价值at风险：散户如何在瞬息万变的股市中获得长期稳定的盈利？ |

他不是科班出身（毕业于机械自动化专业），却成为星瀚投资的投资总监。在股市中经历了跌跌撞撞与磕磕绊绊后，这个笔名叫做“价值at风险”的投资者，一跃成为了坐拥30万粉丝的投资大咖，并被一众信徒称为“投资大师”。

元代戏曲作家高明在《琵琶记》中写到：“十年寒窗无人问，一举成名天下知。”但现实中的陈晓虎却仅用一年的时间，便熟读了巴菲特、彼得·林奇和索罗斯等大师的著作，同时写下了十余万字的投资心得。

从初入股市的懵懂到如今拥有自己独立的投资体系，作为投资领域畅销书《聪明投资者的成功之道》作者——陈晓虎，在股市投资之路上，究竟发现了什么样的盈利规律？又掌握了怎样的投资方法？ 

今日，疯牛直播独家对话价值at风险，老师将跟我们谈一谈：散户如何在瞬息万变的股市中获得长期稳定的盈利？

疯牛直播：请您谈谈自己的投资方法，以及它在过去几年的变化？

价值at风险：我既不是纯粹的价值投资者也不是成长型的趋势投资者，我的投资方法就是投资任何一个有价值的东西，在标的被低估时，买入等待价值回归，也会买入一般估值的高成长公司。关于趋势，我的理解和大多数人不同，我认为真正的技术分析也好，趋势交易也罢，都是贯穿于价值投资之中的，并不是单独生存的。

展开来说，我既要找到有价值的股票，也要把握好市场的脉搏。如今很多价值投资者存在误区，认为只要好公司的估值具有安全边际，就可以无脑买入。其实并不是这样的，估值的高低不意味着趋势的升降，估值低了可以更低，估值高了可以更高。价值投资大师格雷厄姆曾说过要尊重市场先生。如果你不考虑市场情绪，过早的买入价值低估的股票，作为私募可能会遭遇清盘的风险，而作为个人投资者可能会失去最佳的买点。

那些投资大师们拥有宏观行业的分析能力、微观企业的剖析能力，对资金偏好的分析、对自我人性的控制、对市场情绪的理解。因此，投资的本质来来去去不过三个词：好生意、好公司、好价格。

过去几年我的投资风格并没有发生什么变化，只是在不断地加强，事实上我最开始进入股市所接触的东西跟普通股民可能不一样，因为我是比较专业在做。最开始我就觉得运气、概率、技术分析是不可靠的，所以就去读了一些大师的书，看技术分析类的书籍比较少。后面也一直做基本面，从财务数据什么都看不懂，到会看资产负债表、现金流表，再然后看券商研报，到现在依旧保持这个习惯。因为每天都得学习新的东西，行业在变化，公司也在变化，还有新兴的产业出来，所以我觉得就跟人的成长一样是一个过程，它没有跳跃性，我的盈利也是一样，就平平稳稳的。

疯牛直播： 您对目前大盘的看法？今年投资的机会在哪些行业？

价值at风险：从宏观基本面的角度来看，未来几年都不会特别好，我们从08年之后，经济增速虽然很快，但基本都是依靠“债务——投资”驱动，现在已经到了一个极限（最后一棒——居民杠杆都已经非常高了），所以我们看到高层宏观调控的转向——那就是去杠杆。各领域都在去杠杆，地方政府、企业部门、金融部门、居民部门都出了很多去杠杆的措施，这里我就不一一展开说了。从更长远一些的角度来看，中国人口是最大的隐患（关于人口和经济的关系，有诸多的文献以及案例，我这里也不展开，大家可以自己去了解）。以老龄化严重的日本经验来看，中国将大概率重复日本走过的路——持续多年的萧条/通缩（权威人士都已经认定中国经济将长期L，这已成为政府高层的共识）。

PS. 2000年人口普查中国的总和生育率为1.22，2010年人口普查生育率只有1.18，2015年1%人口抽样调查查明生育率只有1.05，远远低于更替水平的2.1。

