾忌的掠夺②。
①参见吴建斌：《构筑我国现代企业制度的科学法律基础——兼论进一步完善我国公司立法的几个问题》，载《中国法学》1998年第1期，第34页。
二、界定反收购措施有效性的法律空间
在公司收购的背景下，根据笔者对以特拉华州为代表的美国司法实践的考察，尽管董事会在反收购措施问题上并没有成文法上的明确授权，但是判例法通常将它列入与公司普通业务和事务没有区别的经营判断事项。依照公司所有权和经营权相分离的原则，董事承担诚信义务以保护处于弱势地位和信息缺乏的中小股东的权益。因此，面临公司收购的被收购公司董事履行其义务和行使其权力，都应当以公司和股东的利益为出发点。当然，由于意识到公司收购情况下董事本身存在着潜在利益冲突的可能，因此将适用经营判断准则抗辩的举证责任倒置，要求被收购公司董事会首先得证明其抵御措施符合相称性的标准，并进行了善意的经营判断，倘若如此，就能获得司法的保护。而且，美国的司法实践也表明，经营决策的最好判断场合是董事会而非法院，从而明确了被收购公司董事会作为是否和如何采用抵御措施的决定机关的地位。
①转引自夏冬林：《我国上市公司股东大会功能分析》，载《会计研究》2000年第3期，第14－15页。
②参见张志雄：《股市忧思录》，载《财经》2001年第1期，第26页。
然而，必须承认的是，在通常情况下公司与股东的短期利益和长期利益并不一致。一般认为董事会注重公司的长期发展，而股东更为关注投资的短期回报，但在面临公司收购时，两者的利益渐趋一致，董事会似应以股东的利益作为其采取行动的考量基点。由于在立法体制上，美国各州公司法多数确立了董事会中心主义，因而司法实践中也充分尊重董事会的裁量权，只要其依据诚信义务行事，就允许董事会在采取抵御措施时考虑多重因素和利益，将利益相关者和公司社会责任因素导入董事会的经营判断范围，致使股东更加难以监督董事会是否履行了诚信义务。由于将董事会采取抵御措施的行为置于董事的注意义务层面考察，又通过经营判断准则加以保护，所以美国公司的董事会在采取反收购措施时，享有充分的行动自由和广泛的裁量权，在抵御公司收购的行动中，董事会享有广阔的活动空间。
基于被收购公司董事会对公司收购的天然反感，必然导致其日益采取更为强有力的抵御措施，其结果是，在20世纪80年代后期和90年代早期，美国的公司收购发生率大幅下降。这一趋势的发展，使得公司收购逐渐丧失了对公司董事会的威胁，无法发挥其作为外部监督机制的作用，被收购公司股东也不断失去因公司收购产生股权溢价的机会，股东至上观念日趋淡化。晚近，在涉及被收购公司董事会反收购措施问题上，机构股东开始改变以往对公司治理结构问题的冷漠和消极的态度，尤其是对公司董事会采取的最有效的抵御措施——股东权利计划采取了行动，开始限制董事会的权力。当然，机构股东不是质疑和否定董事会的经营管理权，而是在公司治理结构的框架下，根据公司内部的权力安排，以修改公司章程的方式行使股东大会的权力，通过股东大会的权力来制约董事会采纳某些极端抵御措施的权力，但又尽量避免干预董事会的经营管理权。这一机制已经得到了美国部分司法机关的支持。笔者认为，这一新的趋势实际上反映了美国社会对公司董事会通过抵御措施得以自保的反感，以及对于董事会权力日益膨胀的不满，开始重申股东至上概念，从而提高公司的效率和增强其竞争力，以便在经济全球化的竞争中处于优势。当然，我们也应当认识到类似这样的管治途径是有限的，美国的被收购公司董事会在应对公司收购问题上仍然拥有相当大的裁量权。
就我国上市公司的现状而言，其股权结构独特，在多数公司中存在控股股东，大股东控制和操纵公司董事会，导致良性的公司治理结构迟迟未能建立。基于我国上市公司治理结构的现状，在能否采取和采取何种抵御措施的问题上，期望上市公司董事会从公司和股东的利益尤其从中小股东的利益出发进行考虑是不现实的。事实上，公司收购本身通常意味着对现有公司政策及其有效性的否定，因而，很多情况下董事会采用抵御措施以维持其现有政策的合理性值得质疑，毕竟公司收购通常意味着否定现任董事会的能力和水平，或者否定其执行的公司政策。当公司面临公司收购时，董事本身处于激烈的利益冲突当中，难以有效、冷静、客观和独立地判断公司收购的价值和对股东的利弊，被收购公司董事会有强烈的动机以自利的方式行事。因此，尽管笔者也主张引进经营判断准则，但是被收购公司董事会采取的抵御措施不应当在其履行注意义务的层面上进行判断，而是首先与董事的忠诚义务相关。而对于采取抵御措施中考虑利益相关者和公司社会责任的问题，笔者认为，中国公司的董事对公司的忠诚理念尚有待培养和强化，急于赋予其强调利益相关者和公司社会责任的裁量权，无疑使得董事更有可能和有机会背离对于公司和全体股东的忠诚义务。
