全球资产再配置，三大投资策略寻机会

“洞见2018——招商基金投资策略峰会”在北京举行，招商基金国际业务部总监、招商资产管理(香港)有限公司总经理白海峰出席并就全球资产再配置中的投资机会作出了主题演讲。他对当前海内外宏观经济形势进行了分析，并提出了高分红低波动股票策略、中资美元债策略、养老金策略等三种适用于未来市场的投资策略。

招商基金国际业务部总监、招商资产管理(香港)有限公司总经理白海峰

以下为发言实录：

宏观上，当前中国经济面临调结构与稳增长的双重任务，从2016年“十三五”规划开始就一直干这两件事情，其实每件事情在做的时候有成果也都有成本，我们现在看到很多负面影响其实都是成本，那么相应的也应该看到一些结果。

第一个主要任务是调整结构。一是调节产业结构，希望由过去一些高污染、高能耗、高人力的比较粗放型的经济增长方式调到比较有技术附加值的绿色GDP当中去。过去这些年我们用的一种方式，去年最明显，就是供给侧改革。供给侧改革确实起到淘汰落后产能的作用，从结果来说，淘汰的产能80%都是民营企业。螺旋钢价格上涨，地条钢被控制得很严格，过去非常低质量的地条钢确实减少了使用，用焦煤焦炭冶炼的钢铁逐渐用电磁炉冶炼来代替，起到了作用，好处是国企央企盈利得到改善，高能耗、高污染的行业得到有效控制，这是现实的情况。

去年A50的上涨就是由于这些企业2017年利润同比有显著的增长造成的。“三去一降一补”过程和产业升级当中，企业研发投入比例在升高，高端研发企业机构在增加，这是反映在上市企业的结构上的。我们不能仅仅看到一些比较悲观的现象，我们也应看到在过去调结构过程当中所取得的一些成绩，这是客观存在的。

在取得成绩以后也付出很多成本。第一是上游原材料成本提高对中下游利润产生挤压，部分民营企业由于环保成本提高形成了挤出效应。

二是调节债务结构，合理化债务结构实现中国可持续发展。中国债务结构整体负债率在250%到300%之间，这是比较合理的，唯一不太合理的地方就是最近几年增速比较快，企业负债较高。在合理化债务结构的过程当中，过去一直在做的一件事情就是实现中国的可持续发展，就是要去杠杆，去的就是债务杠杆。

去杠杆从理论上来讲有几种，第一是开源，把分母做大。去年供给侧改革也是起到去杠杆的作用，因为盈利提高对杠杆率的降低是非常有帮助的。

第二是节流，降低企业负债率，现在民营企业贷款非常难，这是在去杠杆过程当中必然的结果。

第三是降息，降低债务成本，所以未来债市还是有牛市的，要想去杠杆，不能说借五分用借八分的利去还，这样的话杠杆越去越多，所以一定是要降低企业的融资成本，这也是一条必然选择的道路。第四是延长偿债周期，把短债拆成长债，或者把一些债务变成股权，债转股。

现在基金公司发行货币基金有一个风险准备金的要求，也造成了整个货币基金的规模有一个硬约束，它其实是希望能够把短债的货币基金转到债券基金当中，也是延长偿债周期的目的，债转股也是很重要的一点。

最后是政府购买存量债务，无论是买“有毒资产”，还是增加央行的资产负债表都是一样，政策在有条不紊的进行，我相信在这个过程当中可能是有阵痛的，最后的结果是可以得到有效的缓解。

我们的债务结构里还有很重要的特征，所有负债里面92%都是以人民币计价的负债，以外币计价的负债不足8%，债务持有人的一半在类似中资机构当中。换句话说，我们整个的债务结构里面由于人民币负债的比例比较高，所以由外部经济刺穿债务的风险其实是可控的，大家可以看到美国2007年、2008年的债务危机，很多是因为持有美债的外部资产大量抛空、做空，刺爆了美国的债务危机，而在中国这个是可控的。如果我们有一个协调的机制在里面，中国发生债务危机的风险并不大，基本上解决债务问题就这么几个方式。

去杠杆过程伴随着货币基金的收益率下行是非常正常的现象，货币基金收益下行就是无风险收益率下行，这就是降低负债成本和去杠杆的一个方式。

我们看Shibor与Libor的靠拢，Libor是境外市场基准利率的表现方式，Shibor是国内无风险利率的标准，在过去一年或者半年的时间里，这两边利差迅速收窄，甚至有人认为可能会合拢或出现倒挂，对于投资来讲，如果配置固定收益类资产的话，其实配置海外债券可能有更好的效果。

