财富管理的今与昔

财富管理的今与昔

财富管理是一个“富贵”问题。过去没有这样的问题，而现在财富总量发生了很大变化，很多人财富很多很多了。为了讲好这个话题，我先列举美联储前几年公布的一些数字：2007-2010年金融危机冲击的高峰期间，美国前十分之一最富有家庭的财富累积增长了2%，基本没有什么变化，而中等财富家庭也就是中产阶级，财富缩水了40%。从数据看就是富人越富，穷人越穷。仔细看一下，美国最富有家庭和中等收入家庭财富结构安排差别在于，中等收入家庭的财富全部都在房地产上。从2007年底到2010年间，虽然美国的房地产价格下跌了20%多，但由于杠杆效果，中等收入家庭财富缩水了40%。相对而言，最富的十分之一家庭，除了房地产外还有很多股票投资、债券投资、PE基金、对冲基金等，他们的投资组合更加多元化、有许多金融资产，所以房地产价格下跌对他们的财富冲击有限。

2008年年底美联储实行了量化宽松措施。量化宽松思维很简单，美国的银行有很多钱，不缺流动性，只是不愿意贷出去。但是，美联储还是要通过量化宽松增加流动性，用意在于把金融资产价格推上去，制造金融财富效应并借此刺激美国家庭消费，让美国经济得以复苏。这样做的直接受益者当然是有金融资产的家庭和个人。

也就是说，这种金融财富效应对于那十分之一最富的美国家庭帮助是最大的，因为他们有很多金融资产，可以直接从量化宽松受益。但是，中等收入家庭和最底层贫困家庭并没有很多甚至没有金融资产，量化宽松对他们的影响不大。尽管房地产有一定复苏，但不是那么明显。于是造成了这样的状况：如果你的投资组合非常分散，特别是金融资产占比大的话，美联储量化宽松就对你的帮助很大。分散投资就有这个好处，这就像在国内，受益于“慢牛”的是有股票投资的八千万股民，实际参与人数大概四五千万人。这跟近十四亿的总人口比，只是极少数人，所以，能刺激的只是很少一部分人的财富，更多人是享受不到的。

这也是为什么最近我喜欢强调，有的时候那些金融政策对财富分配影响很大，尽管我们在讨论金融政策时很少想到政策对收入分配有什么影响，但是系统研究时应该要想到，金融政策一举一动对不同阶层的收入机会有非常直接、实际的影响。所以我们尽量避免一谈到收入分配、财富分配就很激动，谈到金融政策也很激动，却没想到收入分配的结构、后果，与金融政策有非常大的关系。包括现在“定向宽松”的一些做法，一方面我们说要利率市场化，一方面推出了更多的定向宽松的工具。但这些政策往往只是支持某些群体、某些机构。这样一来，就是央行来决定，谁可以被宽松，谁可以受益。

回到财富管理的话题，借鉴美国从2007-2010年的经历，我们应该看到目前中国很多家庭的投资理财结构和当时美国中产阶级的情况非常类似。今年和2014年的A股市场是全球表现最好的。这是和2013年反过来，那年中国股市下跌了7%，美国上涨了32%，日本达到了57%。可以说，中国股市2013、2014年的经历是冰火两重天。因此，分散投资、管理风险是非常具体的。

如果我们把时间再稍微拉长一点，拉回到2007年年底金融危机之前，A股市场到去年10月底，大概累积下跌了54%。过去一年弥补了之前好几年累积的损失，但到目前为止，总体来说还是没有完全还原到2007年底的水平。同期间虽然美国经历了大的金融危机，但从2007年年底到去年年底，美国的股市表现还是累积上升了38%左右。所以，分散投资、跨国界跨行业投资都非常重要。

在国内各个场合，一谈到投资，一谈到公司的发展，首先想到的是新兴市场，认为新兴市场才值得投资。但，金砖四国是否都给股市投资者带来了很多好处？到去年10月底往回推5年，这些国家的股市累计上涨了1%。如果把其他新兴市场的股市表现也放进来，那么，这5年中这些国家股市的表现是上涨18%。我们去年开始谈“新常态”，感觉经济下行压力越来越大的时候，股市开始兴起。我们可能觉得股市跟经济逆向而行是中国的特色，事实上新兴市场国家普遍有这样的规律。这些国家经济好的时候，股市往往不怎么好；经济下跌的时候股市往上走。但相对来说，发达国家的资本市场，尤其是像美国和英国，总体上股市和经济的走向是联动的，呈现比较高的正相关。因此我们在做代客理财、投资管理的时候要注意区别新兴市场国家的特征。

