寻找正确的投资理念——向全球十大对冲基金看齐

1. 前言

对于证券类私募基金（简称私募）的投资理念，持有以下三种观点的读者应该占到绝大多数：

投资理念不重要。决定私募业绩的是人，是策略，是平台，是流程……而投资理念太虚，太空，太大，可有可无。

投资理念虽然重要，但是不存在正确的投资理念。投资理念应该是百家争鸣，并且行行出状元。坚持不同投资理念的私募中都会有佼佼者。并且，采用不同投资理念的佼佼者之间应该旗鼓相当。

如果非要选择一个正确的投资理念，那就是“价值投资”。人人都知道“股神”巴菲特，而巴菲特就是价值投资的领军人物。看看国内管理规模最大的几家私募，大多高举价值投资的大旗。

然而，本文将要颠覆以上三种观念。

笔者仔细研究了全球管理规模最大的十家对冲基金（简称十大基金），及其投资理念。有如下结论：

十大对冲基金和巴菲特、索罗斯等国内耳熟能详的投资大师毫无关系。十大基金中只有一家在投资理念中明确提到了价值投资，也只有一家基金提到了宏观。

十大基金的投资理念非常类似。如果你认为管理规模的大小代表对冲基金的成功程度，那么投资理念是有正确和错误之分的。选择了错误的投资理念的对冲基金，管理规模将很难成为行业领先。

十大基金的投资理念和国内最大的几家私募基金的投资理念截然不同。如果你认为中国未来的大型私募基金将和全球十大基金非常类似，那么中国的私募行业还将有一场颠覆性的革命。

那么，请读者们跟着本文，踏上寻找正确的投资理念的旅程。

2. 十大对冲基金

网络上有很多对冲基金的管理规模的排名。但是这些排名都大同小异，并且近五年的变化也很小。因此我们选取维基百科上，引用的Pensions & Investments网站的2016年年中的排名，如下：

我们将按照先后顺序，采用以下三个信息源，来获取对冲基金的投资理念。

官网：十大基金大多会在官网上公开自己投资理念。我们将以官网为主要的信息来源。

维基百科：十大基金基本都在维基百科上有单独的网页，也部分提到基金的投资理念。

其他：新闻，investopedia等等。

后文中，笔者将谈谈对于十大基金的了解，然后重点翻译十大基金的投资理念。

3.1 桥水（Bridgewater Associates）

桥水是全球最大的对冲基金。我最早听到桥水，是因为桥水有一个全天候产品，采用风险平价策略，做股债等大类资产的资产配置。后来，桥水制作了一个视频，《经济机器是如何运行的？》（HOW THE ECONOMIC MACHINE WORKS?）刷遍了朋友圈。近两年，桥水的创始人瑞·达利欧（Ray Dalio) 在国内的曝光很频繁了。他的一本书《原则》（Principles）也成了畅销书。

仅仅浏览桥水的官网，你可能要花很多时间才能搞明白这是一家对冲基金。网站首页有大段大段的抽象文字去描述公司文化，我就翻译几个大标题：欢迎，原则和文化，我们做什么，多元和包容，技术和创新。。。几乎都与投资无关，更找不到投资理念相关的内容。

不过在维基百科上有一整段关于投资哲学的段落。翻译如下：

投资哲学

根据瑞·达利欧的说法，桥水是一家“全球宏观企业”。桥水使用“量化的”投资方法来识别新的投资，同时避免不切实际的历史模型。它的目标是基于风险配置而不是资产配置来构造具有不相关的投资收益的投资组合。此外，据报道，该公司只接受机构客户的资金，如养老基金、基金会、捐赠基金和中央银行，而不是私人投资者。

阿尔法和贝塔的分解

公司将其投资分为两个基本类别：（1）贝塔投资，其收益是通过被动管理和标准市场风险产生的；（2）阿尔法投资，其目标是产生与一般市场不相关并且主动管理的更高回报……

系统化的分散投资

根据彭博社（Bloomberg）的说法，桥水使用一种投资系统，将传统的分散投资与“押注全球市场”结合起来，并试图投资于“步调不完全一致”的工具和市场……

总结一下桥水的投资理念的关键词：量化的、系统化的、分散、配置、科技和创新。

3.2 AQR资本

AQR是Applied Quantitative Research（实用量化研究）的缩写。AQR资本的创始人是克里夫（Cliff Asness）。而克里夫的老师——尤金·法玛的名气可能更大。尤金·法玛获得了2013年的诺贝尔经济学奖。任何一个学习过金融学的同学都应该听说过法玛三因子模型，而法玛三因子模型就是股票多因子模型的鼻祖。所以，AQR资本有着非常浓厚的金融学学术气息。