如此低出生率就导致了未来劳动力人口的剧减，造就了抚养比的大幅下滑，中国2014 年的总抚养比只有46.8%，在人类历史上是绝无仅有的低，远低于世界平均的74%、也低于日本历史上最低点的59.5%。这也意味着我们内需严重不足，经济还是高度依赖国际市场以及投资，无法转型到消费。

再说回股市，A股短期走势和经济关联度虽然并不高，但长期看还是有关系的，在宏观基本面向下、以及A股制度变革的大背景下，未来或许不再会出现07、15年这样的超级牛市，短期来看A股很可能和10—13年那样持续走阴跌行情。

至于投资机会，我个人是不太在意某一行业和板块，我从不在意今年炒什么板块，也不想去追寻风口，而是专注布局低估的优质资产，等待风吹来。我一直重点关注：医药、消费、TMT、制造业等行业中的优秀企业，当然今年A股医药消费都在高位（估值颇高），并没有太好的投资机会。

疯牛直播： 您是如何把握买入点？

价值at风险：首先，估值很重要，最简单估值方式就这么几个：PE、PB、现金流折现模型、清算价值等等。当然公司大量回购增持也是很重要的参考指标。其次要看市场，因为估值指标都是相对的，包括现金流折现模型，你不知道未来现金流的变化是怎么样的，你的永续增长和你的利率是不确定的，我认为所有的估值指标都是相对的。只有在做交易的时候，你买入的价格才是绝对的，举一个最简单的例子：公司跌破十倍PE是很便宜，那5倍PE更便宜，但你五倍买和十倍买相差一倍，你十倍PE买的，跌到五倍你要亏50%。这时候价格另一个属性出来了，要记住股票上市就必然有两个属性——公司和市场，企业的价值不是纯粹基本面决定的，而是由市场决定的，企业的价值跟它的价格可能会出现偏离的，那么我们怎么样去理解市场?好价格特别重要，你要看清楚资金博弈的方向。

我再举个例子，比如一只股票底部横盘缩量，估值特别低，安全边际特别高，我可以说我买进去是相对一个好价格，比如说这个股票估值看起来很低，但是可能有明显的高位换手或者资金出逃，那么我觉得现在买进，或者说整个大势不好在向下，就算它股价便宜，再跌50%也有可能。所以，我认为理解整个宏观经济，理解整个市场情绪，再结合公司的估值，最后综合下来的一个结果才是真正的好价格，你买入一个公司的股票时就是要考虑这些东西，不能单纯看技术分析。不过我个人是不看技术分析的，因为我觉得理解市场情绪跟看技术分析是两码事情，要理解市场的情绪偏好在哪里。

这是比较系统的东西，要会算公司的价值，算公司的安全边际，现金流折现，算出来的估值只是告诉你这个估值是比较合理的，但是具体到买卖价格的时候你再去看市场情绪，通过了解宏观的环境，看整个大势情绪，几种分析相结合后再去决定你的买卖，决定你的整体仓位是多少。

疯牛直播：您对投资组合的理解？持有多少种股票为宜？

价值at风险：我认为投资组合更准确来说应该是资产动态平衡和仓位控制。我个人非常推崇桥水对资产平衡的管理。简单说，资产组合或者资产动态平衡是风险控制的一种方式，为什么要组合和平衡？因为对基本面的认识是一个长期循序渐进和不断证伪的过程，排除运气的因素，几乎没有人可以对一家公司或宏观经济未来的发展变化做出100%的正确判断。

所以，想要减少风险从而获得更大的确定性，我们必须对于处在不同的发展阶段的微观公司或宏观经济做出不同的资产动态平衡调整。这就意味着我们必须要学会走一步看一步，而不是在一开始就全部押上（这是简单粗暴的赌徒行为）。没有永远的熊市，也没有永远的牛市，在单边市牛熊不断轮动的前提下，想要跑赢市场，只有注重资产的平衡。微观的个股也一样，即便是伟大的公司，也不可能永远的穿越牛熊，任何一家公司都有其生命周期性，只是长短不同罢了。所以，资产的动态平衡或称仓位控制对于风险规避的重要性就不言而喻了。

