先验演绎经济学教程·理论篇·货币理论·第三章

第三章  货币、信用与利率

导言

本章的目的在于研究讨论：通用货币规模与利率水准二者之间的关联。在之前一章我们已经指出：货币库存或称货币供给量与货币需求二者的比例变动，足以影响货币与非货币的其他经济学物品之间交换比率的水准。现在我们需要进一步研讨：因货币供给与需求比例变动而引起的物价变动，在消费品上的影响与在资本品上的影响是否同等程度？在之前一章中我们只考虑了货币与消费品交换比率的变动，而未考虑货币与资本品交换比率的变动，现在我们就需要把这项内容也加入进来。由于资本品的价值来自于它所生产的消费品，所以进一步说就是作为现在物品的资本品价值，来自于作为未来物品的消费品的价值。然而，现在资本品的价值永远不会达到其未来产品的全部价值，而是低于未来物品的全部价值。

现在物品的资本品价值低于其未来产品的价值，两者之间的差值由利息与企业家利润两项构成。企业家利润的产生是由于资本品中嵌入的知识在生产及交换中发挥作用所产生的价值，它与货币因素所导致的价格变动部分不相干，所以在本章的讨论中不予以考虑，我们只专注于考虑该项差值中的利息部分。由于货币因素所形成的价格变动，对于资本品与消费品会分别产生不同程度的影响，这种可能性显然是不能排除的，是不能随意忽视的。如果由于货币因素所引起的价格变动对消费品的影响与对其资本品的影响不同，那么这种变动结果就会引起利率的变动。如果事先假定这种不同影响确实已经发生，那么进一步的问题是：利率会受发行信用媒介银行的信用政策的影响吗？各银行能将其贷款利率压低至业务技术成本所确定的最低限度吗？我们此处所面对的问题，乃是引起广泛讨论的银行信用的无尝性问题。

货币发挥其一般交易媒介的功能，不但可以便利现在物品的出售，并且也可以便利现在物品与未来物品的交换。一个企业家如果想取得对资本与劳力的支配能力借以生产时，它首先必须拥有可以购买资本与劳力的货币。资本品的转移很久以来已经不再利用直接交换的方式，而是资本家放贷货币给生产者，生产者以货币购买生产要素。那些本身没有足够资本供其支配的企业家们需要的是货币，资本的需求以货币的需求形式表现出来，通常所谓货币的充裕与匮乏，拨开现象说本质实际上乃是指资本的充裕与匮乏。一个货币化的经济体系不存在货币的匮乏或充裕，换句话说，除了通过对货币客观价值的变动及其后果表现其影响之外，货币的匮乏或充裕没有其他表现形式。因为货币的效用完全是以它的购买力为基础，而货币购买力必须经常处于总供给与总需求完全一致的状态，而社会总是享有使用货币所能够产生的最大满足感。

长期以来人们没有认识到这一点，直到现在依然如此。一个想把他的企业生产扩展到超出市场情况所允许的范围之外的企业家，常常倾向于抱怨货币的匮乏。很多人都主张以信用媒介的增发，来治疗经济生活中的一切不便或不适。决大部分对通货膨胀持欢迎态度的人们，都是基于类似的错误思考方式。几乎着每年都有持这种错误观念的新学者站出来努力地表达下述观点：1.资本存量的大小与结构对于利息水平没有任何影响；2.利率决定于信用的供给与需求；3.如果银行政策不受法律条文约束的话，在无需提高利率的条件下，银行可以满足各方面提出的最大信用需求。

在我们进行研讨信用媒介的创造，对于货币客观交换价值的决定，以及对于利率水准所生所产生影响之前，我们必须以数节篇幅来讨论货币购买力与利率之间的关系、货币数量的变动与利率的变动之间的关系。

