2018公司研究（二）——看空腾讯的逻辑
摘要：
腾讯帝国的根基是社交、游戏、广告和投资。
社交的根本问题是不直接构成商业模式，衍生的增值服务毛利偏低；游戏的问题是行业天花板太低，成长空间有限；广告的问题是需要在营收与用户体验之间寻求平衡，还需要一只面向企业服务的强大销售团队。
投资在当下阶段为腾讯的资产负债表和利润表增添了耀眼的光芒，但同时也在伤害内部的创新氛围，并约束了腾讯深度掌控移动互联网的新兴场景和充分挖掘数据价值。
面对这样的现状，腾讯需要在组织和文化层面上展开一场新的变革，找回公司的创新基因，以赢得更大的发展空间。
这场变革存在巨大的不确定性，构成了看空腾讯的核心逻辑。
在具体展开聊腾讯的业务之前，先给几个关键词：社交、广告、游戏、投资、创新。
第一个关键词，社交。
众所周知，腾讯是一家以在线社交起家的互联网公司。从最早的OICQ，到后来的QQ和QQ空间，再到腾讯微博和朋友网，再到微信的横空出世，这家公司最为标志性的产品无一例外都是社交产品。
社交产品上的巨大成功，给腾讯带来了两项重要的资产：
一是大量、免费、优质的流量。这些流量在日后的门户等新产品孵化、电信增值服务、游戏运营的业务环节中产生了巨大的贡献；
二是全面、真实、稳固的用户社交网络关系。强大到几乎在整个行业构成垄断的社交网络关系，一方面构成了不断自我强化的、宽广的护城河，另一方面也为移动互联网时代基于社交关系的流量分发奠定基础。
虽然社交产品以为着巨大的流量和宽广的护城河，却也存在一个致命的问题，那就是很难直接基于社交产品构建健壮的商业模式。腾讯早期尝试过售卖QQ号，事实证明这是一个失败的商业模式；海外的社交产品领头羊Facebook也只能通过广告模式来获取巨额收入，而无法针对社交产品本身构建商业模式。
所幸，腾讯从Mark组建互娱部门开始，他们找到一条全新的借助社交带来的流量变现的路子，也就是我们接下来要讨论的。
第二个关键词，游戏。
游戏行业当然是个好行业，流量变现效率高，注重用户体验，这些特点都完美契合了腾讯在过去近二十年所沉淀下来的产品文化。可问题是，整个行业的天花板太低了，成长空间极其有限，单靠游戏行业断然无法支撑5000亿美元级别公司的估值和成长。
所以，一方面开始寻求行业外延的扩展，于是就有了泛娱乐概念，有了腾讯视频、阅文、音乐、动漫、电竞等领域一系列的投资。方向靠谱，只是这些领域还需要经历漫长的商业模式探索和用户教育，而这些事情，腾讯并不擅长，所以前景也还有很大的不确定性。在3Q大战之前，腾讯最常见的做法的是看到行业里面哪个模式起得快，就模仿一个；3Q大战之后，开始主张为行业赋能，基本上也没有在公司内部充分承担过诸多领域的商业模式探索和教育用户起量的工作。
另一方面，就是在互联网行业其他的成熟商业模式上寻求突破了。排除已经放弃自己做的电商，剩下的选项其实很少。
于是我们切换到第三个关键词，广告。
与Facebook不同，腾讯始终都没有把广告当做其最核心的营收领域。虽然过去若干年来，广告始终都是增值服务之外的重要收入模块，但如果仅聚焦在广告领域讨论，恐怕腾讯只能算是一家二流公司。无论是Google、Facebook，还是阿里巴巴、百度，在广告领域都拥有充分的商业产品研发迭代和面向企业的系统化销售能力构建。
不可否认，广点通体系的搭建和完善构成了腾讯广告的重要突破，但过去的若干个财季，广告营收对总体的占比从来都没有超过20%。即便是在2017年初腾讯完成重大组织架构调整，将广告营收体系也转到Mark体系之后，甚至是在2017Q4游戏收入增速下滑的前提下，广告营收增长对总体收入增长的贡献也仅仅是18%的水平，离集团所预期的广告收入构成总体营收增长的第二引擎也还有很大的差距。
背后的原因是，要促进广告营收的增长，除了广告产品的不断打磨完善之外，还有一个很重要的模块是面向企业的销售体系构建，在这个领域，腾讯还没有证明过自己的能力。关键词「面向企业服务」，后面还会提到。
在讨论新的关键词之前，我们再花点篇幅回顾一下3Q大战后腾讯的整体战略转向。按照腾讯官方的提法，3Q大战推动了腾讯内部的反思，而反思的结果是腾讯开始走向开放，走向开放的结果是通过与合作伙伴的广泛而深入的合作、赋能，再造了腾讯。当然，这是从讲故事的角度进行的描述，从资本市场的角度，看到的是腾讯入股了大量垂直领域的领先玩家，在中国乃至世界范围内构建了庞大的企鹅生态「帝国」。
这就是我们要讲的第四个关键词，投资。
投资，使用在公司运营过程中，其实有两种不同不同的含义，一种是大家通常所理解的权益类投资，即公司通过一定的资金或其他形式的资源，换取外部某些实体的权益，另一种则是在公司内部，通过投入资金和各种要素，展开扩大再生产的过程。