很多人经常会面对这样一个困惑（当然我也困惑过）：短期利益与长期利益要如何取舍？比如从长期的角度看，一些优秀的成长股和低估的价值股仍有着非常不错的前景，但从短期上看，因为极端的情况出现，成长股也好、价值股也好，短期可能面临着很大的调整或者持续跑输市场。那么未来与现在哪个更重要？长期和短期利益又该如何取舍？我始终觉得偏向哪一方的选择都不是一个好的选择，所以解决这个问题的核心是应该问自己：仓位是否合适？

其实个股也好，大盘也好，你判断正确后股价最终涨跌多少并不是最重要的，关键在于你对仓位的控制。索罗斯曾说过，对和错并不重要，重要的是你在正确时收获了多少，你在错误时损失了多少。我一直认为，除了分析好生意好公司以及通过人性和市场资金趋势判断好价格外，资产的合理分配能力也是同等重要的（不论是小散户还是大资金都是一样的）。

对于持仓数量问题，我借用巴菲特的一段话，巴菲特1961年致合伙人的信中说到：“我的投资组合主要由三部分构成：第一部分主要由价值被低估的证券组成(即普通股投资)，这是我们投资组合中最大的一部分。通常我们对于持有量最大的5—6只证券会分别投入占我们总资产5%—10%的资金。而对于其他持有量较小的10—15只证券则会投入占我们总资产更小的比例的资金。第二部分是套利性投资。它们是那些涨跌结果取决与公司的特定行为而非市场对于该证券的供求关系的股票。这一部分将会构成年复一年的较为稳定的利润，且很大程度上与道琼斯指数的表现无关。在任一时期，我们都可能会有10到15项这样的投资。第三部分则是获得目标公司的控制权或者通过持有其较大比例的股权对该公司的政策产生影响。”

巴菲特所说的三点中，第二和第三点是一般投资者不可能做到的，所以我们需要特别留意的是第一条：5—6只股票占据5%—10%的资金，其他则10—15只占据较小的资金。这就意味着巴菲特对重仓股的配置是每只2%（单只股票持仓市值不高于总资产的10%），并且持仓个股会超过20只。

考虑到巴菲特的资金量非常大，持仓比例和持仓数量或许不适合一般的投资者，但思路是可以借鉴的，所以我个人认为10个以内的持仓是比较合适的。

疯牛直播： 您是如何通过基本面来投资的？

价值at风险：寻找“好生意、好公司、好价格”， 看企业的年报、看券商的研报，建立一个股票池（我个人是100个，核心有30个），一天除了吃饭睡觉，精力都放在这上面，也没有任何娱乐活动，这样的经历起码有个三五年吧，确实挺辛苦的，没有一定的毅力我觉得是比较难做到的。所以做职业投资并不是那么容易的。

疯牛直播： 您是如何对上市公司进行价值评估的？有哪些常用的方法？

价值at风险：估值这话题要说起来可以写一本书，这里简单说一说我一直在用的方法：

（1）PE是最常见的，往往用于相对估值（相对行业和市场），例如在新兴高成长行业中某个A股公司30倍PE是相对便宜，但这个估值对于传统低增速行业或港股同行业公司来说就是很贵；

（2）PB也常用于相对估值，并且往往用于重资产或周期公司；

（3）PEG多用于成长股，是一个绝对估值指标，以0.5—1为区间；

（4）DCF模型是绝对估值指标，常常用于稳定现金流蓝筹企业（如水电），他们的现金流比较稳定，比较好计算；

（5）亏损股或高PE股可用PS或市值法，横向纵向对比国内外同行业公司在不同发展阶段的市值（如互联网公司）；

（6）清算价值，用于困境或夕阳烟蒂公司，我们要明确计算这个公司的深度安全边际，才能放心放入等待市场情绪或业绩反转；

（7）还有一些公司需要分拆估值，比如某电力公司，有天然气发电、水电、火电，那么对于其高成长的天然气业务可用行业平均的PE或PEG来计算，对于其火电资产应该以火电行业的均PB去估算，对于其水电业务应该用现金流折现模型去估算。