第一节  货币购买力与利率之间的关系

一、货币需求与时间偏好

在本书《货币理论》第二章的内容中我们已经看到，货币关系的变动是如何改变货币购买力的，现在，我们在讨论利率的决定时，我们需要把分配一个人的货币库存，也就是增减他的现金余额因素考虑进来。一个人会根据自己的意愿和需要分配自己的钱财：或用于消费，或用于投资，或用于增加现金余额。他将钱财用于当下物品与用于未来物品的比例，也就是消费与储蓄─投资的比例，由他个人的时间偏好所决定。现在假设一个人的货币需求表增加，他因此决定分配一部分货币收入增加现金余额，除非他的时间偏好表也发生了改变，否则没有理由认为这种增加会从根本上影响消费储蓄比率，也没有理由认为货币需求的变动会对利率有丝毫的影响。货币需求增加并不必然导致利率上升；货币需求减少也并不必然导致利率下降。事实上，两者之间没有因果联系：决定货币需求的，是对货币的评值；决定利率的则是对时间偏好的评值。

在本书《生产理论》第二章第五节“资本家与个人的货币库存”内容中我们得知，一个人货币库存的增加，就会沿着时间偏好表降低实际的时间偏好率，而货币库存下降，则提升时间偏好率，但这是在假设货币购买力保持不变的情况下，针对个人的货币库存所得出的结论，在这一章要讨论的情况下并不适用。这是因为个人的时间偏好表与真实的货币单位相关，如果整个社会货币存量改变，或者直接就是货币需求改变，那么货币单位的客观交换价值即购买力就会改变了。如果货币购买力下降，那么一个人手头比之前有更多的货币，并不一定会降低他价值表上的时间偏好，因为新增加的这些钱也许刚好能够弥补他货币购买力的下降，他的“真实货币库存”因此也许与过去相同。所以说，货币需求增加能够降低普遍的价格，而不改变时间偏好或者纯粹利率，换句话说，货币关系对于时间偏好是中性的。

假设，社会中总的收入是100，其中70分配到投资，30分配到消费。货币需求增加，于是人们决定积存总共20的收入，于是开支从100减到80，现金余额增加了20。下一个时间段的收入将只有80，这是因为只有他人在其服务上有货币开支，一个人才能取得一笔货币收入。所以啊一个时间段的开支，会作为相同数量的收入分配到下一个时间段。如果时间偏好保持不变，那么社会中投资与消费的比例仍会基本保持不变，即投资56，消费24。随着收入下降，价格与名义货币价值也相应下降，而真实收入和利率则与之前相同。显然，货币需求的下降拥有相反的效应：去积存会增加开支，提高价格，并在其他条件保持不变的情况下，维持真实收入和资本结构不变。发生的其他变动是现金余额对货币收入的比率降低。

那么现在我们的结论是，货币需求表变动结果就是，总现金余额对总货币收入之比，与现金余额的真实价值作同方向增减。货币存量给定，人们更为激烈地竞争货币只会使得货币收入降低，直到现金余额增加到人们所想要的那么多为止。如果货币需求下降，会发生相反的变动，减少现金余额的需求导致货币收入增加。总现金保持不变，但它对收入的比例及其实际价值都下降了。

严格地讲，“其他条件保持不变”的这个条件往往会被打破。增加了的货币需求总是会降低货币价格，因此也就会降低黄金开采的货币成本。这会刺激黄金生产，直到淘金的利息回报再次与其他行业相同。因此，货币需求的增加会引起新的货币生产来满足需求。货币需求减少会提升黄金开采的货币成本，而且至少会降低生产新货币的速率。

二、利率中的贸易条件成份

从欧文·费雪开始的许多经济学家认为，市场利率除了包含附加在纯粹利率上的一定风险成分，还包含有一个“价格”或称“购买力成分”。这个结论虽不无道理，但分析过程却是错误的。该理论声称，当人们普遍预期货币购买力将要上升时，市场利率会相应地下跌；当人们普遍预期货币购买力将要下降时，市场利率会相应地上升。这个理论背后的推理是这样的：如果人们预期货币购买力会发生变动，那么由时间偏好所决定的纯粹利率在真实意义上就不再是与原先相同的了。假设100盎司黄金可以交换一年后的105盎司黄金，假设现在人们普遍预期货币购买力会增加，这样的话一笔较低回报的借款比如102盎司就可以带来根据预期购买力计算的5%的真实利息。这个思路从直观讲上就有致命的缺陷，显见是荒谬的。我们用另外一个例子来考察，假设一个人需要为要素支付100盎司，这些要素一年之后会被改造成一个售价105盎司的产品，以获得5%的利息回报。现在，假设人们普遍预期一年之后价格会下降至当前的一半，一年之后该产品的出售价格将会是53盎司。这样的话，有谁会以100盎司购买要素，制成产品在一年之后再以53盎司的价格出售，仅仅是为了可以维持真实利率？除非他没有预期到会如此才会这样做，而只要预期到会如此，他必然会持有货币而不是去购买100盎司的要素，因为这样做可以立即使得要素价格降低至他们预期的未来水平，比如从100降至50。