顺便提一下，最近几年关于欧元危机的新闻很多，给我们的印象是欧洲国家早就处在水深火热之中，爬不起来了。但是我们去看一下那些经济数据，从2007年年底到前年年底，欧元区GDP的总规模也就累积下跌了2%，并没有下跌太多。因此研究经济，去看数据是很重要的。

刚才讲的归结到一点，就是分散投资非常重要，要通过多元化投资降低风险，这非常具体地涉及到我们金融从业人员饭碗的问题。

中国富豪家庭金融资产占比变迁

下面一个问题是看看中国目前是多有钱。这里有一项数据对比，一个是马化腾，他大概占有腾讯14%的股权，按最近市值看大概是1580亿元。马云的个人财富，大概是1629亿元，这相当于162万北京和上海人一年的可支配收入。这数字大吗？十八世纪中期，乾隆的整个朝廷一年财政收入大约是5000万两银子，相当于200万北京人一年的收入。马云的个人财富与当年乾隆一年的财政收入基本上不相上下了。在八十年代的中国，万元户就让我们很激动；九十年代时，要几百万才让我们激动；2000年开始，不到一个亿就不算什么；2010年以后，除非你有一千亿，否则不会让我们听着激动。所以，“什么叫有钱”的基本单位在变化，在快速上升。在这个意义上，也能看出资本化、金融化对整个社会的财富总量和个人财富水平的影响确确实实非常大。

如果我们把时间往回推一下，看看从十八世纪到现在，中国最有钱的家庭的投资理财结构是怎样的、经历了怎样一些变化。我讲这个主要有两个目的，第一是看一下中国金融市场的发展在家庭层面到底怎样呈现出来；另一个角度是看看在个人和家庭层面，看应该怎样让手中的财富保值增值、规避风险。从这个角度也可以看出，中国金融市场在过去三百来年大概发生了哪些变化。换句话说，中国金融市场方方面面的发展到底给家庭生活、家庭理财方面带来了哪些影响。这背后有个隐形的假设，就是家庭理财、家庭财富、投资结构中金融资产占比的高和低非常重要。如果投资者比较理性的话，金融资产占比越高，风险越低，至少在流动性相比房地产、土地这些实物投资来说，可以更合理一些。

具体可以看看和珅。他是个非常特殊的特例，被抄家时发现有1.8亿两银子，换算成今天的货币，要远远超过马云、马化腾。但是他不是靠自己创业来发迹，而是靠官员的位子。王亶望的情况比较特殊，当时乾隆皇帝在甘肃抓了两百多个官员，大家可以看看十八世纪时反腐的力度多大。陈辉祖是闽浙的总督，在1782年被抄家，有47万两银子。那个年代中国最富的官商财富水平大致上在三、四百万两银子以上，相当于当时十几万北京人一年的收入。再看一个例子，云南布政使钱度1772年被抄家，黄金器皿、玉器珠石、古董赏玩等值106682两，占比66.8%；老家常州等地的田产房产值25850两，占比20.2%；在籍奴仆子女23名、典婢10名，值261两。钱度基本上没有什么金融资产，因为1772年时中国还没有债券市场、股票市场，民间借贷有一点点，但对钱度来说占比不高。钱度的财富并不是非常多，加在一起20万两银子不到。

中国人的传统是，有钱后就去投资土地和房产。根据我们找到的被抄家的官员材料，十八世纪官绅家产的投资结构，不动产类主要包括田产、房屋等，在总资产中比重平均32.5%（去掉和珅之例为34.1%）。

十八世纪官绅对田房的投资趋势是，当财富超过5万两银子以上，用来买土地、盖房子的资产占比就会越来越低。因为这涉及财富安全问题。房产、土地更易暴露财富，被抄家的风险就增加了。财富超过一定规模后，财产的便利性、流动性就变得更加重要。