最后，最重要的是：任何估值模型只能告诉你低估和高估所在的区间，真正的底部和顶部一定是市场博弈出来的，低估了还可以暴跌，高估了还可以暴涨。所以投资一半是科学，一半是艺术，既要掌握基本面分析，也要懂得市场情绪（资金流动）和人性。这里，推荐大家阅读达莫达兰的《估值》。

疯牛直播：您认为市盈率对于基本面分析的参考价值大不大？

价值at风险：有一定的参考价值，但并不是全部。

疯牛直播： 您觉得现金管理重要吗，有多重要？

价值at风险：现金管理的重要性已在上述回答中有所提及，这里展开说一下风控的问题。

首先我认为，风控是一个系统的行为，不是单一的逻辑。这个体系是自上而下的，是非常庞大的。

其次，要搞明白风险的来源。有哪些风险来源？我把他们简单分类：

（1）宏观经济风险；

（2）市场波动风险；

（3）行业和企业变动风险；

（4）仓位&配置风险；

（5）交易策略&体系风险；

（6）资产配置风险。

第三，再思考如何进行风险控制。我认为必须对每个风险指标要给出阈值来控制。假设我们给每个风险源等权重，按1—10打分，定义综合风险值0—3为低风险，4—6为中风险，6以上为高风险。下面为举例：

（1）宏观经济风险：全球经济萎靡，但中国GDP加速增长，通胀温和利率稳定，宏观经济风险值很低（风险值=2），理论上应该加仓重仓投资中国。

（2）市场波动风险：恰好这时A股整体估值非常高（比如100倍PE），对应的风险值=10，如果你这时候你去投资指数ETF，你冒的风险就很高（10+2）/2=6。

（3）行业和企业变动风险：但如果你不是投资指数而是投资某个估值非常低前景稳定的行业呢（比如股灾后大幅跑赢指数的金融股、白马股、优质港股），假设风险值=1，则你的综合风险值就会比较低为4.3=（2+10+1）/3。 如果你分散投资选择某些个股，那么你的风险等级就可能更低，具体的风险值就要看个股的基本面和估值了，买一个5PB的券商股和买一个1PB的券商股，买伊利和辉山，风险等级差异巨大。这个是不好量化的，只能由企业所处行业的前景、公司未来的业绩增速、当前的资产质量、管理层的优劣、估值的高低等综合去衡量，给出一个大致的风险值。

（4）仓位&配置风险：按上文的情况，这时候如果你80%仓位持有一个ETF或一个股票（风险值8），那么你的综合风险值就大于6了，即（2+10+4.3+8）/4=6.1，按照我们假设的定义属于高风险投资了。但如果这时候，你分散投资几个相关系数比较低的低估值行业或个股，那么你的风险值就会降低（我个人认为分仓10—15个品种是比较合理的）。

（5）资产配置风险：指宏观的大类资产配置（微观的资产配置就是仓位高低、持仓个数的多寡），比如全球经济萎靡，各国风险资产价格昂贵，整体风险等级很高，但你配置了避险国（经济独立全球）的资产，那么你的风险等级可能是比较低的。并且针对同一个国家，你配置不同类别的资产，风险等级也不同，你买利率差不多的国债和企业债风险等级不同、你买房子和国债冒的风险完全不一样。

（6）交易策略&体系风险：不同的交易策略和交易体系，风险等级是不同的。交易策略方面：长期持有白马蓝筹股风险值可以给2，而短期投机垃圾题材股风险值可以给10；交易体系方面：基于主观判断的交易风险值比较高，基于量化交易风险值比较低。

最后，核心的关键问题就是如何定义每个风险的风险值。可以通过量化的手段：

（1）对于指数来说，我们都知道美股的PE在15—25倍之间徘徊，超过25倍可以对应10风险值，低于15倍对应0风险值（我们每周纪要的市场估值区间表就是基于此逻辑）；

（2）对于交易策略同样可以量化计算，比如大家熟知的海归交易法，你可以回测历史计算你最大亏损波动率收益率等，最终给出一个风险值；

（3）对于大类资产配置、仓位高低、持仓品种多少等均可以人为的定义风险值；

（4）对于宏观经济、行业个股等可以对各种数据指标代入量化模型去分析当前的风险值， 如把各种宏观经济数据代入宏观分析模型去判断当前的宏观形势，如把行业、个股的营收利润增速、利润率，负债率、资产周转率、现金流、ROE\ROIC、PE/PS/PB/PEG等指标代入分析模型中，当然这里是有主观判断的成分。

