被误解的鸟枪换炮：实体资产通证化没那么容易

区块链自诞生之始，其应用落地场景便成了业内争论不休的话题，在屡次踢到铁板之后，不知道是出于理性思考还是一时赌气，一些观察者得出了“区块链最大的应用就是币”这样的结论，当然，正如在《起于社区兴于应用，加密货币的加冕之路没有捷径》一文中所言，“币”这种活真不是你想干就能干。

一个合格的、可用性强的加密货币，是区块链在社区与应用都落地之后、发展到极为成熟阶段的终极产品。这中间所要经历的过程，说是千难万难都毫不为过。从这点来看，上句话中所谓的“币”实际上指的是另外一种东西，这其中最贴近的解释，应该就是接下来将要介绍的数字证券。在本次之专栏中，笔者便计划用两篇系列文章，向大家介绍数字证券与实体经济的结合与切入方式。

一、实体≠实物，我们对实体资产可能都产生了误解

在开始正式行文之前，先跟大家明确一个定义：什么叫实体资产？在很多读者看来，所谓实体资产应该就是看得见摸得着的固定资产，比如说车子和房子等。严格来说，这个解释说对也对，说不对也不对。一般来说，实体资产指的是跟金融资产（包括股票和债券）相对应的资产，而实体资产跟金融资产之间的界限，其实在会计学上相对来说比较模糊，相关的定义也改了好几次，最早的时候，有人认为实体资产就是像之前所提到的、那种看得见摸得着的固定资产，所以当时的实体资产也被人们称之为“实物资产”。而金融市场就是那种看不见摸不着的虚拟资产，比如说证券和债券等。然而人们后来发现，仅仅通过资产有形无形这一点来进行界定“实体”与“金融”，是存在很大局限性的，举个最简单的例子：一本书的版权看不见摸不着，难道能被划分到金融资产当中？电子游戏的账号是毫无争议的虚拟资产，这也能被称之为金融资产？要这么算的话，那现在坐在网吧里打游戏的电竞达人们，简直个个都是金融大咖了。

图：“未来的金融大咖”

由此来看，关于实体资产和金融资产之间的界限，早已不能用简单的有形或无形来界定。遗憾的是，目前在会计学上，人们尚未能够针对“实体资产”和“金融资产”，给出一个通俗易懂的解释方式。目前一个比较通用的方法是：人们在传统金融市场上可以看到的那些标的、比如说股票、贷款、应收账款、应收票据等，一般来说都被称之为“金融资产”，而剩下的绝大部分资产，往往就会被归类到“实体资产”一类中。尽管其中的一些资产，是游走在两类资产边界处的——他们既有商品属性，同时也有金融属性，由于篇幅原因，这里就暂不展开解释了。而在这些实体资产当中，那些有形的固定资产，一般称之为重资产。而与之相对的那些无形的虚拟资产，则被称为轻资产。譬如某些证券分析师在写研报时，就会因为有些企业的固定资产占全部资产的比重较大，将其称之为重资产公司。而如果它的固定资产占全部资产的比重较低，就反其道而行之，将其称为轻资产公司。

图：实体资产与金融资产的大致分类

从对“实体资产”一词的概念与分类的梳理中，我们大致可以窥得一件事情：实体资产的数字证券化没有人们想象的那么简单，不是说你把交易的时间和地点都受限的股票简单粗暴的鸟枪换炮、升级成为可以在任意时间在任意地点交易的通证就万事大吉了、但也没有人们想象的那么困难，也就是一旦看到房子和车子这种大件的固定资产没法通证化，就连连哀叹此路不通，然后就此沉沦。在接下来的文章当中，笔者就将对这两个问题进行详细阐述，而本篇系列专栏主要介绍上半部分：那就是为什么说“实体资产的数字证券化没那么容易”。

二、重资产通证化的弊端：失去的使用权和虚无的所有权

相信很多读者都还有印象，在“通证证券”、或者说“数字证券”这个概念出来不久以后，社会上不少人表现得非常兴奋——有固定资产的觉得自己终于可以把手里的这点东西盘活变现了、想投资优质资产的则觉得自己终于拿到入场门票了。譬如在2017年的数字货币市场上，就出现了相当多的房地产通证项目（毕竟当时的房价尚挟上涨之余威）。而其原理也不难了解：对于房主来说，虽然手中房子价值千百万，却始终无法变现，没有实际的意义，譬如经常流行的一个段子便是：大中城市那些身价几百几千万的房主们，经常还要为了几分几厘在菜市场讨价还价，就是因为对于他们来说，所谓的“几百几千万”实际上是一个无法变现的财富。而对于很多投资者来说，虽然他们看好一线房产未来的发展前景，想入手一套，但是门槛太高，根本买不起。在这样的情况下，那些房地产的通证项目便起到了打通这两者交互的通道作用——假设一个房主把自家房子的产权分成1万份，然后拿出其中的40%进行流通，对其而言，其盘活了自己房子40%的股份；而对于投资者而言，他们终于获得了大城市房产的投资门票。看上去似乎是一个在双赢不过的做法了。