在非不动产类实物投资方面，主要有玉器珠石、金银细软、古董赏玩、绸缎布匹、织锦皮张、衣类服饰等，也包括日用器皿、家具陈设，平均比重为32.6%（去除和珅之例为34.1%）。如果把经营性资产放在一起的话，大致上十八世纪中国非常有钱的家族的财富配置结构，三分之一是不动产，三分之一是动产，剩下的三分之一是经营性资产。

金融资产比较晚才进入中国家庭的投资结构。比较早期的有典当行、放贷的方式。从这张图可以看出，金融资产投资占比与房地产是反过来的，随着财富增长，非土地、非房产占比越来越高。十九世纪洋务运动开始，证券金融在中国出现，金融资产开始进入中国家庭，财富工具朝着非人格化、非物理化变迁。

在清末盛宣怀的案例中，1916年去世时的家产投资结构，房产和土地（上海和常州）占比46.4%；经营性工厂与商业资产占比9.8%；金融资产占比43%，其中股票占比38.4%。到1950年左右，香港17位首富中房产和土地投资占39.8%（首富何东 49%）；股票占45% （何东38%），而各金融资产占比59%左右。而在2013年对中国两万多个家庭的金融调查中发现，前20名最富家庭房产和土地占比33%；经营性资产占比42%；金融资产占比18%，其中股票和债券占比16%。

由此可见，中国精英富豪家庭金融资产占比的变迁为，18世纪为25%（包括当铺、钱庄的资金）；19世纪末占比40%；到20世纪中期从香港反映的情况看占比59%，到2013年下降到18%。可见中国现在富有家庭的投资组合，是金融资产占比太少，流动性太差。从另一个角度看，尽管我们现在金融资产规模大，但是从多样化和丰富程度来讲，距离还是有一些，需要做的工作很多。

目前中国家庭财富结构的问题

下面把中国最近的家庭财富结构和其他国家做一些对比。人民银行2002年对大中城市居民的金融资产结构、投资结构做了一个很详细的调查，中国普通的城市家庭大约有35%的钱放在金融资产里面，美国将近61%，日本与中国接近，德国和意大利等国家的实物资产占比更高。根据2013年西南财大的《中国家庭金融调查》，中国家庭的房产投资比，一线城市房产占家庭总资产比例75.9%，二线城市占63.9%，三线城市占61.4%。中国家庭今天的房地产投资占比与2007年的美国中产阶级家庭基本是一样的，实在太高。如果从微观层面看看普通家庭金融资产投资组合占比，以2002年的数据，中国家庭银行存款的占比84.5%，与意大利、日本、德国、英国、美国相比为最高。

而从美国1926-2011年各类投资的历年表现来看，资金放在小盘股票中的投资回报率最高。如果投资理财的目的以保值为主，债性投资更安全，如果要创造更多的财富，股性越强的投资潜在回报越大，但前提条件是资本市场的股价和基本面不能各玩各的，市场要理性，股价要回到基本面，否则金融市场就难以成为持续可靠的投资选择。

将全球股市和对冲基金业绩进行对比，从2000年到2013年，对冲基金的年化回报率5.8%，风险波动率10%；美国股市年化回报率1.6%，实际的风险指标是19%。从数据看，对冲基金的实际回报并不差，尤其是风险，和我们的印象是反过来的，比大盘风险要低很多。

另外，中国家庭海外投资的比重太低，从大的框架来说，我们对不同国家的投资，应该和这个国家占全球GDP的份额尽量靠近，投资组合要与全球经济在各个国家的分布基本上吻合。

我国A股上涨潮已经经历了5次，这次和杠杆的使用关系很大。每天的交易量的15%-20%使用杠杆，但杠杆融资占总市值的百分比不超过4%，为什么会有怎么大差别？主要原因是越是通过借钱炒股的人越焦虑，对价格波动更敏感，对交易量贡献更高。

总  结

随着金融市场的发展和深化，财富管理工具不仅是越来越非人格化，而且种类更丰富。但就目前来看，中国家庭的资产结构品种太单调，房地产占比太多，金融资产，包括海外金融资产占比太少，风险过于集中。这些不足意味着对工行来说，以后业务增长的前景和机会很大，不仅是在规模上，在结构上也有很大的空间。

(此为著名经济学家，耶鲁大学终身教授，北京大学经济学院特聘教授陈志武在2015年6月在中国城市金融学会第43期创新沙龙上的主题演讲，刊发在《中国城市金融》2015年第7期)

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