一、CMBS定义

商业房地产抵押贷款支持证券（commercial mortgage-backed securities）：债权银行以原有商业抵押贷款为资本，发行证券。

1种不动产证券化的融资方式，将多种商业不动产的抵押贷款重新包装，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行。

四大融资方式：股权融资、项目融资、REITS（real estate investment trusts）、CMBS

二、存在的意义

1.房地产行业监管趋严，限制房地产行业在非公开渠道的募资。对于房地产行业，监管更希望以一种阳光化的融资方式，在公开市场发行标准化产品，尤其是以商业地产为标的的资产证券化产品，是监管主推的方向之一。

2.在目前的大环境下，房地产行业融资渠道受阻，在公开市场发行ABS产品为一个有效途径。利用CMBS能够有效的降低成本，拉长融资期限，目前CMBS的期限多在12-18年。

三、CMBS产品的交易结构

1. 引入过桥资金来认购信托计划，再通过信托计划作为融资人发放过桥贷款，同时将标的物业抵押给信托计划

2.之后，计划管理人设立专项计划，过桥资金作为原始权益人将信托受益权作为基础资产转让至专项计划。由于目前商业物业大多作为银行经营性物业贷或其他信托款的抵押物，存在权利限制，所以一般会安排解除权利限制的措施，将募集资金用作偿还标的物业的存量债务。

3.项目存续期内，由资产服务机构负责标的物业的管理及现金流的归集，资产服务机构机构一般为融资人自身，但是也可以同步引入独立第三方作为资产服务机构进行协同管理；由计划管理人协同托管银行进行专项计划的分配。同时现阶段为加大风险控制管理，更多的融资人采用引入独立第三方服务机构进行存续期管理服务。对此，存续期管理环节关系着发行期设置的各种风险缓释措施，特别是加速清偿机制，是否能够得到有效实施。

专项计划一般会要求融资人或实际控制人对优先级资产支持证券本息支付提供差额补助以控制风险。

四、参与机构

CMBS产品的参与机构与一般的资产证券化产品基本一致

特殊的是需要加入专业的评估机构，由于标的物业是CMBS的主要抓手，其评估价值的合理性以及预测现金流的准确性会极大程度地影响到专项计划的本息偿还，所以评估公司的角色在CMBS产品设计中至关重要。另由于CMBS产品采用了双SPV结构，需要引入原始权益人和过桥资金，原始权益人一般为融资人关联公司，过桥资金主要来源于信托或银行，两天内资金成本大约在千分之一。

市场上目前过桥成本在日息千分之二，且往往需要提供额外的抵押物。

五、交易要素

1.基础资产：信托受益权，过桥资金通过单一资金信托计划向物业运营公司发放信托贷款形成

2.还款来源：物业运营公司经营物业产生的收入

3.期限设置：一般15-20年，每N年末专项计划开放，设置投资人回售及信托借款人提前结清信托贷款的双向权利。

4.融资规模：一般为物业估值的50%-60%

5.分层及评级：优先级（AAA、AA+）/次优先级（AA）；优先级占比综合物业收入对融资的覆盖程度、项目增信措施给出

6.资金监管：归集租金收入

7.还本付息方式：按季/年付息，存续期内每年偿还一定本金

目前CMBS多为信托计划+资产支持专项计划的双SPV结构，基础资产为信托受益权。

信托计划的存在主要是为了形成商业物业抵押贷款，同时也有一些CMBS产品采用引入银行发放委托贷款的形式来构建基础资产。

专项计划的还款来源则主要为企业持有运营标的物业所产生的包括但不限于物业租金，物业费等收入。专项计划期限一般在12年以上，最长可达24年；还本付息方式为一般按季/年付息，并在存续期内每年偿还一定本金。融资规模一般不超过物业评估价值的60%

发行的优先级资产支持证券根据现金流覆盖情况可以再企业自身级别上增一个小级别。

增信措施则主要为物业抵押、租金质押、实际控制人担保等

六、CMBS对标的资产关注的要点

1.标的资产：业态、城市、标的物抵质押情况、租户情况、物业运营和维护能力、从物业状况来看

2.偿债主体的资质：

首先，根据目前市场及监管情况，能够成功发行CMBS的偿债主体（包括物业持有人或债项担保方）一般来说评级需达到AA及以上。对于房地产企业来说，AA评级需要达到一定的资产及净利润规模。

其次，交易所对发行规模的要求一般不超过标的物业评估价值的60%，对标的物业对应的存量债务规模过高，那么通过规模受限的CMBS置换存量债务这一途径对于企业来说不是一种很好的选择；另外，企业的募集资金无法覆盖存量债务，也会后续解除权利质押的安排提出了较大的挑战

偿债主体资质：

（1）AA（含）以上房地产企业财务指标：资产200亿以上、and 收入50亿以上、and净利润5亿以上，

（2）标的物业对应的存量债务规模不超过其评估价值的60%

（3）具有较强的物业管理运营能力

另外，由于专项计划的第一还款来源为物业的租金，租金的稳定性及未来的增长空间会极大程度影响到债务的偿付，所以企业对于物业的管理运营能力也是重要关注点。

3.现金流覆盖倍数

对于产品设计以及对于投资者未来投资收益的保障程度起到了至关重要的作用。

现金流覆盖倍数主要通过标的物业产生的净运营收入或者EBITDA扣除费用后对专项计划各档资产支持证券应付本息的倍数来计算，一般来说现金流覆盖倍数越高对优先级的增信效果越明显

七、针对非优质资产如何处理

1.引入多笔贷款。通过提高贷款的笔数，引入低评级的资产，增加底层资产物业的分散度，让无法单独发行融资的物业资产可以实现融资。在目前国内，能够同时提供多笔物业贷款的机构只有银行。银行可将多笔涵盖多地区、多物业形态的经营性物业贷款打包进行CMBS操作

2.在增加基础资产分散外，同步引入外部担保。有一些物业区位很好，现金流也不错，单是业主实力一般，没办法起到增信的作用。我们引入外部担保公司，为项目增信。担保公司只要认可物业和业主，是具备可操作性的。通过主体评级AAA的担保公司增信，融资成本也会有所下降。同时，为了便于业主违约后的处置，在前期搭建双SPV结构是，可引入地产基金，在出现极端情况，物业需要处置时，地产基金具备运营、处置物业的能力，使得担保公司在代偿后能顺利退出。

3.独立第三方资产服务机构主要作用：现金流归集、信息的披露及融资人的沟通。与融资人的专业沟通能够缩短整个项目的发行期。常用的中介服务机构：总包服务机构；2个第三方，起到破产隔离，针对底层基础资产持续稳定的管理