为此，笔者认为，我国上市公司董事会既无权也不适合作为采取抵御措施的决定机关，应当明确规定其有职责根据诚信义务履行披露义务。因为与股东相比，在评估收购对价，尤其是对价包括证券时，被收购公司董事会更有把握，而且也掌握公司资源和可以委托独立中介机构提出评估报告，所以被收购公司董事会必须向股东提供有关证券价值和其他与公司收购有关的所有重大信息，并且根据其掌握的信息，在审慎的基础上建议股东接受收购要约，或拒绝收购要约，或声明保持中立，或表明其无法表示意见，在履行这一职责中特别有必要强调董事的诚信义务。如果被收购公司董事会的成员有任何直接的利益冲突，应当在董事会有关建议的表决中予以回避。这样，基于董事会提供的信息和建议，被收购公司股东才能够适当地评估公司收购从而决定接受与否。
如前所述，我国《公司法》体现的是股东大会中心主义特征，尽管这一特征表明我国《公司法》已经不适应当代公司法的发展潮流，但在公司收购的抵御措施问题上，由股东大会掌握决定权不失为理想的途径。所以，证监会制定的《上市公司收购管理办法》中初步明确了由股东大会决定是否或采取何种抵御措施①，仿效了英国《公司兼并与收购城市法典》规则第21条的规定，明确禁止被收购公司董事会未经股东大会批准，采取阻挠公司收购的行动。需要指出的是，根据前述我国上市公司股东大会的大股东和内部人控制的现状和特点，将抵御措施的决定权赋予股东大会时，仍然存在较大的隐患——大股东操纵决定权，难以在公司收购中保护中小股东的合法利益，所以，在公司收购立法中，有必要规定被收购公司控股股东的诚信义务，要求大股东在股东大会决定采取抵御措施或出让其控制权之前，应当合理了解收购方的经营、管理背景、资信情况及收购意图，凡有意或有严重过失损害中小股东利益者，理应承担法律责任。
①国内不少学者也主张，应由股东大会作为抵御措施的决定机关，但是未能进一步讨论被收购公司股东大会采取抵御措施的权限。参见张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社1998年版，第212－213页、第238－239页；汤欣：《公司治理与上市公司收购》，中国人民大学出版社2001年版，第397页；黎友强：《被收购公司董事会有权采取反收购措施吗？》，载《法律科学》1997年第4期，第66－67页；宋永泉：《论上市公司公开收购的法律问题》，载《中国法学》1999年第5期，第89页；胡鸿高、赵丽梅：《论被收购公司反收购行为的决定权及其规制》，载《中国法学》2001年第2期、第125－126页、第130－131页。
那么，股东大会是否拥有采取任何抵御措施的权力呢？笔者以为，股东大会在此问题上的权力并非不受任何限制，其采取的抵御措施应当引进美国的相称性标准进行衡量。尽管股东大会作为公司的最高权力机关，但也应无权限制股东处置股权的行为，股东大会的权力应当与股东的权利相区别。特别是基于前述我国上市公司股东大会呈现董事会—大股东控制的特点，采取排斥性或强迫性的抵御措施以限制股东的权利显然是违法的。在实践中已经发展出若干可适用于公司收购的抵御措施。试举三例加以说明。例一，经过激烈的公司股权收购战后，太太药业公司于2002年取得了丽珠集团公司的控制权，并在召开的股东大会上通过了新的《丽珠集团公司章程》(以下简称《章程》)。新董事长当选后声称，新《章程》确保了其对公司的控制权，避免以后频繁发生收购战，其关键是《章程》第六十七条修改了董事、监事的提名方式，相关规定为：“董事及监事的提名方式如下：(一)单独或者合并持股10%以上的股东有权提名董事候选人。