AQR资本在官网上就总结了三大投资理念：

我们的投资哲学是基于三个构建在数十年研究和经验上的核心原则。通过应用这些原则，我们寻求为投资人提供可持续的和长期的价值。

基本面投资：我们依赖合理的经济学理论和分析来帮助我们提供长期和可复制的结果。、

系统化应用：有纪律的方法是我们所做的一切的基础。我们用超过20年的时间建立起来的投资流程是基于设计、精炼、测试并循环往复的一个连续的过程。

（英文原文就很别扭，因此无论怎么翻译都很别扭，-_-||）

精心的设计：在投资组合构建、风险管理和交易中，我们为我们的客户寻求额外的价值。使用定性和定量工具，我们细致地对待投资过程的每一个细节。

总结一下AQR的投资理念的关键词：基本面、定量的、定性的、系统化的。

3.3 英仕曼(Man Group)

十大基金中，八家来自美国，两家来自英国，分别是英仕曼和元盛。而英仕曼和元盛又都是从CTA基金发展过来的。现在的英仕曼是通过并购五家资产管理公司所组成的。这五家子公司的投资理念和投资领域差别很大，其中一家甚至主要投资房地产。但是，子公司中并购时间最早和名气最大的是AHL。因此我们重点分析AHL的投资理念。

AHL在官网上就总结了投资理念：Philosophy - science applied to financeAHL在官网上就总结了投资理念：

科学应用于金融

仅仅是我们对投资的整体性的（holistic）方法的一个例子，容许我们去发现别人可能忽视的机会。

1. 顾客第一

我们积极与客户建立战略伙伴关系。我们从根本上认为，不共同承担的风险大大超过了共同承担的风险。

因此，我们与投资者建立了持续的对话，并通过提供卓越的客户服务和透明度来努力超越预期。

我们对我们的策略充满热情，相信他们能在长期内为我们的客户提供显著的价值。

无论我们做什么，无论是基于研究，技术或交易，我们都致力于提供最佳的解决方案。

2. 全部市场，全部模型

我们相信没有数据集、市场或模型是越界和出格的。我们不断地在全球寻找系统性的交易机会，并积极鼓励我们的员工在新的地方找到阿尔法。

将一个想法转化为交易策略的过程是非常系统的和可测量的。我们从大量的想法开始，我们需要找出其中哪些有潜力为我们的投资者带来可持续的回报。

我们在一个两阶段的过程中做到这一点。第一阶段是模拟，我们先接受这些想法，从这些想法中构建策略，并观察它们在很长一段时间内以及在许多不同的环境中会如何表现。如果我们对这一点感到满意，我们就进入第二个阶段，即我们模拟交易这个想法。我们实时但模拟交易，所以在交易中不使用货币，但我们通过一段时间模拟现场交易，以确保该策略在这个模拟期间是稳健的。

3. 非传统和无拘束的思考

我们给投资带来了一个科学的、经验主义的头脑。我们只交易可以检验和证明的想法和理论。我们在证据之上行动，努力建模和理解投资领域的各个方面。但我们不是学术理论家。我们是运用我们的知识生产一些有金融价值的东西的注重实践的科学家。

我们与牛津大学的独特合作，牛津-英仕曼研究所，凸显了这一点。

牛津-英仕曼研究所汇集了对定量金融，特别是机器学习技术和数据分析感兴趣的教师、博士后和学生。AHL的研究人员与研究所的学者一起工作，这种协作方式对实际的商业研究产生了深刻的学术洞察力。

4. 最先进的技术

我们确实相信，最先进的量化交易策略需要所有环节上的最先进的技术。这些环节包括市场数据采集，初步研究，到模型实施和交易执行。这个主要焦点使我们的科学模型能够从概念到历史测试再到生产交易，以最小的开销和最大的效率进行。

拥有共同的编程语言和统一的代码库可以促进协作和工作实践，研究人员和技术人员自然地在开放的环境中交换思想。我们最优秀的硬件、工具和软件工程实践确保了高水平的生产力、质量和必要的敏捷性，以快速满足动态业务的需求。

