读书笔记——《激辩去杠杆》

本学期最后一次商业银行课，老师赠送了每人一本《激辩去杠杆》，该书采取的形式为15位经济学家对于“去杠杆”的观点集，其中有潘英丽、陆铭等我们安泰经管学院的老师。在中央经济工作会议大谈“三去一降一补”的当下，在金融的层面关注最多的无疑是“去杠杆”，本文为该书的读书笔记，也在自己的理解上对当中的观点做一定的梳理。

中国经济杠杆的现状

杠杆率一般采用“债务/GDP”，或者采用“社会融资总量/GDP”来衡量。不过，这里债务或社会融资总量都是一个存量的概念，而GDP是一个流量的概念，两者之间做比值略有不合理之处。但就像公司财务分析中“存货周转率”、“应收账款周转率”等计算方式，“债务/GDP”确实是一个具有经济学含义，且便于国际比较的指标，故而被广泛采用。

自2008年以来，我国杠杆率水平一路上升，至2015年我国杠杆率水平大致为250%，如果按平均6%的利息计算，每年产生的利息支出大致为GDP的15%。从各个分类来看，非金融企业比如实体企业等债务规模大致占总债务的一般；政府债务稳定上升，其中地方政府债务增长很快；居民杠杆水平并不算高，主要的负债来自于住房抵押贷款。

债务/GDP比值

那么，中国的杠杆水平到底高吗？结论是：与发达国家（美国、欧洲、日本等）相比，中国整体债务水平并不高，但与新兴市场国家比，中国远远高于平均水平。原因主要来自于两方面：非金融企业债务和地方融资平台债务。

中国特色的杠杆

中国经济杠杆中，大约有1/3是由中国特殊因素引起的。宏观经济层面上，M2/GDP比率可以反映流动性存量水平，中国和日本的情况比较相似，该比值都非常之高，远超国际平均水平（50%左右）。从经济学含义上来解释，反映出我国投资驱动型的经济增长方式。但是，近些年面临的情况是，货币供给在宏观层面上持续宽松，但对实体经济的刺激作用越来越弱。

宏观流动性

为什么会产生这样的情况？本书第一篇中施康、王立升做了一个基于分省数据的回归，发现：在私有企业比重越高的地区，整体信贷贡献率越高，该结论统计上显著且稳健。这说明中国特色的杠杆产生的一大原因是：由于政府隐形担保和关系型贷款，信贷资源过多集中于低效率的国企部门，为了维持经济增长，政府不得不释放过多流动性。

另一方面，从不同行业杠杆率水平来看，石油化工、金属冶炼、煤炭开发、电力与热能供应、化纤制造排名行业杠杆率前五，都属于产能过剩和高污染行业；而杠杆率较低的行业主要为轻工业。综合这两点来看，我国特色的高杠杆的背后是信贷资源错配：重资产的行业主要是国有企业，获得了非常多的信贷资源；而中小型企业和民企融资越来越困难。

化解高杠杆的对策

既然要去杠杆，那么就要思考去杠杆的对策。我们再回顾杠杆率计算公式，分子是债务总量，分母是GDP，那么去杠杆就对应着两条路径：做小分子，或是做大分母。

在经济增速放缓的大背景下，可行的方式其实只有做小分子，那么必然就是要控制新增贷款，减缓债务增长规模。但若采取紧缩型的货币政策和信贷政策，则可能会进一步加剧实体企业经济的困难局面，GDP增速进一步降低，导致杠杆不降反升。这样看来，货币政策进一步收紧存在较大的风险，而财政方面由于中央负债较低仍有较大空间。

本书中许多学者都提出了去杠杆的具体对策，我认为比较关键的几点有：

一、提高资本使用效率。目前我国资本累计集中在房地产行业和基础设施上，不利于效率的改善，但保经济增长和深化改革在短期内是不容的，需要看政府是否能下定决心牺牲短期经济增长来换长期经济健康发展。

二、在地方政府债层面通过置换等方式将地方债务向中央转移，降低债务成本；在企业债务层面通过债转股等方式减轻债务负担、增加资本金。这两点本质上都是“以时间换空间”。

三、加快国有企业改革进程，完善国企治理机构，提高企业的盈利能力。具体措施有国企混合所有制改革、员工持股计划、国有资本有序退出竞争性领域等。