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第四章 | 基金：金融市场的王者

第一节 - 资管时代：中产阶层登上舞台

020. 让小投资者和大资本家一样投资

• 1945 年到 2018 年，人均年收入从 900 多美元上升到 10000 多美元，资本存量更是达到了 317 万亿美元。
  传统的共同基金业开始演化出各种风格和业务模式：投资银行业务从杠杆并购演化出私募股权基金，从量化交易演化出对冲基金，硅谷创新则刺激着创投和风投基金的崛起。
• 2016 年底，全球各种基金管理资产大概为 50万亿美元，相当于美国 GDP 的 3 倍，中国 GDP 的 4 倍。
• 除普通的证券投资基金外，更加注重绝对收益的对冲基金，帮助购买企业的并购基金，专注于企业发展的股权投资基金都开始出现在市场上。
• 一直股票型基金，组合里通常会涉及多个行业，包括几十只甚至上百只股票，基本能够有效实现风险分散化。购买了股票型基金就相当于以少量的资金实现了分散化投资。
• 2015 年的 A 股股灾中，超过 50% 的散户亏损，但只有 20% 的公募基金亏损。“术业有专攻” 不是一句空话，而是真金白银的收益。

021. “不要把鸡蛋放在一个篮子里” 有理论依据吗？

• 投资组合所带来的风险方差绝不是累积的，它的数学结果比我们想象中的威力大很多。
• 所谓最优投资组合，即是在相同收益率的情况下将投资风险降到最低，或对每一个固定的风险求最大收益率。

第二节 - 另类投资：新的财富聚集方式

022. 从索罗斯到达利欧：他们再对冲什么

• 卖空，顾名思义就是卖出某个自己看跌却不拥有的资产。
  比如某只股票市场价格 100 元，我判断它价格会下跌，那么如何获利呢？
  首先我从另一个投资人巴菲手里借走 1 万股，约定 3 个月后归还，利率 5%——股票借到手后迅速卖出，获利 100 万元——不到 3 个月，股票果然跌到了 80 元——我再花 80 万元买回 1 万股归还给巴菲，再加上要支付 5% 的利息 （100 万元 * 5% = 5 万元），一共支出了 85 万元——通过这次卖空操作，我赚到了 15 万元利润。
  当然，如果我判断错了，股票涨到了 120 万元，我就必须花 120 万元买回 1 万股归还给巴菲，加上利息要亏损 25 万元。
• 对冲则是指在买入一个金融产品的同时，卖空另一个和它价格变动的方向、幅度相近的产品，借此规避风险。
• 对冲基金业有很多大名鼎鼎的基金及其经理人，比如量子基金的索罗斯、文艺复兴基金的西蒙斯、桥水基金的达利欧。
• 对冲基金的高手们，大都是判断市场 “错误定价”，并依靠高杠杆和复杂交易策略牟取高额利润。
• 理论上，对冲是为了消除风险。但实际交易中，对冲策略大量运用金融衍生品，使用卖空机制，通过加杠杆放大收益。换句话说，对冲基金其实是通过承担高风险来获得收益的。

023. 私募股权基金：现代企业的苗圃

• 用金融术语表达，私募股权基金做一级市场，证券投资基金做二级市场。
  所以一级市场，在这个市场上投资者可以直接认购公司发行的证券。二级市场则是有价证券的流通市场，是已发行有价证券进行买卖交易的场所。
• 私募股权基金倾向于从企业的长期经营和稳定增长中获利，而证券投资基金从企业证券的价格变动中获利。
• 一般私募股权基金有 5-7 年的封闭期，投资人在封闭期内是不能中途撤资的。所以一旦私募股权机构注资，企业更可能在相当长的一段时间内获得稳定的资金来源，稳步增长。
• 那么谁有这么大耐心花 5-7 年等企业的投资回报呢？ 越来越多的资金需要专业人士打理。养老金、保险金、捐赠基金等大资金都在寻找长期、稳定、安全的投资渠道，所以收益高、投资周期长的私募股权基金自然就成了最好选择。
• 在美国的私募股权基金中，最大的投资人就是地方政府和企业的养老金计划。在中国的私募股权基金中，社保资金和保险资金也都是重要的投资人。

