巴菲特的护城河

这本书通读花了大概半天的时间，是一本不错的价值投资入门书籍，推荐 5 颗星，打算复读一次，如下摘取本书中的一些重点观点，以备复读

护城河的重要性

• 经济护城河能帮助我们对所谓的“能力范围”（Circle ofCompetence）作出定义
• 企业价值等于它在未来所创造的全部现金。
• 资本回报率是判断企业盈利能力的最佳指标。它反映了企业用投资者的钱为投资者创造收益的能力。
• 经济护城河能很好地保护企业免受外来竞争的影响，帮助它们在更长的时间内获取更多财富，因而，这样的企业对投资者而言也就更有价值。

真假护城河

• 经济护城河是企业能常年保持竞争优势的结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质

• 最常见的虚假护城河

  • 优质产品
  • 高市场份额
  • 有效执行
  • 卓越管理

有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让它们能以低于竞争对手的价格出售产品或服

• 真正的护城河
  • 企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务
  • 企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本
  • 有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期拒之门外
  • 有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让它们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务

结构性竞争优势的4个来源是无形资产、转换成本、网络效应和成本优势。如果你眼中的一个企业拥有出色的资本回报率以及其中的某一个特征，那么，你很可能已经找到了拥有护城河的企业

无形资产

• 如果一个企业仅仅凭借其品牌就能以更高的价格出售同类产品，那么，这个品牌就非常有可能形成一个强大无比的经济护城河
• 归根结底，尽管品牌可以带来长久的竞争优势，但最关键的并不是品牌的受欢迎程度，而是它能否影响消费者的行为
• 只有那些拥有多种多样专利权和创新传统的企业，才拥有护城河
• 如果能找到一家企业，它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么，你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡
• 在评价无形资产时，最关键的因素，还是看它们到底能给企业创造多少价值，以及它们能持续多久

1. 受欢迎的品牌未必总是赚钱的品牌。如果一个品牌不能吸引消费者多掏钱，它就不可能创造竞争优势。
2. 虽然拥有专利权是一件美妙的事，但专利律师绝不是省油的灯。法律上的挑战是专利护城河最大的威胁。
3. 管制可以限制竞争，如果政府愿意出面保护你，这难道不是好事吗？最坚固的法定许可构筑起来的护城河，源于一大批看似不起眼的法规，而不是一项朝不保夕、说变就变的重大法规。

转换成本

• 客户从A公司产品转向B公司产品省下的钱，低于进行转换发生的花费，它们的差额就是转换成本
• 识别转换成本并不容易，因为它要求我们深入理解客户的体验。如果你不是客户，就很难识别转换成本了

1. 如果企业能让客户不选择竞争对手的产品或服务，那么它就拥有自己的转换成本。如果客户无法实现转换，企业不仅可以收取更高的价格，而且有利于维持高资本回报率。
2. 转换成本是多种方式的，比如与客户业务的结合、财务成本和重新培训时间成本等。
3. 你的开户行就是转换成本的最大受益者。

网络效应

• 企业也一样可以受益于这种网络效应；也就是说，随着用户人数的增加，它们的产品或服务的价值也在提高
• 建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断
• 如果一种商品或服务的价值随使用者的增加而提高，那么，最有价值的网络型产品，就应该是能吸引到最多用户的产品
• 和以有形资本为基础的行业相比，网络效应在信息类或知识转移型行业中更为常见
• 在用户发现新网络的价值并摆脱现有网络之前，竞争对手首先要复制出这样一个网络，或者至少让自己的网络接近于这个网络
• 如果一家公司要想从网络效应中获益，就必须营造出一个封闭的网络
• 我们可以看到，网络效应是一种异常强大的竞争优势。它并不是不可超越的，但在绝大多数情况下，竞争对手只能望而却步。这绝对是一条很难找到的护城河，不过，还是那句话，它值得你去探索

1. 如果产品或服务的价值随客户人数的增加而增加，那么，企业就可以受益于网络效应。信用卡、在线拍卖和某些金融产品交易所就是最典型的例子。
2. 网络效应是一种极其强大的竞争优势，在以信息共享或联系用户为基础的业务中，更容易找到这种护城河。但从事有形商品交易的企业却很难体现网络效应的威力。