在交易执行技术中，我们的核心目标是确保客户的最佳交易执行。由于我们从根本上认为竞争是关键，因此我们有多条交易路线：AHL开发的算法、最好的第三方算法和一个手动交易平台。我们不断加强这些交易路线之间的严格竞争，以确保我们一直在交易方面做到最优化。

总结一下英仕曼AHL的投资理念的关键词：量化的，客户，分散，创新和技术。

3.4 Two Sigma

Sigma是一个希腊字母，在金融中有两个常用的含义：小写的Sigma是  ，代表波动率。大写的Sigma是 ，代表求和。因此基金的名字就叫Two Sigma。从名字就能看出，这家公司是走量化和学术路线的。

在Two Sigma的官网中，有一页关于方法的介绍，我们可以一窥Two Sigma的投资理念。顺带说一句，目前为止Two Sigma的投资理念的文笔是最漂亮的，语言是最清晰的，连百度翻译的结果都不用太多调整。

方法

没有什么能像全球市场一样激发我们的想象力。无限的信息可学习。无数的方式去行动。快速的反馈，无限的机会。它拥有全部。

我们将科学方法应用于投资管理。有些人叫我们系统化的。而对我们来说，这意味着：我们将海量的数据、世界级的计算能力和金融专业知识结合起来，开发出复杂的交易模型。我们使用技术来致力于不断完善我们的投资过程和我们对市场行为的洞察力。风险是我们事业中的活生生的东西，我们仔细观察它。

1. 技术和数据

技术推动了我们的业务。我们使用机器学习、分布式计算和其他技术来查找世界数据中的联系。从大数据成为流行词之前，我们就一直在推动大数据的前言发展。对我们来说，只是数据而已。我们在来自一千多个分散的来源的海量的数据集上工作。

2. 投资管理

我们一直在寻求改进我们的投资策略，测量我们的结果。因此，我们可以做出更明智的交易决策，一方面着眼于产生真正的阿尔法，另一方面着眼于有效地管理风险。

3. 研究和科学方法

在科学方法的指导下，我们设计出以启发性的想法或经济假设为出发点的模型。在系统的、流程驱动的模式下，模型被扩展、测试和集成到我们的投资策略中。

总结一下Two Sigma的投资理念的关键词：科学的，系统化的，数据和技术，风险。

3.5 千禧（Millennium Management）

千禧成立于1989年。在当时，千禧这个名字应该充满了未来感。千禧投资主要的策略是相对价值和套利。另外一家有名的量化基金WorldQuant（世坤）是从千禧分拆出来的。

千禧的官网中介绍了“我们做什么”（what we do），并重点介绍了投资方法。从中我们能够了解到千禧的投资理念。

我们做什么？

我们采用全球多策略投资方式，机会主义地参与广泛的交易和投资策略，通过广博的多元化的投资经理群体。

我们的专业部门已经建立和不断发展我们的核心基础设施平台。这使得我们的交易团队能够在一个集中驱动的风险和操作框架中独立追求独特的投资策略。

千禧以其一贯为投资者创造高质量回报的能力，使其区别于其他另类投资管理公司。

千禧的独特框架创造了我们认为是一个可持续和可扩展的组织，与我们的投资者结成伙伴关系。我们对使命的献身精神将千禧定义为我们25年历史的行业领导者。

投资方法

我们的使命是向投资者提供另类投资行业的最高质量回报，并坚持诚信、纪律和卓越的原则。

我们授权我们的交易团队独立关注于他们专长的具体机会和投资策略，但是服从我们的全面风险管理、合规性、操作控制，以及合适的总风险对冲。

我们选择和监督交易团队的方法基于一种理念，即不断寻求在有限的风险敞口下产生递增的、正的回报（即，高夏普比率），而不是规模过大但是更不稳定的绝对回报。

我们倾向于选择赢天赢得少，输天亏得更少的交易队伍。我们的目标是更多的盈利天数。我们鼓励交易团队去忽略有高额收益但是伴随着巨大损失风险的交易机会。

为了确保这种理念以一致的、有纪律的方式实现，我们与每个交易团队一起计算和设置投资指导方针。

总结一下千禧的投资理念的关键词：多元化，高胜率和高盈亏比，纪律，另类投资。

3.6 元盛（Winton Capital）

元盛来自英国，早期以CTA策略为主。对的，元盛和英仕曼非常类似。元盛的创始人叫大卫·哈丁（David Harding）。而英仕曼旗下的AHL的H就来自哈丁。哈丁是Man AHL的创始人，后来又创建了元盛。