024. 主权财富基金：市场上的超级玩家

• 全球最大的对冲基金桥水基金的资产规模是 1500 亿美元；全球最大的私募股权机构黑石的资产规模是 5000 亿美元；但天外有天，沙特阿拉伯央行管理的资产接近 7000 亿美元，挪威主权财富基金管理的资产高达 1.186 万亿美元，这些替国家进行财富保值的资管机构，即主权财富基金，才是金融市场上真正呼风唤雨的巨无霸。
• 中东各国靠丰富的石油换回大量的外汇储备，中国作为出口大国，在多年贸易顺差后积累了大量外汇储备，这些外汇储备主要是美元，但巨额美元放在手里面临贬值困境，这受限于如果美国持续采取货币宽松政策，增加美元发行量，外汇储备就会贬值，国家财富就会流失。
• 中国的 “主权财富” 投资实践也是从外汇储备管理开始的。中国外汇管理局旗下有 “四朵金花”，它们是华新、华欧、华美和华安四家投资公司，分别专注于新加坡、欧洲、美国和世界其他地区的金融资产投资。
  为了确保安全，这司机公司主要将外汇储备投向外国国债，尤其是美国国债。
• 为什么大型国家主权基金中没有典型欧美发达国家呢？
  其一是国家主权基金的资金大多来自外汇储备，新型国家大多靠出口战略发展起来，通过贸易顺差积累大量外汇储备。而欧美发达国家大多贸易逆差国，外汇储备少。
  其二也是全球经济格局变化的一个缩影。20 世纪 60 年代，美国和欧洲在世界经济中的份额分别为 55% 和 19%。之后日本崛起，东亚四小龙崛起，20 世纪 80 年代之后，中国稳步进入高速发展期，2000 年之后经济体量迅速扩大，加上其他金砖四国的崛起，世界国际化趋势明显。2019 年，中国成为世界第二大经济体，占全球经济份额的 16%，美国和欧洲则下降到了 25% 和 10%。

第三节 - 超额收益：找到那只替你赚钱的基金

025. 在投资世界里，活的久才是王道

• 在投资世界里，活得久才是王道。
• 两个基金经理，A 在 5 年中 3 年 取得了 100% 回报率，但有 2 年亏损 60 %；B 在每年取得 15% 左右的收益率。作为投资者应该选谁？
  100% 的收益率太诱人，15% 的收益率根本不过瘾。但简单计算后会发现，A 的 5 年累计收益率为 28%（平均每年 5%左右），B 的累计收益率为 100%。
  这里给出计算公式：A = ( 1 + 100% ) ³ * ( 1 - 60% ) ² - 100% = 28%；B = ( 1 + 15% ) ⁵ - 100% = 100%

026. 基金收益中的阿尔法和贝塔

• 一个基金收益如果来自承担的系统性风险，我们就称其为贝塔收益；一个基金收益如果来自承担的个体性风险，我们就称其为阿尔法收益。
• 如果一个基金是贝塔型，意味着这个基金采取是相对被动的投资策略，追求的是稳健的市场平均收益。如果一个基金是阿尔法型，意味着这个基金采取的是相对主动的投资策略，基金经理需要主动决策，通过选股和选择买卖点，追求的是高于市场平均收益。
• 桥水基金的达利欧引入了阿尔法和贝塔分离的策略。
  他设立了纯粹阿尔法基金和全天候基金。
  纯粹阿尔法基金运用各种金融衍生工具对市场系统性风险进行对冲，只专注于挑选个股或其他资产所带来的的阿尔法收益。
  全天候基金买入股票、债券、大宗商品等市场指数型产品，获取贝塔收益，另一方面，会根据宏观经济环境来调整基金中的这些资产配置。经济强劲时，加大股票配置；经济衰退时，加大债券配置。

027. 基金的购买策略

• 基金投资一些小规律：
  看宏观环境。普通人在牛市里不妨配置被动型指数基金；在熊市时候可以多配置一些债券型基金。
  看行业。如果你身处某行业或对某行业比较有信心，不妨选择该行业或板块的指数基金。
  看时机。央行有降息降准动作时，债券价格会上升，债券型基金的收益率会随之升高，可以果断加大债券型基金的配置，反义亦然。
  看品牌。挑选主动型股票基金时，挑选那些王牌基金公司的王牌基金。
• 长期看来，小盘股收益率高于大盘股，价值股收益率高于成长股。这是典型的 “规模溢价” “价值溢价”。
  如果一个基金经理投资价值股或小盘股挣到了高收益，不一定因为他选股能力强，而是因为市场上存在着这种溢价。