成本优势

• 低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模
• 而建立在竞争对手的懒惰和犯错误基础上的护城河，显然还不够坚固。因此，对基于流程的护城河还需谨慎看护，因为在竞争对手复制这种低成本流程或是发明新低成本流程之后，这种成本优势往往会转瞬即逝
• 第二类成本优势源于地理位置上的先天优势。和建立在过程基础上的成本优势相比，这种成本优势更具持久性，因为地理位置更加不容易复制
• 如果企业拥有的矿藏类资源的采掘成本低于其他资源生产商，那么，这个幸运儿就会拥有竞争优势。
• 相比之下，以地理位置和某些特殊性资产为基础的成本优势往往更具有持久性。拥有地理位置优势的企业往往可以形成局部垄断，而一流的自然资源更是无法复制的

1. 成本优势对那些价格影响客户采购决策最大的行业最为关键。仔细思考产品或服务是否易于找到替代品，可以帮助我们发现哪些行业的成本优势能带来护城河。
2. 低成本的流程优势、上佳的地理位置和独一无二的资源，都能创造出成本优势。但流程导向的优势需要特别注意，因为一家公司能发明的流程，另一家公司就能模仿。

规模优势

• 最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。
• 要了解规模优势，首先要分清固定成本和变动成本
• 从总体上看，固定成本相对变动成本的比值越高，规模收益就越大，因而，这个行业也就越稳固
• 我们可以把规模带来的成本优势进一步划分为3个层次：配送、生产和利基市场。
• 大规模配送网络极难复制，它往往是超宽经济护城河的源泉
• 工厂的生产越接近100%的生产容量，盈利性就越高，也就越有可能把房子和水电费等固定成本分摊到更多的产品上
• 最后一种规模优势源于对利基市场的统治。即使一家公司在绝对规模上不够大，但只要在市场的某一局部超过其竞争对手，一样能形成强大的优势

1. 宁愿做小池塘里的大鱼，也不要做大池塘里更大的鱼，重点在于公司的相对规模，而非公司的绝对大小。
2. 只要你的鱼比所有人都卖得便宜，你就能赚到大钱。这样，你还可以卖点别的东西。
3. 尽管规模经济和鱼的外表没什么关系，但它却能创造更持久的竞争优势

被侵蚀的护城河,不可逆转的颓势

• 第一，销售技术的企业，比如生产软件、半导体和网络硬件的企业，随时都冒着在激烈竞争中丧失原有优势的风险
• 第二，技术落伍对非技术型企业的影响，是一种更无法预料，同时也是更严重的威胁，因为在技术变化危及它们的生存前，这些企业会给人竞争优势无与伦比的感觉。
• 技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性，甚至比对技术销售型企业的破坏性还要严重，尽管技术创造型企业的投资者也许不认为自己持有科技股。
• 在某些情况下，劳动力的影响太大了，以至于以前受益于地理位置型护城河的企业，只能眼巴巴地看着自己的竞争优势被侵蚀，甚至剥夺，因为人力成本的节约足以弥补高昂的运输成本。
• 当一个企业在没有护城河的领域寻求增长时，往往是在给自己的竞争优势自掘坟墓。
• 当一个企业过度投资于缺乏竞争优势的业务时，也许就是在亲手填平自己辛辛苦苦挖出来的护城河。

1.技术变革可以破坏企业的竞争优势，但靠技术谋生的企业显然比销售技术的企业更担心，因为技术变革的影响是不可预见的。
2.如果一家公司的客户群日趋集中，或者某个非理性竞争对手已经不再把赚钱当作唯一目标，这就说明：企业的护城河已经危在旦夕。
3.增长并不总是好事。因此，一个公司最好还是把主业赚来的钱返利于股东，而不是投入连自己都心里没底的不具备护城河的业务。

发现护城河

• 但是就总体情况而言，和硬件企业相比，我们更容易在软件公司里发现护城河。
• 在一个成本的重要性高于一切的行业里，企业要为自己挖一条护城河绝非易事，这也是我们很难在工业材料企业中看到护城河的主要原因
• 对特定地理范围内的自然垄断似乎可以为它们带来宽阔无比的护城河，不过，管制机构早就看到了这一点，所以才为它们设立了相对较低的最高收费标准
• 护城河之所以能增加企业的价值，在于它可以帮助企业长时间地保持盈利状态
• 最常见的三种指标是资产收益率（ROA）、股东权益回报率（ROE）、投资资本回报率（ROIC）
• 如果非金融公司的资产收益率能始终达到7%，它就有可能在竞争中傲视群雄。
• 股东权益回报率的一个缺陷是：企业可以在盈利能力没有提高的情况下，通过大量举债提高股东权益回报率，因此，我们应该把股东权益回报率和企业的负债规模同时考虑。
• 只要企业的股东权益回报率长期达到或超过15%，那么，它就更有可能比那些低于该临界值的企业拥有护城河。
• 投资资本回报率是投资于企业的全部资本实现的报酬率，不考虑资本的来源是资产还是负债。
• 有些行业在本质上就比其他行业更赚钱，它们就是寻找护城河的好去处，它们就是你的长期投资资金要去的方向。