欧文·费雪的错误在于把分析焦点放在贷款利率而不是自然利率上，而且问题的根源就在于忽视了自然利率。贷款利率会怎样变动在分析上是很次要的内容，它取决于人们对贷款市场与股权以及其他市场比较情况的预期和判断，它只不过是反映了自然利率。对于自由经济体系而言，单独分析贷款市场是没有意义的。我们分析利率对价格变动的关系应当把焦点聚集在自然利率上，并分为两个步骤：第一，假设货币中性，即所有价格变动都在同一时间均等地发生；第二，分析生产要素与产品价格以不同比率变动的情况，这种分析首先应该不考虑市场上它们已经被人们预期的情况。

分析的第一步，首先假设所有价格在同一时间均等变动。我们需要考虑的是自然利率而不是要考虑贷款市场上借来的100盎司。我们已知，时间是生产结构的本质，所有生产过程都需要时间，资本家在生产和销售之前要向生产要素所有者支付货币。由于生产要素是在产品出售之前就购买了的，有一个期间价格普遍上涨即货币购买力下降会造成什么影响呢，结果是企业家赚取了一笔显而易见的额外利润。假设他通常用100盎司购买原始要素，在两年后以120盎司出售产品以获取每年10%的利息回报。现在假设货币需求的下降或者货币库存的增加使得在两年时间里所有价格翻了一番。那么一位当初以100盎司购买要素的企业家只是因为时间的推移就可以在两年后以240盎司的价格出售产品，这样他获得的是140盎司的净回报，也就是每年70%的回报率。但基于货币所提供的服务做进一步的分析即可发现，根本不存在什么额外利润，因为两年后的240盎司按照购买力来算，与现在的120盎司大致相等，净回报的真实比率依然是10%不变。一个价格上涨的期间使商人误以为所得货币的增加也是真实的收益，而事实上他们只是维持了真实的回报率，这种情形屡见不鲜。试想如果他们需要再次购买要素的话，就不是之前的100盎司而是200盎司才能购买。

价格下跌则出现相反的情形。资本家在期间1购买生产要素，在期间3出售产品，此时价格已经普遍下降。如果价格在两年中下跌一半，那么投资100盎司，之后以60盎司出售产品，以综合购买力和要素重置费用计算，60盎司的回报实际上等同于先前的120盎司，他的真实回报率保持不变。结果是商人们很有可能在价格收缩的时段里夸大他们的亏损。大多数商人有这样一个根深蒂固的观念，相信他们在价格普遍扩张的时段总是盈利，而在普遍收缩的期间总是亏损。上述例子也许正是这个观念的成因，但这个观念纯粹是幻觉而已。

在这些例子中，市场上的自然利率的确包含有一个购买力成分，用以纠正真实利率，在普遍扩张的时期使人们收获更多的货币，在收缩的时期减少收获的货币。贷款利率只不过是反映了自然利率正在发生的变化。到目前为止，我们的讨论结论似乎与费雪观点相似，但我们所说的是实际的影响而非预测的影响，而且费雪的论点无法解释利率为负的情况。我们看到，企业家不愿意蒙受货币上的损失，即便他们的真实回报是相同的，他们也会推迟购买要素，直到要素价格立即下跌到它们未来的较低水平。但这个预测性的价格运动的过程，不止在预期回报为负的极端情况下发生，只要人们预期到价格的变动它就会发生。因此假设所有企业家都普遍预期价格会在两年内翻倍，预期的上涨会导致现在的价格水平上升，立即趋近于翻倍的价格水平。预期的下跌会导致生产要素价格即刻下跌，如果每个人都预期到了所有变动，那么购买力成份也就没有施展的空间了。价格会很简单地立即下跌到它们未来的水平。