第二个主要任务是稳增长，就是连续在6.5%附近波动。这告诉我们，也许在统计口径中有不一样的变化，但是有一点是最重要的，要保证6.5%的增速，找没找到新的增长点，还是一个次要的问题，首要问题不能出现系统性金融风险。无论是政治局会议还是国务院常务会议，基本上都把确保不出现系统性金融风险放在很重要的位置，而且把用基建补短板，加大基建设施领域补短板的力度等作为政策的导向。

贸易战，首先是对顺差产生长期的趋势性影响，当然这是特朗普的目的之一，也是我们的成本，GDP会产生一定的影响。但不能光看到坏处，还要看到好处，贸易战倒逼中国产业升级、技术升级、制度升级对长期经济发展有利。对消费也是一个促进，因为产业升级、制度升级、技术升级都是有成本的，外部力量的推动还是有帮助的。

人民币将更加坚定维持加入SDR以后的双向盯住机制的外汇波动中枢，配置美元资产的意义大幅度增加。其实就是人民币真正对美元单边升值的概率在降低，我们更多可能盯住美元和加入SDR的13种货币进行双向波动，而对于配置美元资产，汇兑损失的风险在降低。

最后说一下投资上的观点。

第一，高分红低波动的股票策略

所有的高分红策略都是有效的，高分红看起来好像是高派息，代表了公司基本面，首先，有股息的公司均是盈利较好的，往往是现金牛；

第二，公司对未来经营状况的预期较好，如果管理层对未来预期较差就不会拿出大笔资金进行分红；

第三，是公司足够便宜，否则即便分红，也会因为股价过高而股息率偏低；另一方面，股息率高的公司不是成长最快的公司，经营策略也并不激进。高分红公司成长比较稳定。从量化得出来的结果，市值对派息率和股息率的影响非常单调，市值越大，上市公司的派息率和股息率就越大。从ROE来看，一般ROE越大，股票的派息率和股息率越大，但是随着ROE越来越大，上市公司的股息率和派息率均有所降低，ROE与分红呈现出非线性的特性。这里面要说的是，如果是一个成长股，我们发现其实它的ROE40%到50%到60%，这种增长过程中派息率会降低，但是如果它的ROE在15%到20%，ROE越大派息率越大，而这种企业都符合价值投资中有固定的护城河的要求，而且是传统的行业。

未分配利润占比与股票的派息率呈现显著的正相关关系，与派息率呈非线性关系，就是说未分配利润占比越高，股票的派息率就越高，这也和价值投资有关的。净利润同比增速与分红行为呈现出显著的非线性关系，也就是说如果追求的是一个净利润同比增速非常高的策略，分红率是不显著的。

资产负债率与股息率、派息率的关系呈现非常单调的关系，资产负债率越高，上市公司的分红越少。最后是股权集中度越大，派息率越大，因此未来如果逐渐产业集中度提高，国企央企继续做大的话，其实也是友好的。

第二，中资美元债策略

简单说就是五个好处，一是收益率优势，在海外它的评级比较低，因为中国的评级在海外现在只有一个A+，而中国的国债和美国的国债其实违约率都是零，美国是3A，中国是A+，所以造成同样等级的公司在海外评级降低，收益率就更高。二是供需两旺，大部分公司在海外的负债不到8%，8%里面的50%都在中资手里，不交易。美元债的发行，尤其是国企、央企发债，基本上超额认购倍数都是两三倍，比我们现在股票的认购倍数还要踊跃。三是偿债主体基本面利好。因为涉及到国际的影响，当地发改委对主体要求越来越高。四就是远期/期货的对冲效益。五是开放透明的市场，信息披露比较健全，违约率低。大家可以看到在投资级别的债券中，中资美元债在海外的违约率都比较低，尤其国企央企零违约。任何一个指数，无论是高收益债还是投资级别债，如果持续持有两年，都是正收益，而且收益率不错。海外债券的收益率平均有320BP，交易还非常活跃，供需还是两旺。

第三，养老金策略

我们提到这三个策略，和钟教授和巴教授以及沙总、裴总的演讲有非常强的一致性或者交互验证性，我认为代表了目前经济形势所体现的逻辑。谢谢大家！