在元盛的官网中，有一页关于方法的介绍。

方法

我们设计随着金融市场的变化而进化的智能投资系统。我们的决策是由数据的实证分析驱动的，而不是靠本能或直觉。

将科学方法应用于投资

在元盛，一切都从数据开始。我们收集和清理庞大、丰富的数据集。不仅是金融数据，还有任何可以帮助我们理解市场行为的信息。我们的方法植根于科学，而非金融理论，并由一大批具有从生物信息学到天体物理学背景的研究人员实施。

利用统计和数学建模、数据可视化、模式识别和机器学习技术，我们整理出微妙的预测信号，这些信号构成了我们投资系统的基础。这些信号总是很微弱，几乎不能与噪声区分开来，这就是为什么我们的研究人员是从学术学科中招聘的。在这些学科中，处理低信噪比问题的技术已经得到磨练。我们建立有真正统计意义的研究成果的专业知识-结合适当的风险和成本控制-支持我们的投资策略的设计。

我们在这个以研究为导向的方法上的重大投资，致力于为我们的投资者提供长期资本增值的目标。

总结一下元盛的投资理念的关键词：科学，统计，量化。

3.7 文艺复兴（Renaissance Technology）

文艺复兴成立于1982年，创始人是詹姆斯·西蒙斯。在从事对冲基金事业之前，西蒙斯已经是世界级的大数学家。西蒙斯之于量化投资，堪比巴菲特之于价值投资。文艺复兴最有名的产品是大奖章基金。

大多数对冲基金的网站都是很漂亮的。元盛的网站甚至可以用“华丽”来形容，而且貌似每几个月还会“华丽变身”一次。大多数的对冲基金都会用大段的文字来介绍公司文化、投资理念、投资策略和社会贡献等等。

而文艺复兴的网站走的是“性冷淡”风：我不想告诉你我是谁，我有多牛逼你早就应该知道了，我不需要你为我做任何事。真让人产生大丈夫生当如此的感想。截图如下。

整个网站就三个链接，首页（也就是截图的这页），招聘和投资人。而网站上对公司的介绍也就首页中的一句话。不过这句话也应该充分体现了公司的投资理念了。

文艺复兴科技是一个在全球金融市场交易的量化投资管理公司，通过严格坚持数学和统计方法，致力于为投资人生产杰出的收益。

总结一下文艺复兴的投资理念的关键词，重要的事情说三遍：量化，量化，量化。

3.8 Baupost Group

在投资界中，Baupost就是一个谜一样的存在。Baupost的核心人物叫Seth Klarman。他坚持价值投资。很多文章将他与巴菲特并列。Baupost的官网比文艺复兴的更简单。在官网中，Baupost不对公司做任何介绍，并且直接宣布不再对外募集资金。

根据维基百科，Baupost以“价值投资”为理念。Baupost的投资方式非常传统。只采用做多的方式进行投资，不放杠杆。Baupost非常强调控制风险。

上面这篇文章中引用了2009年Seth Klarman在一所商学院中的讲话，他提到了自己投资方法的三个支柱：

1. 在获利之前分析潜在的损失：“在专注于回报之前，您需要关注风险。很多事情都集中在多个场景中，会出什么问题呢？你能输多少？”

2. 绝对相对收益：“世界是以相对绩效为导向的。每个人都是资产收集者。…相比之下，我们认为富有的个人和已建立的机构因为规避风险而对绝对收益感兴趣。如果你只关注绝对回报，那么失去人们的钱的想法就变得相当可恶了。...你的目标是不输得更少，你的目标是一直努力赚钱，保护资本在下降，并且仍然在上升方面做得足够好。”

3. 忘掉宏观投资，而关注单个投资想法：“大多数投资领域都是自上而下的。他们在思考经济将如何发展？外币怎么办？利率怎么办？我的观点是，这是非常难做到的。我不认识有长期良好宏观预测成功记录的人。”