最后的重点，那就是每个风险的权重如何确定，这个就留给大家自己摸索吧，毕竟每个人的投资风格都不同：投机为主的人可能会给交易策略风险更高的权重，投资为主的人可能给基本面风险更高的权重，宏观&固收的人可能给宏观经济风险、市场波动风险很高的权重……

在这里小结一下：假设经济很好，但你买入的点位很高，那你冒的风险会很大——但如果你买了低风险资产（比如行业前景向好，估值较低的个股），且做好了合理的仓位管理、分散的资产配置，那么你冒的风险又不是那么大——但如果你用了很激进的交易策略，比如基本面不错估值较低的标的短线大涨，你选择追涨，又不采用任何止损止盈策略，或不加量化交易模型控制，那么你的风险等级有可能又变得很高。

在举例另一种情况：假设经济很糟，你买了高估值的资产，没有全球的大类资产配置，没有看行业和个股的基本面，重仓持有的是短线博弈题材品种（典型的散户操作手法），但如果你用了比较牛的交易策略和交易体系，如执行严格的止损策略（例如A股特别有效的20日均线法则），或采用了ROC动量策略，那么你的风险等级可以说依然是可以接受的（散户中的牛散）。很多人失败就在于牛市顶峰时没有很好的风控，高位继续冒风险，最后资产过山车，而有的人则是牛市半山腰就因为感受到风险太高而撤离，没有吃到后半程的泡沫。面对这两种问题，最好的情况就是研制出一套高位追涨的交易策略，即在风险等级较高的情况下，采用跟随市场策略，一旦破位下行就立刻止损离场 （比如ROC动量策略、20日均线交易法则、海龟交易等）。

总之，每个人都要学会计算你当前资产的风险等级是如何。很多散户之所以失败就是分不清楚风险的来源，搞不清自己资产的风险情况，才会在看似低风险的情况下死的不明不白，因为你们很可能在做高风险的投资（比如买入100倍的中小创，5连板的题材股），反之，很多高手在看似高风险的情况下仍在重仓投资，但他们可能冒的风险是非常低的。

疯牛直播： 如何判断一支股票是否值得逆向投资？

价值at风险：如果是基本面的逆向，就是要寻找公司基本面的拐点，如果是市场情绪的逆向，就是要多去人少的地方。

对于基本面逆向投资：包括困境反转和非困境突破2种类型。前者是指一家优秀的公司因为一些特殊的原因导致公司突然一蹶不振或长期萎靡，出现困境的原因可以是新的颠覆性技术出现、或是自身经营的失误、或是被激烈的竞争打垮等等。这类公司在深陷困境的时候，股价往往出现大幅的下跌，而投资的机会也就出现在股价极度低迷之时，因为市场经常会以最悲观的预期给公司定价，只要公司足够优秀，度过了困境，业绩出现了反转，那么股价此后就会出现反转。后者是指一家已经成熟的低成长企业打破自身发展的瓶颈，再创高成长之路，经营突破的原因可能是技术上的量变到质变，研发的新品打开了市场，或是公司不断的收购兼使得自己越做越大，或是管理层更换后企业的治理和经营效率大幅提升等等。这类公司在突破之前股价和估值会稳定在一个合理的区间（估值一般不高），一旦公司出现拐点，那么公司业绩和估值会呈现戴维斯双击的特征。

总之要寻找基本面的拐点要对企业的经营或所在的周期要比较了解，同时加以一些辅助信号，例如在底部出现增持回购这些信号。

关于市场情绪的逆向投资，在大熊市来临、个股黑天鹅、业绩拐点等出现时，很多投资者虽然对公司的基本面十分了解，也对未来公司的发展有很大概率的把握，但仍然抵御不了内心对下跌的恐惧，错失了买入的大好机会不说，反而丢失了宝贵的底部筹码。为什么？还是因为贪婪和恐惧打败了理性和科学。这时候能克服人性弱点、控制自我情绪、顶住恐慌压力，在大跌时逆向买入的人，就是掌握人性和市场情绪的高手。华尔街有句名言：“投资最难的地方并不是了解公司的基本面，而是了解市场人性并战胜自己”。