图：数字证券概念出现后，很多人一度表现得很兴奋

但问题在于，资产的物权问题哪有那么简单？事实上，像房子这样的重资产，其有一个非常明显的特征，那就是所有权和使用权是分家的——其所有权可以送给很多人，但使用权一般来说只能归于一个利益主体，拿刚才的那个例子来说，这个房子的产权分成了1万份通证，倘若笔者买下了2500份之后对房主说：“我现在拥有你家房子1/4的产权，你家房子又是3室1厅，四个间都能住人，明天赶紧给我腾一间出来入住。”对方岂能同意？正如那句卧榻之侧岂容他人酣睡一样，对房主来说：你的是我的，我的还是我的。或者说的具体点：你接盘了我的通证，那么你的钱是我的，而我的房子的所有权则还是由我牢牢掌控，你是别想染指半点的。

这就体现了重资产一个非常尴尬的地方：那就是它的通证的投资者只有所有权，而没有实实在在的使用权。但问题在于——所有权又体现在什么地方？从股票市场我们可以得知：从理论上讲，所有权需要体现在分红权上。但问题在于：大中城市的房产往往又是由房主自住的，也就是没有稳定的现金流收入的。从这点来看，这种房产通证的所有权后面也没有收益权和分红权进行支撑，可以说是一个非常虚无缥缈的名分了。想拿这种东西出去进行抵押贷款，没有资金方会给你放款的。毕竟对他们来说，你拿一套房子抵押，违约后人家或许还能拿到使用权，抵押1/4套房子则基本是什么也拿不到的。

事实上，不仅仅是重资产面临着这个问题，某些轻资产实际上也是一样——它的所有权和收益权是分离的。举个例子：版权。假设笔者写了一本20万字的网络小说，然后将每份版权的所有权拆分成了10000个代币，而另外一个人在买下了其中的10%的比例后，表示希望引用笔者小说中10%的篇幅出去随便引用，比如拍个电影什么的。从行业的角度来看，这完全不可能——很多时候一本书其实只有那么一部分是情节惊心动魄的高潮，剩余的部分只不过是一个铺垫和收尾，虽然不甚精彩、但却十分必要，所以一旦进行版权交易，购买者必须买下整本书的版权才行。这种行为大概类似于你去饭店点一盘西红柿炒鸡蛋后，就算只吃其中的鸡蛋，最后你也得把西红柿的钱给交了一样。

三、政策之外的潜在隐患：不成熟的行业基础设施

所以，从这点来看，重资产和某些轻资产的数字证券化，其实并没有人们想象中那么简单，现在很多观点一提到数字证券与通证证券，就觉得在政策监管上面临着问题。但假设有一天，实体资产的数字证券化监管政策真的放开了（毕竟新兴行业未来是什么都有可能发生的），固定资产变现之旅是否就可以畅通无阻？恐怕难说。就通证券的整个流通生命周期来看，其存在着至少四个方面的问题：

首先，正如前面所提：该资产有没有必要进行数字证券化？是否有稳定的现金流或是比较好的流动性？如果没有，那数字资产要如何带给持有者权益？在极端情况下，这种通证怕是连存在的意义都没有吧。

其次，在产生环节，作为一项对投资者募资的项目，实体资产需要进行估值，而估值往往就伴随着经济成本和时间成本，那么对于资产持有者来说，这一成本是否能够承受？而最终的估值结果是否能够满意？都是需要进行仔细考虑的问题。

第三，在流通环节，正如很多人所经常担忧的一样，重资产和某些主流轻资产的流转过程与现行的物权体系框架产生了正面冲突，两者要如何并存？如果这一问题不能解决，这类数字证券将会面临着非常大的政策压力。

最后，在使用环节，资产流转的过程中如果出现了使用权变化的情况，又要如何进行处理、这种使用权的流转是否会得到法律保护？比如说一套房子60%的数字证券最初集中在小散户手里，对房主并不会造成实质性影响，但倘若这60%的证券都被一个利益主体所扫荡，那原房主岂不是要退位让贤？这种使用权更迭所产生的一系列麻烦事，又要如何进行解决？

图：使用权和所有权分离的轻/重资产进行数字证券化存在的问题

可以说，上面所提到的这几个问题、以及目前还尚未想到的其他一系列问题，都是目前重资产和某些轻资产进行资产证券化所面临的潜在阻碍，可以说，在这种行业，如果你贸然使用通证的话，它所带来的麻烦会远大于它所带来的好处，其给系统所增添的成本幅度也会高于其所增添的效率幅度。用一句直白的话讲：这些实体资产目前还不适合进行数字证券化。它需要物权方面的相关政策、行业规则等多个方面基础设施的完善，不是仅靠流通环节的政策解禁就水到渠成了的。从这点来看，这些实体资产的数字化证券也有着相当长的一段路需要走。不过对于那些关注资产数字证券化的朋友们来说，这种事情的出现倒也无须过于慌张，正如笔者在第一部分末尾所提到到的那句话一样——所谓的“数字证券化”虽然没有想象中那么简单，但其实也没有想象中那么难