董事会或董事会提名委员会可以组织召开董事候选人提名的股东协商会议，然后由董事会会议审议所提人选的任职资格确定正式候选人，以董事会决议公告的形式披露董事候选人的简历等资料，提交股东大会进行正式选举。……(三)监事候选人由单独或者合并持股10%以上股东以提案的方式向监事会书面提名推荐，由监事会进行资格审核后提交股东大会选举。”例二，在20世纪90年代中期，深圳发展银行股份有限公司在公司章程中制定了一项规定：每一位个人股东持有本行普通股总额0.5%，每一个法人持有本行股份达到9%并拟继续增持时，必须向本行及中国人民银行报告，经批准后，方可持股超过10%。这两项规定虽然都是由董事会提议经股东大会批准的，但是这些抵御措施显然严重地限制了股东的权利。比如提高提案股东持股比例的规定关系到股东能否有效行使选择管理者的权利，进而关系到股东出资能否实现保值和增值的投资目的，基本保证其在股东大会上行使提案权，因此股东的提案权关系到股东能否有效行使其权利。当然，在涉及选择管理者的问题时，对提案股东的资格作适当的限制，也是反映股份有限公司的资合性质和提高经济活动效率的客观要求。从前述两个角度出发，通常法律、行政法规、部门规章以及规范性文件对提案股东的资格进行规定，对不同性质的提案规定了不同的持股比例要求，我国《公司法》对股东提案权的最低持股比例作出了规定，有权向公司提出新的提案，将提案股东持股的最低比例规定为单独或者合并持有3%。因此，从股东权利保护和完善公司治理结构的角度看，任何股份公司将提案股东的持股比例要求予以提高，都是违反公司立法的基本精神的，剥夺规范性文件和法律赋予小股东的提案权这一基本权利。而且，从股份公司持股比例分散的特点出发，天然蕴涵着争夺公司控制权的可能，发展公司控制权市场则有利于推动公司治理结构的完善，有利于提高上市公司的质量。《丽珠集团公司章程》规定单独或者合并持股10%以上的股东有权提名董事候选人，显然剥夺了单独或者合并持股3%－10%之间股东的董事、监事提名权，而且规定由董事会确定董事正式候选人，赋予现任董事会选择继任董事候选人的权力，进一步剥夺了有权提名股东确定董事候选人的权利，因此该条款实质上属于反收购条款，一定程度上能够发挥阻挠其他投资者对丽珠集团进行收购的作用。因此，基于公司章程关系到股东若干基本权利，可以允许在公司章程中降低提案股东的持股比例最低要求，反映公司自治的本质，但应当严防公司大股东和现任管理层利用公司章程限制和剥夺小股东的权利，禁止公司提高提案股东的持股比例的要求。例二则显然侵犯了股份公司股东依法自由转让股份的基本权利。可见，我国上市公司股东大会在董事会和大股东控制下，在反收购方面的态度和力度绝不会亚于美国等发达资本市场国家，绝大多数形式的抵御措施在实践中都可能为我国上市公司董事会和股东大会所发展和采用。
当然，虽然笔者认同在我国目前的证券市场中，公司收购能够发挥的积极作用远大于可能产生的消极作用，但是也承认某些公司收购可能会产生较大的负面影响，给被收购公司带来危害，对完善公司治理结构未必有利。为此，总体上应当承认被收购公司有权采取抵御措施，特别是应当有权引进相竞争的更有实力的收购方，这样，一方面使得被收购公司股东可以获得更高的对价；另一方面又可以防止某些恶意的收购行为，使得公司收购这一交易方式能为完善我国公司治理结构发挥积极的作用，预防诸如美国实践中发生的以清算被收购公司为目的的公司收购，以免带来经济和社会秩序的紊乱。
因此，笔者认为，为了使公司收购在抑弊兴利的基础上发挥作用，可赋予被收购公司股东大会采取抵御措施的权力，但应当考虑引进美国司法实践中发展出来的相称性标准进行衡量，以防采用的抵御措施剥夺股东的基本权利，特别是剥夺股东自由转让股份和选择管理者的权利，即禁止被收购公司股东大会采取强迫性或排斥性的抵御措施。而公司董事会则可基于其所拥有的充分信息和专业经验，有权在经营判断的范围内，决定向股东大会提出是否采取抵御措施的意见和推荐采用何种抵御措施，但根据其承担的诚信义务，不得推荐任何具有强迫性或排斥性的抵御措施以剥夺股东的基本权利。
(作者系第一证券有限公司职员)