疯牛直播：年报和季报中哪些数据是最值得我们去关注的？

价值at风险：如果是财务数据，那最基本的就是营收利润增速，然后是利润率变化，包括成本和费用，最后关注资产质量，应收款、存货、经营现金流、负债率等。主要是关注相对的变化，例如存货中的原材料在商品、资产中在建工程等来判断企业经营的情况。

除开财务，更要关注年报中管理层对本年工作的解读，对未来的展望布局等等。

疯牛直播： 有什么特质的企业家会吸引您重仓其公司的股票？

价值at风险：低调、脚踏实地干实业、不玩资本运作，善待股东（高分红），最典型的就是福耀玻璃曹德旺。

疯牛直播： 对您的投资影响最深的一句话是什么？

价值at风险：不尊重风险的人，最终会被市场淘汰。

疯牛直播： 您最满意您自己的一笔投资是什么？

价值at风险：只要是判断对了基本面，都是满意的投资。

在A股中，比较满意的案例是：

（1）13年的国投电力，当年根据我的研究，国投的水电资产就值当时的市值，剩余的火电资产全部白送，反正就是典型的低估值高成长的优质价值成长股，我赚了近4倍；

（2）诺普信，12年底13年初是标准的拐点+成长股，当时市场很冷、公司股价萎靡，公司因一系列变故业绩糟糕，但公司出人意料地在低位回购+增持，A股本来就很少回购的，更别说是小盘股了，我研究后发现公司拐点很明显，于是也重仓买入，最终赚了6倍多在牛市的时候卖出去了；

（3）在12年时买了很多低估值高成长的创业板公司，比如机器人碧水源，当时最低我记得跌至过30倍PE左右，他们的业绩增速都在30%—50%之间。（虽然我卖出过早，但在12—13年带来了不错超额收益）。

在港股几个成功的案例是：

（1）先健科技，16年初买入的，当时价格在1.3左右，主营心脏病相关的医疗器材，公司研发投入非常高，技术在国内可以说最好，美敦力作为全球最大的医疗器械公司之一都寻求与其合作，足以说明先健的优秀。公司市值远低于它的在研产品未来的价值；

（2）兴达国际，买入时他PB只有0.4倍，市场对它非常悲观，市值远低于清算价值（好价格），但兴达因为和外资品牌价格战导致业绩下滑，产品销量还是没问题，它依靠优秀的管理和低成本是绝对的行业龙头（市占率很高的好公司），短期行业出现短周期拐点（坏生意拐点到好生意）；

（3）华宝国际，当时估值极低，市场认为公司不诚信造假，其实仔细分析公司账务并无造假，现金较为真实，过往持续高分红，异常高毛利率是可以解释的。暂停分红是因为短期业绩下滑以及为资本运作做准备。15年底（买入），其清算价值和市值接近，在极高利润率和ROE（20%+）情况下，因市场偏见，只有5倍多PE、PB 0.8，远低于同行业（平均20倍PE）；

（4）三生制药，公司一度因在研产品撤回的利空导致股价大跌，2016年中（买入时）其PE只有25倍不到，前瞻PE更是跌破20倍，无法想象是一个90%+毛利率，国内最优秀、市占率非常高的生物制药企业所具有的估值，只有在港股才会出现（A股绝无可能）。公司重磅产品在入选医保目录后股价反弹不少，但市场仍没有反映合理估值；

（5）绿叶制药，和三生的逻辑差不多，因为一些利空大跌，估值极低（最低14倍PE）。

疯牛直播：您有什么特别想对疯牛直播用户说的话？

价值at风险：对于真正的投资者来说，没有创业板和主板之分，也没有A股港股美股之分，甚至是不是上市公司也不重要，只有行业前景、公司好坏、估值高低之分，希望大家都能找到：好生意、好公司、好价格！