1.某些行业注定要比其他行业更易于创造竞争优势。
2.护城河是相对的而不是绝对的。在一个具有内在吸引力的行业里，即使是排名第四的公司，其护城河的宽度也很有可能会超过激烈竞争行业中的老大。

大老板管理没有我们想象的那么重要

• 根本上讲，初创企业的投资者应该投资于一种强大的业务，而不是一个强大的管理团队。”
• 就长期而言，结构性的竞争优势比高人一筹的经营决策更为重要。
• 因为投资的成功，在很大程度上依赖于我们对时机的把握，或者说对概率的认识。
• 与可能出类拔萃的CEO相比，企业所处的行业对其长期保持高水平的资本回报率更有影响力。

1. 一定要把赌注放在赛马的马身上，而不是骑师身上。管理者固然重要，但还不足以超过护城河。
2. 投资的全部内容就是概率，和一个由超级明星CEO管理但却没有护城河的企业相比，一个管理者平庸无才但却拥有护城河的企业，更有可能给你带来长期性的成功。

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1. 要了解一个公司是否拥有护城河，首先要检查以往的资本回报率。超群的资本回报率意味着企业有可能拥有护城河，而糟糕的资本回报率意味着竞争优势的匮乏——除非公司业务出现实质性的变化。
2. 如果资本回报率的历史业绩保持强劲，那么，我们就需要知道企业如何延续这样的资本回报率。可以运用第3 ~ 7章讲述的竞争分析工具，确定企业是否拥有护城河。如果没有充分依据证明企业能继续保持这种资本回报率，就说明企业很可能没有护城河。
3. 如果认为企业拥有护城河，就需要判断这条护城河是否牢固，能维持多久。有些护城河可以保持几十年，但有些就没有那么久了。

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护城河到底价值几何

• 你购买股票的出价对你未来的投资回报至关重要，也正是这个原因，我才在引言中投资方法的第二步里说“耐心等待，在股价低于其内在价值时买进”
• 简单估计公司股票的价值是在股价低于公司内在价值时买进股票的关键，因为要买进价格低于其价值的股票，我们首先需要了解股票的价值是多少
• 未来的预测现金流变成现实的可能性（风险）、现金流可能有多大（增长率）、维持业务增长需要多少投资（资本回报率）以及企业创造超额利润的持续时间（经济护城河）
• 3种工具估算企业价值：价格乘数、收益和内在价值
• 对于未来的投资收益，我们可以通过合理的估价，实现可预见因素（企业的财务状况）影响的最大化、不可预见因素（其他投资者的心理）影响的最小化

1. 公司价值就是它在未来所创造的现金现值，仅此而已。
2. 影响企业估价的4个重要因素是：企业在未来所能创造的现金（增长率）、实现这些预测现金流的可能性（风险）、企业运作需要的投资额（资本回报率）以及企业置竞争对手于门外的时间（经济护城河）。
3. 买进估价较低的股票，可以帮助我们抵御市场不稳定性带来的侵袭，因为它把我们的未来投资收益直接与企业的财务状况紧密结合到一起。

估价工具 -- 如何发现廉价的绩优股

• 最基本的乘数是市销率（price-to-sales，简称P/S），等于总市值除以企业的主营业务收入

  • 市销率最适用于暂时出现亏损或是净利率存在巨大改善空间的企业
  • 市销率的最大用途就是寻找拥有下跌缓冲器的高净利率公司
  • 在这一点上，市销率的作用要好于市盈率（P/E）；低收益股票的市盈率可能很高（因为收益“E”较低），因此，单纯寻找低市盈率的股票未必能发现这些失宠的股票。