所以说，并不是如人们想象的那样，购买力成份是对于购买力变动预期的一种反映，实际情况是，购买的成分反映的是变动本身。如果变动被完全预测到，购买力会立即改变，利率当中也就没有购买力成份存在的余地，部分的预测加速了货币购买力向改变了的条件作调整。

到目前为止，我们已经辨别出自然利率的三个组成部分，第一个是纯粹利率，即个人时间偏好的结果，这在整个经济体系中趋于一致的。第二个是具体的风险利率，这因不同企业而异，因此是不一致的。人们在事前预期这些利率的高低，它们是一位投资者在进入这个领域前预期取得的回报率。因此一个特别有风险的项目，如果能够成功的话，往往会比预期安全的项目有更高的净回报。自然利率的第三个组成部分是购买力成份，它因普遍的货币购买力变动而调整。它在价格扩张时为正，收缩时为负，但这都是很短暂的事情。人们越是全面地预测到了货币购买力的变动，购买力成份也就越不重要，货币购买力本身的调整也会更为迅速。

自然利率中还有第四个组成部分，只要在非中性的货币变动条件下它就会存在，而货币变动从来就不是中性的。有时候，产品价格升价快于要素价格，有时候又慢于要素价格升降，又有的时候情况是混杂的，某些要素价格以及某些产品价格上升更快一些。只要产品与原始要素的变动速率存在普遍差异，自然利率中就出现的贸易条件成份。

历史上通常可见产品价格的升降比原始要素的价格升降要迅速。在产品出售价格增长比购买原始要素的价格增长更快的情况下，资本家在这个转变时期的经营有了更有利的贸易条件。这会增加一般回报率，构成了自然利率中积极的贸易条件成份。这当然会在贷款利率上有所反映。在价格收缩时，要素价格下跌缓慢，造成了利率中有一个普遍为负的贸易条件成份。当要素价格比产品价格变动更快，贸易条件的成份正好与之前那种情况相反。只要资本─企业家的贸易条件没有普遍的变动，利率中也就不会出现贸易条件成份。这里我们讨论的贸易条件变动，只是纯粹由对变动条件的反应速度不同所造成的。它们并不包括由于时间偏好变动所导致的基本的贸易条件变动。

显而易见，所有利率的组成部分，除了纯粹利率以外，都是动态的，是不确定性的结果。在均匀轮转经济态中这些成分没有一个会存在，均匀轮转经济体系的市场利率，会等于唯独由时间偏好所决定的纯粹利率，唯一的净收入就是统一的纯粹利息回报以及劳动的工资，土地租金被资本化之后，变成了一项利息回报。

第二节  货币存量对需求比率的变动与利率波动之间的联系

货币存量对需求之间的比率变化，最终一定也对利率产生影响。但这种影响产生的方式与一般所想象的方式不同，在利率与市场中个人所拥有的货币数量之间，没有一个直接的关系存在，两者之间只存在着一种间接的关系，这种间接关系，通过货币客观交换价值的变化所产生的财富分配的变化，以一种迂回的方式表现出来。

货币存量对需求之间比率的变动，以及随后产生的货币对商品交换比率的变动，只有当使用金属货币时，而且是可用于工业用途的金属数量发生变化时，才能够对利率产生直接影响。非货币用途的可用金属数量的增减，就是一个特定地域或国家的生存资金的增减，所以它影响利率水平。但这个现象的实际意义微不足道，几乎没有必要加以说明。比如，我们可以想象，与每天积累的资本相比，在南非发现黄金而产生的生存资金增加是多么的微末；或者，如果把新开采的所有贵金属都完全用于工业用途，由此而产生的生存资金的增量是多么的微末，对我们来说重要的仅仅是与金属用于非货币用途相关的现象。

就货币功能来说，一切都取决于额外数量的货币是否要完全用于取得生产资料和消费品。如果一定数额的货币增量能够使消费品与资本品需求同比例增加；或者一定数额的货币减量能够使这些需求以同比例下降，那么这样的变化对利率水平具有永久的影响，这是毫无疑问的。