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第五章 | 债：最古老的金融契约

第一节 - 信用高杠杆：给我一根杠杆，我能撬动世界

028. 人类最古老的金融行为

• 从隐性债务关系到显性债股合同，到标准化和规模化的债券市场，一个社会的本质上就是形形色色的债务关系。
• 具有强制力的显性债务合同是人类社会关系的巨大进步
  第一，它明确了债务关系中的权责利边界，推动了产权制度的发展。
  第二，一整套支持契约的法律和行政体系也随之演进发展起来。
• 国家的巨额债务切割成标准化的小额债券后，普通市民都可以购买。融资目标群体的扩大使国家的筹资能力提高。欧洲国家的经济增长思路从税收这样的一滩 “死水” 变成了 “金融” 的活水。
• 从 “债” 到 “债券”，是金融历史上的一次质的飞跃。债券发行有着统一的标准和规范流程，每张债券的票面价值、债券利率、发行价格、交易价格都是一样的，使资金募集变得容易起来。
  另一方面，债券的转让和交易更加容易，创造了一个具有流动性的二级市场。

029. 货币真的起源于物物交换吗？

• 人类历史上第一次由央行发行的法定货币就是以债务为基础的。
• 美元、人民币发行都是用国家信用做抵押发行的 “债务”，在央行的资产负债表上，货币发行也被称为基础货币发行，属于央行的 “负债”。
• 法定货币代表着国家信用，国家信用背后的支撑则是主权。国家主权的力量将人们共同的 “信仰” 变成了法定货币，并使其成为全体国民债务关系的度量和记账工具。

030. 债务螺旋：中国王朝更替的金融逻辑

• 从中国传统社会自给自足的经济特征来看，一个相对健康的社会应该是债务较轻、杠杆率较低的社会。
  第一，税负不重可以保证适度 “藏富于民”，让民间修生养息，为扩大再生产做准备。
  第二，低杠杆率是维持社会稳态结构的需要，如果赋税加重，杠杆率增加，社会的张力、摩擦力就会变大。

第二节 - 债的成本：都是信用惹的祸

031. 金融视角的 “李约瑟之问”

无

032. 为什么总是说 “中小企业融资难”

无

033. 欠债不一定还钱：债务违约的必要性

• 违约和债务关系相伴而生。
• 债务的利息包含两部分：一部分是资金的时间价值，一部分是违约的风险价值。违约的可能性越高，风险补偿就越多。
• 如果债务百分之百能得到清偿，完全没有违约风险，债权人会无限制地扩大债券，债务人会得到无限量供应的低成本资金。这样一来，其它金融工具和融资方法就没有存在的必要性了，金融市场会变成一个规模无限大的债务市场。
• 减免债务和债务重组，很多时候对双方来说都是更好的选择。
  2009 年希腊债务问题，因为欧元区各国的经济依存度非常高，当时希腊债务危机已经导致了国内政治局势动荡。与其任由债务危机蔓延，造成更大损失，不如两害相较取其轻，选择成本相对较低的解决方法 —— 让希腊赖账。
• 现代社会的最大一个特征就是债务关系越来越复杂，致癌物的链条越来越长。债务问题一旦爆发，可能导致整个社会的债务关系链条崩塌，形成更大的危机。
• 不管是金融危机，还是经济危机，本质上都是债务危机。所以减免债务、债务重组、债务置换是现实世界中企业、政府、国家应对危机的最重要举措，这些举措并不是慈善行为，而是社会成本相对更小的解决方案。

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第六章 | 股：来自欧洲大陆的创新

第一节 - 利益共同体

034. 公司：现代市场的塑造者

• 税收合伙人制度具备了现代股份制的几乎全部特性：有股本金、有永续性、可转让性、还存在二级市场和流动性。
• 股份制从未出现在古罗马帝国，但其完完整整地包含在了税收合伙人制度中，而后的荷兰东印度公司称霸海上，英国成为日不落帝国，美国交通建设和工业建设大力发展，以至于后来在全球独领风骚，都和股份制公司这种经济组织形式密切相关。
• 现代股份制公司常以法人形式存在。
  所谓法人，就是法律意义上的人。它有两个重要特性：第一是法人没有确定的终止时间，即法人可永生；第二是法人具有法律上的人格，和自然人一样拥有财产权利。