• 在这一点上，市销率的作用要好于市盈率（P/E）；低收益股票的市盈率可能很高（因为收益“E”较低），因此，单纯寻找低市盈率的股票未必能发现这些失宠的股票

  • 因此，在评估股票价值时，我们最好还是从账面净值中剔除商誉价值——尤其是在市净率漂亮得令人难以置信时，因为庞大的商誉资产可以让账面价值急剧膨胀
  • 金融服务企业的账面净值非常接近它们的有形资产价值
  • 或许公司存在某些需要计提的不良贷款

• 如果一只股票的市盈率低于同行业中的其他股票，那么，既有可能说明这家公司极富投资价值，也有可能是这种股票只配有这么低的市盈率，因为它的资本回报率本来就很低，出现强势增长的希望就不大，或是竞争优势本来就很弱

• 但如果这些前提条件中的任何一个发生变化，那么，也许所有的预言都将全盘推翻。以往的业绩毕竟不能说明未来

• 再来谈谈我最喜欢的价格乘数——市现率（price-cash flow ratio，简称PCF），它把分子由收益替换成经营现金流。

• 但现金流的缺陷是它没有考虑资产折旧，这就导致资产密集型企业的现金流大多高于收益，而这就有可能高估公司的盈利能力，因为这些折旧资产迟早会被更换。

• 如果把市盈率（P/E）倒过来，也就是说，用每股收益除以每股市价，就可以得到收益率

• 现金回报率衡量了通过企业并购实现的年现金收益率，即扣除被收购公司全部负债后的自由现金流

• 计算现金回报率的时候，自由现金流（经营现金减资本性支出）加上净利息费用（利息支出减利息收入），即为收益的分子。而分母则是“企业价值”，即公司市值加上长期负债，再减去资产负债表上的全部现金

1.随时牢记影响估价的4个因素：风险、资本回报率、竞争优势和增长率
2.综合运用多种工具
3.耐心就一定会有回报
4.挺得住，不要慌张。
5.做你自己，不要盲从

1. 市销率最适合暂时出现亏损或是利润率低于企业潜能的企业。如果一个企业具有提高利润的空间，而且又拥有较低的市销率，或许它就是你要寻找的便宜货。
2. 市净率适用于金融公司，因为这些公司的账面净值更准确地反映了企业的有形资产价值。一定要当心超低的市净率，因为这有可能说明账面价值有问题。
3. 一定要注意计算市盈率（P/E）时采用的是哪个“E”。最适宜的就是自己的“E”：看看公司在顺境和逆境时的表现，再想想未来会比过去好转还是恶化，据此估计公司未来的年均收益。
4. 市现率可以帮助我们发现现金流高于收益的公司。它最适合能先拿现金后服务的企业，但是对于拥有大量计提折旧且将来需要替代的硬性资产的企业，则存在高估利润率的弊端。

该出手时就出手

• 我想告诉大家怎样确定最佳的抛出时机，因为按照适当理由、在适当的时机抛出股票，和买进拥有巨大升值潜力的股票一样至关重要

[!]　我是否犯了错误？
[!]　公司经营是否已经出现恶化？
[!]　我的钱是否还有更好的去处？
[!] 这种股票在我的投资组合中是否比重过高？

• 不管犯了什么错误，只要最初买进股票的理由不在，就没有必要继续持有
• 我通常会在个人账户至少保留5% ~10%的现金，这样，一旦发现便宜货，我就不会因为手里没钱而捶胸顿足。没人知道市场什么时候会发疯，因此，机
• 会也会随时出现
• 在企业价值没有下降的情况下，仅仅根据股价下跌就卖掉股票，绝对是不明智的事情

1. 如果你在分析公司时已经犯了错，最初投资的理由已经不再合理，那么，抛掉股票就可能是最佳选择。
2. 强大的企业始终如一固然最好，不过这样的情况绝对罕见。如果公司的基本面出现永久性而非暂时性恶化，那么，这也许就是你该放弃的时候了。
3. 最优秀的投资者总在为自己的资金寻找更佳去处。把低估价股票换成超廉价股票，乃明智之举。同样，即使眼下还找不到任何价格诱人的股票，把高估值股票变成现金，也算得上精明之举。
4. 抛出比例过高的重仓股，同属有识之见，不过这全看你的定力如何。

数字外的玄机

• 我一直坚信，了解企业，肯定要比了解短期市场动向、宏观趋势或利率预测更能增加投资过程的价值。一份公司年报的价值绝对顶得上美联储主席的10次讲话。