上面文章中，引用了2010年度Baupost给投资人的信。信里面提到了长期成功投资的关键：

真正的长期资本；

灵活的方法，使你能把握广泛的市场、证券和资产类别的机会；

深厚的行业知识；

强大的关系；

以及价值投资原则的坚实基础。

总结一下Baupost的投资理念的关键词：价值投资、风险控制、绝对收益、多市场和多资产。

3.9 Elliot Management

Elliot创立于1977年，核心人物为Paul Elliott Singer。维基百科称Elliot是全球最大的activist fund。

这里，Activist不是指在二级市场上主动选股和主动调整仓位，而是指主动参与到被投资公司的管理，提高被投资公司的价值。他们最核心的策略是压力债券。举个例子，一家公司的经营出现困难，公司的债券在二级市场上被抛售而价格低廉。这时Elliot会购入公司债券，并且主动帮助公司恢复经营，从得到债券在二级市场上价格上涨的收益。因此Elliot又被称为“秃鹫基金”，因为秃鹫是食腐动物。

Elliot在“我们是谁”中有这样的描述：

专长

Elliot认为，公司的投资和风险管理活动包括许多要素，这些要素对于公司为投资者创造持续回报的目标至关重要。这些要素包括机会主义交易方式，创造——而不仅仅是识别——价值，有效的流动性管理，以及管理操作和对方风险。该公司采用了一种增值的全球投资方式。

Elliot在“我们做什么”中有这样的描述：

核心策略

该公司采用多策略交易方法，包括但不限于：不良证券、股权导向、对冲/套利、商品交易、其他债务、投资组合波动性保护、私人股本和私人信贷、以及房地产相关证券。

总结一下Elliot的投资理念的关键词：价值投资、多策略、主动管理。

3.10 贝莱德

贝莱德是全球最大的资产管理公司，15年贝莱德的整体规模接近5万亿美元。贝莱德最主要的业务是ETF和被动投资。贝莱德也顺带涉足了所有资产管理行业的子业务，包括地产基金、PE基金和对冲基金。贝莱德的对冲基金业务的管理规模300亿美元左右，连整体管理规模的一百分之一都不到。

有幸，贝莱德的官网上还有一页介绍对冲基金。

为什么贝莱德的对冲基金业务？

市场和行业专长

我们经验丰富的投资团队有着深厚的关系，并且能够获取关键行业信息，从而为他们提供获取多元化Alpha机会。这些团队投资于不同的市场环境，并了解宏观和微观经济因素与投资挑战/机会的相互影响。

有纪律的风险管理

一个独立的风险与定量分析小组为每个对冲基金而努力，积极管理不同产品的合作方的风险敞口。此外，我们的投资团队还受益于贝莱德解决方案的风险管理平台。尽管专有技术平台可以帮助管理风险，但风险是无法消除的。

全球资源

贝莱德的信息共享文化使我们的投资组合经理能够在全球范围内收集针对资产类别的见解。

总结一下贝莱德的投资理念的关键词：信息，全球化，风险控制。

4. 总结

通过梳理十大基金的投资理念，我们能够总结出以下的现象：

4.1 量化投资是主流，价值投资是小众

十大基金中，只有排名第八的Baupost是一家是典型的做价值投资的基金。

排名第九Elliot以压力债起家。压力债姑且能算是一种价值投资策略。但是Elliot也开始丰富自己的策略，融入量化投资的投资理念。

剩下的基金中，桥水、千禧和贝莱德没有明确将量化投资作为自己的投资理念，但是通过其他渠道我们知道他们大量采用了量化的投资方法。

AQR和英仕曼以量化投资方法起家，逐渐纳入非量化的投资方法。

元盛、Two Sigma、文艺复兴都高举量化投资大旗的基金，排他地采用量化的投资理念。

4.2 投资理念有融合的趋势

前面已经提到了，Elliot本事做价值投资的基金，但是也开始发展多策略，融入量化投资的理念。

AQR和英仕曼都以量化投资起家，融入定性分析的理念。AQR在投资理念中明确提到他们同时采用“定性”和“定量”的方法。而英仕曼收购了擅长做定性分析的基金。

4.3 分散和多元化

大多数的基金都强调各种维度上的分散。维度包括资产类别，国家，策略和数据等等。

最保守的Baupost也重视广泛的市场、证券和资产的机会。

桥水在投资理念中强调分散投资。有两大类策略，beta和alpha。而属于beta策略的全天候策略会配置所有的大类资产。

Man AHL的投资理念是“全部市场，全部模型”。

Two Sigma和贝莱德至少在投资理念中强调了全球市场。

千禧强调了多策略和多团队制度。

元盛强调了数据的多元化。

Elliot采用了一系列的投资策略。