035. 股权工具改变的世界

• 工业革命依赖技术创新落地，而技术创新落地必须依靠大规模生产应用，这对大量资金支持提出了更高要求。换句话说，工业革命必须有 “长期的大量的且相对低廉的资金” 作为支持。
  在股份制公司出现之前，人们很难筹集到稳定的、大规模的、可供长期使用的资金，实现规模化生产。
• 倘若没有股份制构建的资金投入方和使用方之间的 “利益共享，风险共担” 的关系，没有股票市场的流动性，人类很难实现大规模的频繁的 “资金筹集” ，技术创新就很难落地产业化。
• 与普通股权安排相比，风险投资在 “利益共享，风险共担” 上走的更远，他们不是和企业通过资金线性绑定，而是全方位的深度链接，为那些萌芽阶段的高成长型企业提供了一个可以恣意生长的生态系统。
• 用经济学语言来讲，风投属于 “代理问题”：风头机构的资金并非自掏腰包，而是来自高净值人群或机构募资。为了能在短期内吸收更多资金，风投天然有粉饰业绩、揠苗助长的冲动，也容易造成创新心行业和企业的泡沫。

第二节 - 金融追溯权

036. 中小股东的利益由谁代表

• 从全球看，股权高度集中非常普遍，目前除美国市场外，大部分国家的股份制公司都呈现出股份高度集中的局面。
  葡萄牙、阿根廷的股份制公司多属于家族控股，中国、新加坡的多属于国家控股，德国的则是银行控股。
• 双层股权结构，即同股不同权，谷歌、脸书、阿里巴巴等互联网企业几乎都采用这样的股权结构。
  双重股权结构确保了公司创始人和管理层不会丧失控制权。

037. A 股和 H 股价差之谜

• A 股和 H 股的价差主要源自投资者结构不同。
  H 股市场投资者多投资机构，更加注重风险规避和长期价值；A 股市场投资者多个人投资者，更加注重短期回报。
• A 股市场普遍估值高，也和内地金融市场 “供给不足” 和 “需求旺盛” 有关。
• A 股市场缺乏有效的做空机制，市场负面消息很难快速反应在估价上。而且A 股市场主要上市方式是核准制，上市名额有限，导致上市公司本身具有壳价值。资产价值自然就产生了溢价。
• “套利消除差价” 是建立在一个高流动性的、完全无摩擦的假象世界里的，现实生活中无法完成。
  尤其是 A 股和 H 股之间，受到市场分割和外汇管制层层限制，差价套利难以实现

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第七章 | 金融衍生品：是天使也是魔鬼

第一节 - 对冲与套利

038. 衍生品市场：商品和交易的认知革命

• 早在 21 世纪初，金融衍生品交易额已经是股票交易和债券交易额的 10 倍以上。
• 现在金融衍生品覆盖了几乎所有想得到想不到的标的 —— 股、债、贵金属、大宗商品、货币、利率，甚至飓风、地震、碳排放、水污染等。
• 衍生品的概念是从有形商品开始的，最早的目的就是对冲风险。为了锁定商品价格的波动，约定在未来某个时间用某个固定价格交易一定数量的商品，通过这样的远期合同实现了风险的转移。这种标准化的远期合约就叫 “期货”。
• 实际上，任何有价格波动的商品都可以作为衍生品的 “基础资产”。
• 和外汇期货一样，利率期货能帮助投资者分散风险，更重要的是，利率期货交易的是人们对于利率未来的看法。
  市场上各种能够影响利率水平的信息都进入了期货合约的价格中，使得期货合约成为预测利率走向的风向标。
• 各种期限的国债期货交易量占整个衍生品交易的 15%，是全球最重要的宏观指标之一。
• 金融衍生品的出现给人类带来对 “商品” 的两次认知飞跃，一次是从具象的实物商品发展到抽象的 利率、汇率，另一次则是 “不必交割实物”。
• 美国金融监管机构再 1982 年废除期货实物交割的要求，所有金融期货合约可以采用现金交割方式。
  不久之后，芝加哥商品交易所推出了标普指数的期货合约。
• 股指期货的退出对全球资产管理具有重大意义。
  股指代表了市场系统性风险，这种风险无法通过资产组合的方式分散。而股指期货的退出，使这种不可分散的风险能够被对冲和转移。
• 从货币期货、股指期货开始，芝加哥商品交易所开创了金融衍生品时代，期权、互换等各种衍生品工具纷纷推出。从此风险对冲本身也成了一门生意。