我们不难推理出，收入和财产分配的变化是货币的客观交换价值变化的一个重要结果。而且收入和财产分配的每一次变化，也将引起利率的变化。一般来说，收入多的个人为将来的储备要多于收入少的个人为将来的储备。个人的收入越少，他对现在物品的估价就越高，对花在未来物品上的额外费用准备就越少；相反，个人的收入越多，他对未来物品的估价就越高，对花在未来物品上的额外费用准备就越多。

货币存量对需求之间的比率变动，只有通过由它所引起的财产和收入分配的变化，才能够对利率产生永久性影响。如果收入和财产的分配发生变化，使储蓄能力增加，那么现在物品对未来物品价值间的比率变化最终一定有利于后者。事实上，有助于决定利率的其中一个因素，即全社会生存资金的水平，必然会被储蓄的增加所改变。社会的生存资金数量越大，利率就越低。由此立即可以看出，货币存量对需求之间比率的具体变化，对于利率水平不会总是产生相同的影响。例如，我们不能断言，货币存量的增加引起利率下降，或者货币存量的下降引起利率上升。究竟产生什么结果，总是取决于财产的最新分配是否或多或少有利于资本的积累。至于是否有利于资本的积累，在每一个具体情形中都不一样，要根据构成每一种情形的具体因素的数量比重来决定。如果不了解实际数据，则不可能得出肯定的结论。

这些是由货币的总需求量与总库存量之间的比率变动所引起的对利率的长期影响。这是由货币的客观交换价值的波动所引起的收入和财产分配的变化结果，这种长期影响同这些波动一样是永久的现象。但是在过渡阶段，也可能发生仅仅是过渡性质的利率的其他变化。之前我们已经提到过货币交换价值变化的一般经济后果，一部分源于这些变化并不是在每个地方同时并且以相同程度出现的，而是从一个具体的点开始，然后逐渐扩大到整个市场。只要这个过程持续，就会产生差别利润和差别损失，这实际上是收入和财产分配的变化产生根源。一般来说，企业家会首先受到影响。如果货币的客观交换价值下降则企业家受益，因为他仍然能够使它的一部分生产成本以还不到更高价格水平的价格支付，而另一方面，他能够根据变化后的较高价格出售其产品；如果货币的客观交换价值上升则企业家吃亏，因为他只能根据下降的价格水平出售其产品，而生产成本仍然必须以眼下更高的价格支付。在第一种情况中，企业家的收入在过渡期间增加；在第二种情况中，企业家的收入则下降。这不能不对利率产生影响，赚到更多利润的企业家，必要时会准备支付更高的利率，而其他借款者被增加的利润的相同前景所吸引，这种竞争使支付更高的利率成为必然。生意不好的企业家只能支付更低的利率，而且竞争的压力迫使放贷者满足于更低的利率。因此，货币价值的下降和利率的上升是密切相关的，而上升的货币价值和下降的利率也是密切相关的。只要货币的客观交换价值继续发生变化，这个现象就会持续。当货币的客观交换价值不再发生变化，那么利率就重新建立在一般经济形势所决定的水平上。

所以利率的变化并不是货币的需求对存量之间的比率变动的直接结果，只有在货币存量对需求的比率变动引起货币的客观交换价值发生变化，随之引起财产的社会分配发生变化，才能够产生利率的变化。一般人们常常以为货币的客观交换价值的变化与利率的变化之间有明确的联系，这显示出概念上令人遗憾的混淆。另外，现在物品与未来物品相对估价的变化，与货币客观交换价值的变化，这两者并非不同的现象，而是当时经济条件同一变化的一部分，都最终决定于相同因素。

第三节  均衡利率与货币利率之间的联系

由于发行信用媒介从而引起的广义货币存量的增加，意味着财产的社会分配变化，有利于信用媒介的发行者。如果信用媒介由银行发行，那么这种变化尤其有利于资本的积累，因为在这种情况下，发行机构将其得到的所有财富完全用于生产目的，无论是通过生产过程直接发行还是借贷给生产者而间接发行。一般来说，贷款市场利率的下降是由于信用媒介的发行而引起现在物品供应增加的最直接后果，一定在部分程度上具有永久性，换句话说，它不会被他人财产的减少而引起的反应所抵消。银行大规模发行信用媒介，强烈刺激资本的积累，利率随之下降是大概率事件。

