第六讲 融资决策理论（二）
一.财务困境与权衡理论
根据MM理论，由于负债具有税盾效应，所以公司应该尽可能地利用负债进行融资，极端的情况是公司应该100%都是负债，因为这样才能最大化税盾收益。
但实际情况是，公司的负债并不是越多好，而要权衡利弊。所以理论上，存在一个负债水平使得公司的资本结构最优。
- 并没有任何一个行业的资产负债率是100%
- 实际上，平均资产负债率最高的行业是工业，其资产负债率为 **70% **。
- 资产负债率具有明显的行业特征， 工业和公共事业类的公司最高，而医疗保健行业最低 。
1.财务困境
- 负债在给公司带来税盾收益的同时，也给公司带来了还本付息的压力。如果公司不能按时还本付息，则债权人有申请公司破产。
- 破产的可能性会对公司价值会产生负面影响，从而抵消掉税盾带来的收益。
- 不是破产本身的风险，而是与破产相关的成本，降低了公司价值。
2.财务困境成本（Financial Distress Costs）
直接成本
破产需要律师、会计审计师及资产评估等，非常昂贵
间接成本
间接成本可能难以直度量，但却十分昂贵。
包括：
- 顾客流失
- 雇员流失
- 应收账款损失
- 供应商损失：没有人愿意出售商品给高负债企业
- 公司急于出售资产而造成的损失
- 实际上破产是投资者和债权人的一个“选择”，从这角度来说，直接成本和间有理论的上限。成本不会高于同债权人的协商。
- 从公司的客户、供应商或雇员角度来说，财务困境间接成本没有上限。
需要注意的是：
- 要识别的是公司总价值损失，而不股东或者债权人单方面的损失，更不是他们之间的损失转换。
- 要识别的是超过经济困境成本(Economic Distress Costs) 的，由财务困境引起增量损失(incremental losses)
3.权衡理论 (Trade -Off Theory)
负债既可以带来好处 —— 税盾收益，也可以带来成本 —— 财务困境成本。我们可以把它们放在一个统一的框架下，综合地考虑二者对于企业资本结构造成的影响。 我们把基于这一思想的资本结构理论叫做权衡理论，也称它为资本结构的静态理论（Static Theory）
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无税收情况下
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有税收情况下
二.代理问题与权衡理论
1.代理成本
基本逻辑：公司经理人会尽可能的从事那些能够增加股东财富的投资项目，引入债权人后，经理就有可能会采取那些损害债权人利益，但却有于股东的投资决策。
代理成本 —1.资产替代(Asset Substitution)
当公司身陷财务困境的时候，股东可以通过提高公司风险的方式获利，即使这样做会降低公司的价值。
代理成本 —**2. 投资不足(Under investment)/债务搁置 (Debt Overhang) **
在公司面临财务困境时，即使是一个很有吸引力的项目，经理人也没有动力去投资它。
2.代理收益
代理收益 —1. 股权集中
企业通过杠杆融资，不会造成股票上市所带来的股权稀释现象，有利于股权的集中。
代理收益 —2.减少无谓的投资
大企业经理人有做大企业的倾向，有时候会为了扩张企业而用自由现金投资净现值为负的项目。将债权人引入公司监管框架后，公司要为其负债支付利息并偿还本金，减少自由现金流，从而减少了无谓投资。
代理收益 —3.增加承诺的可信度
- 公司因为负债而面临财务困境，反而易于公司与员工及供应商等利益相关人达成有关于削减本的协议。
- 高杠杆公司为避免破产，会采取非常规，激进的手段，会削弱竞争对手对抗的决心。
3.考虑债务代理成本和代理收益后的权衡理论
对于不同企业，其负债成本和收益的边际效应会存在差异，企业最优负债水平也会不同。
三.信息不对称与优序理论
- 柠檬市场理论（二手车市场理论）：二手车市场上的买主和卖主间的信息不对称会导致逆向选择，结果最后在二手车市场出现的车的价格和质量都较差。
- 柠檬市场问题为希望通过发行股票进行融资的企业带来很高的成本。
- 发行债券也会存在逆向选择问题，但使用债券进行融资的折价水平较发行股票的折价水平更低。
解决方案：
彻底避免逆向选择造成的负面影响，最好就是使用企业的自有资金，比如说留存收益（Retained earnings）
优序融资：
自有资金>>债务融资（债券>>可转债）>>股权融资（优先股>> 普通股）
优序融资理论认为：
如果一个企业的杠杆水平很低，则只有以下两种可能：
- 公司已经不能发行更多的债务，只能通过发行股票来进行筹资；
- 公司有足够的利润，可以完全依赖自有资金来为项目进行融资。