虽然腾讯在以上两个领域内都展开了大量的投资，但资本市场关注更多的，还是其权益类投资。在其最新的资产负债表上，权益类资产的规模已经接近3000亿，且通过腾讯的流量扶持，这些资产仍然在源源不断的增值。
按照雪球网友唐朝的总结，腾讯不再将旗下的社交网络定位为摇钱树，而是转型为种植摇钱树的土壤。通过自有业务获取现金流，然后将这些现金流带上杠杆投入到正在创造移动互联网未来的中小公司里，自己摇身变为移动互联网行业的VC。这个说法在一定程度上代表着一批腾讯投资者的共识，并构成了看多腾讯的重要依据。
但是，在我看来，恰恰是这些规模越来越大的投资，以及相应的潜在收益，构成了一道认知迷雾，让大量投资者对腾讯正在遭遇的最大的挑战熟视无睹。
伟大的科技公司，其真正的根基在于伴随不断变化的环境而持续进化的组织生长能力。权益投资的模式对腾讯的组织生长能力已经逐步造成了近乎窒息的遏制。
一方面，从公司中高层管理者的角度，对投资能力的乐观的判断，会严重降低其对市场中的创新的敏感性。典型例子是腾讯在短视频领域的进退失据，早在2013年便启动发布的微视，在腾讯流量和资源优势的哺育下，艰难活过四年，一度在2017年初传出停止服务的传闻，然后又在2017年下半年头条系短视频异军突起的背景下重启。这一过程充分体现了号称有着强大产品基因的腾讯，在新的产品玩法面前，已经不再敏感，只有当市场中的新角色产生足够的影响力，同时无法被腾讯投资招安时，才会引起警觉，而这时候创新者已经积累了巨大的先发优势，腾讯的追赶也难免事倍功半。
另一方面，从公司的技术骨干执行者的角度，在腾讯这种日益投行化的氛围中，越来越难通过产品创新在公司和行业范围内赢得影响力和成就感。进一步的后果是，一部分在腾讯温室内待的时间越来越长的老员工已经无法离开，另一方面是无法容纳和融入行业里面的新鲜血液和新玩法，在诸多领域甚至都无法有效组织起跟随型打法。手机QQ浏览器、新闻客户端和天天K歌这种名品堂级别的产品，放到行业里和UC浏览器、今日头条、网易云音乐竞争，已经难免落于下风。至于腾讯地图、天天快报这样的产品，也仅仅是因为战略卡位的必要性才保留，已经不再能够吸引行业内竞品的关注。
此外，腾讯对所投资对象的潜在价值的挖掘和整合的实际能力，也远低于投资人预期。例如，虽然腾讯领投了快手的数轮融资，但依然需要在内部重启微视，这本身就体现了依靠投资卡位短视频领域并不能给腾讯管理层带来充分的安全感。又例如，腾讯在投资了人人车之后，又斥巨资投了优信二手车和瓜子二手车，往好的方向说是赌赛道，确保赢家一定会留在腾讯系，但换一个角度看，在二手车三巨头的贴身肉搏中，无论是补贴用户，还是巨额的广告预算，各方花的其实都是腾讯的钱，这种打法反而大大降低了资金的使用效率。再者，虽然腾讯已经在第三方支付领域和蚂蚁金服形成了双寡头格局，但腾讯投资的京东、美团、滴滴等公司仍在觊觎支付这块肥肉，各自收购了第三方支付牌照，京东和美团甚至都各自推出了闪付业务，未来大概率会联合银联与腾讯和蚂蚁金服展开正面竞争。
更长远来看，生态体系内的化学反应，更大的可能是来自于跨场景的用户数据整合。但由于腾讯的投资大部分都是以参股而非控股的方式展开，而每一家被投公司都将数据视为自家的核心资产，整合门槛会远远高出阿里系通过并购控制的公司。这一点可能会导致腾讯在与阿里的下一个时代的竞争中输在起跑线上。
面对投行模式的局限性，应对的方向在哪里？只有一个答案是永恒正确的。
第五个关键词，创新。
2010年的3Q大战再造了腾讯，在移动互联网的东风中，腾讯打出了微信和投资两手好牌，赢得了过去6年的十倍增长。2018到2019年，腾讯需要一场大的变革，从组织层面，到经营层面，进而推动企业文化再一次进化。
首先是通过文化的再造，在组织层面上构建起面向企业服务的能力。服务企业的能力是腾讯在过去十八年中一直没有形成突破的领域，恰恰也是在腾讯接下来若干年需要在业务上重点突破的广告、云服务、金融等方向的重要基础能力。
其次是通过组织的进化，为金融这样全局综合性强的业务理顺基础，和蚂蚁金服在下一个万亿级市场展开正面竞争。
再者，通过组织文化层面的探索和创新，在集团范围内全面找回自下而上的创新能力，重新打造依靠内部的研发创新与领域内的巨头和新兴玩家竞争的能力。
以上每一个方向的突破都面临巨大的挑战，接下来1-2年是转型的时间窗口，广告收入的持续增长在一定程度上为公司的发展保驾护航。突破很难，保驾护航还不那么稳当。预计接下来18个月，腾讯股价将迎来盘整期。
如果突破顺利，万亿美元的台阶就此迈过，如果不顺，很有可能会延续百度股价过去几年的趋势。
利益声明：本人长期持有腾讯多头仓位，并于过去一段时间部分减仓。