此处必须明确地指出：在信用媒介发行额度增减与由此所造成的财产社会分配改变而间接产生的利率升降之间，并没有直接的数学关系。之所以如此是因为，财产的再分配与社会对当时物品存量的使用方式并没有直接的关系。财产的再分配使得个体行动者采取与过去不同的决定，他们以不同的方式处理他们能够支配的物品，他们对物品用于现在用途即消费用途用与将来用途及即生产用途，进行重新分配。如果经济体系中所有行动者对于物品用途改变数量没有彼此抵消，因而在某一方向形成一笔剩余的话，即可使全社会生存资金水平发生改变。这个改变就是利率发生变动的最直接原因。而且因为它并非完全由广义货币存量变化的程度和方向所决定，反而是由整个社会分配结构所决定，所以在广义货币存量变化与利率变化之间不能直接建立的联系。事实上，或是由于信用媒介的增长所贡献，或是由于狭义货币存量的增长所贡献，不论广义货币存量增长的幅度有多大，利率显然永远都不可能被降低至为零。只有当财产的转移使得整个社会生存资金增加到任何利用间接生产方法以求增加生产的可能性都消耗殆尽时，这件事才能发生。这意味着所有生产部门在开始生产与使用产品的整个过程都不会考虑所消耗的时间，而且生产会扩大到产品售价达到只能够支付生产要素所需报酬的程度。尤其是对寿命极长的耐用品来说，这意味着其耐用性与数量会得到很大的提高，以至于其服务价格跌到仅能分期偿还投资的程度。如果房屋每年租赁价值下降，以致其悠长寿命告终时总收益仅等于原始成本，如果说房屋供给仍然势必增加则是难以想象的。当某种物品的寿命在成本递减的条件下几乎无限制地延长时，结果是其服务几乎等同于免费物品。似乎我们很难严格地证明，由于财产的重新分配而导致的整个社会生存资金规模增长，永远不可能到达这种程度，但即便如此我们也有足够的能力估计所涉及的数量。至于谈到因信用媒介流通额增加所引起的财产分配的转移，我们似乎可以推论得更加深入一些而很有把握地断言，其数量在任何情形下都不会太大。尽管我们未能以归纳或演绎的方式来证明这个断言，但它仍然是一个让我们可以就此满足的合理判断，因为我们并没有以此无法证明的假定为前提而建立任何进一步观点的企图。

我们现在开始研究的问题如下：银行能够把它们所授予信用的利率降到仅仅高于其运营开支比如钞票印刷成本、员工薪资等的任何水准，这是毫无疑问的。如果它们这样做的话，竞争的压力将迫使其他放贷者仿效他们的做法。因此，银行完全有能力将利率降低到这个限度以下，只需要假定在降低利率的过程当中，不至于引起使利率水平依照资本市场规律而重构的其他因素发生作用。这个问题是人们常常提到的时髦用语“信用的无偿性质”问题，是银行理论中的主要问题。该问题的理论重要性与实际意义常常被人们所忽视，造成这个结果的原因是阐述这个问题的方式有问题，而且目前的倾向是纯理论问题几乎得不到当今经济学家的重视，致使这个问题被各方所忽视。如果将表述这个问题的方式稍加更改的话，那么即使从只关心日常生活需要的那些人的角度来看，也应该知道忽视这个问题显然是不适当的。我们已经看到，新发行的信用媒介由于导致收入和财产的社会分配转移，从而间接导致利率发生变化。但是进入贷款市场的新信用媒介对利率也有直接的影响。它们是现在物品的额外供给量，因而足以迫使利率下降。利率的这两个影响因素之间的联系并不显著，有没有一种力量使得这两个影响因素协调一致呢？在现在物品交换未来物品的市场中，信用媒介供给的增加，最初很可能产生一种强于转移社会分配的影响。随着信用媒介的增加，利率的直接下降是确定还是不确定的呢？