039. 天使魔鬼两张脸：股指期货、股指期权和互换

• 和其它衍生品一样，股指期货可以用来套期保值从而规避风险，也可以用来加杠杆从而放大收益。
• 股指期货交易，允许卖空，看空者可以在股指下跌中盈利；实施保证金制度，可以加高杠杆。
  按照 12% 的保证金率，90 万元的合约，付 10.8 万元就可以进行操作了，相当于 8.3 倍杠杆率。所以你看对了大盘波动的方向，收益就会放大 8.3 倍，如果看错方向，损失也同样放大 8.3 倍。（账户内保证金额度低于 12%，交易所就会要求交易者补充保证金，否则就会被强行平仓
• 套期保值——是指在拥有现货的情况下，建立一个与现货大小相同，但方向相反的期货头寸，锁定价格风向。
  沃伦担心自己股票持仓过大而决定在股指期货上进行 “套期保值”，大量卖空了下个月的股指期货合约。如果股价继续上涨，他在现货市场上会赚钱；如果股价下跌，股指期货就会赚钱，以弥补现货的亏损。通过这个操作，沃伦无论涨跌都处在相对安全的位置。
• 同一个市场，同一个金融产品，同一时间，不同使用方法造成迥异的结果。
• 没有了卖空权利，自然也就没有了买入的意愿。一个没有卖空工具的市场，就像跛足的人，注定会走的高低不平。
• 期权是有趣的衍生品， “期” 是指未来，“权” 是指选择权，期权交易就是 “未来的选择权”。
• 期权是双向的：既有赋予你买入权利的 “看涨期权”，比如约定时间以一定的价格买入某只股票的权利；也有赋予你卖出权利的 “看跌期权”，比如在约定时间以一定价格卖出一定数量某只股票的权利。
• 期权是有流动性的，是标准化的、量产的、价格波动频繁的商品。
• 期权交易的是商品买卖的权利，它的价格会远低于其基础资产价格。这相当于为投资期权的人提供了高杠杆，所以期权非常容易被用作对赌和投机的工具。
• 衍生品的风险归根结底取决于基础资产的质量，质量不好，衍生品则会放大这种风险。

040. 无风险套利：衍生品的相对定价

• “无套利定价”，是将金融学与经济学区别开来的分析框架。
  供给和需求的一般均衡是经济学的最基本框架。一般商品，其价格都是有供求关系决定的，供求均衡点决定了它们的市场价格。
  但在金融产品定价时，传统的供需定价就不太行的通。
  第一，金融产品的交易双方难以区分，买股票和卖股票往往是同一拨人，这就导致供需曲线十分模糊；
  第二，金融产品高度可替代，投资者可以轻易替换投资标的，也即是所谓的供需弹性很大，尝试绘出供需曲线难上加难。
• 把复杂的金融衍生品拆分、还原成基础资产组合，然后再将各种 “成分” 的数据加起来，以便寻求衍生品的 “正确价格”。
• 衍生品的定价必须是基础资产价格的镜像，只要找到镜像的转化和表达，就可以沿用 “无套利” 的思想，使用基础资产价格来给衍生品定价。
• 每个想给金融衍生品定价的人，只要想办法把衍生品和它的基础资产组成一个无风险组合，就可以得到衍生品价格所服从的微分方程，然后既可以用数学知识给衍生品精确定价。
• 数学模型的加持下，衍生品创新的步伐大为加快，华尔街的量化之风也越刮越猛，金融衍生品的交易量迅速超过了股票和债券的交易量，形成了规模达数十万亿美元的市场。

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《香帅金融学讲义》三完…