迄今为止，经济学家对这个问题的处理仍不得其要。即使正确理解这个问题本质的少数几个理论，在解决这个问题的努力中也陷入错误之中。由于银行在其信用业务中有可能把利率降低到其经营成本的边缘极限，某一学派的学者认为他们有可能推断出信用是可以无偿授予或几乎是无偿授予的。在得出这个结论时他们的理论在暗示否定利息的存在，他们把利息视为暂时放弃的广义货币的报酬，这个观点非常幼稚，却在很多普通人的观念中很有市场，并且被一再地反复阐述以作为衡量银行政策的基础。

我们过去曾有机会指出这个观点的错误所在。从银行进入流通的信用媒介数量，不可否认地被银行所收到的贴现请求数量和范围所限制。但这些请求的数量和范围并不是不受银行信用政策的影响。由于降低贷款利率，银行从而有可能无限制地增加信用的社会需求。因为银行能够应付所有此类信用需求，所以它们可以武断地扩充信用媒介的发行。单就一家银行来说，如果其竞争者不采取同一方向的行动，那么这家银行显然不能处于如此作为之地位，但一个独立的社会或全世界所有信用发行银行没有理由不集体步调一致地如此作为。如果我们想象在一个独立的社会只有一家信用发行银行，并进一步假定该行所发行的信用媒介享有一般人的充分信任而在商业中被人们自由地当作货币代用品使用，那么在这种情况下，除了银行本身所产生的限制之外，它所发行的信用媒介就没有其他任何限制条件了。

维克塞尔对这个问题的研究成就是他区分了自然利率与货币利率。自然利率是没有货币中介而直接贷放实际资本品时，供给与需求所决定的利率；货币利率是以货币或货币代用品计算的借贷利率。货币利率与自然利率未必一致，因为银行可能任意扩大其信用媒介的发行量，从而给货币利率带来压力，使其降低到它们的成本所决定的最低限度。然而，可以明确的是，货币利率迟早会达到自然利率的水平，只不过是以何种方式实现最终的协调一致的问题。

维克赛尔曾经指出信用媒介发行的一个限制因素，我们称其为货币的工业用途限制因素。如果银行收取的利率低于当时相应的自然利率的平均水平，银行会遇到在贵金属工业用途所决定的限度。如果货币的购买力太低，在其他条件都相同的情况下，会妨碍黄金的生产却增加黄金的工业消耗，其结果必然是，一旦消费超过生产就发生黄金的匮乏，这种匮乏就必须用银行的储备金来补充。信用媒介发行的增长必须在它所引起的货币购买力下降吸收金属货币用途价值之前停止。一旦当货币客观交换价值降低到金属工业用途价值以下时，价值的每一次更大的损失都会使得那些工业用途金属的使用者来到银行柜台，把这里视为金属供给的最廉价来源。由于顾客可以凭信用媒介向银行兑换货币而获利，所以银行就不能进一步地扩充信用媒介的发行了，超过这个限度的一切信用媒介发行额都将立即流回发行银行。在这个机制下，一旦货币的制造材料不断下降的客观交换价值下降到工业使用所决定的水平时，货币媒介的进一步发行都会受到该限制，当然这个机制只有在商品货币的情形中有效，而在信用货币的情形中，只有当信用媒介所代表的债权是商品货币时，它才是有效的，而在纸币永远不需要兑现的情形中，它永远不会有效。这个“货币金属工业用途”限制因素是个不太明显的限制因素，即使它具有约束力，但对于信用媒介发行的增长仍留有很大的空间。

第四节 信用发行银行的利息政策影响

假定信用发行银行采取一致的政策，它们就能够无限地扩大其信用的发行。它们有能力以降低贷款利率的手段来刺激对资本的需求，也有能力在贷款成本所允许的范围内来刺激资本的需求。在这样做的过程中，它们能迫使贷款市场的竞争者也相应地降低利率。所以贷款利率最初可能被信用发行银行降低到几乎为零。当然这种情况只能在下述假设之下发生：信用媒介获得社会大众充分信任，以至于任何人以信用媒介要求银行履行迅速兑换现金的承诺时，都不是缘于持有人对其信用存在疑虑。在这种情况下，提取存款或以钞票兑现金的唯一可能理由，就是存在对银行客户范围以外的交易者进行支付的货币需求。这样的话，银行就可以不必以支付货币的形式来满足这种需求，这家银行顾客所要支付的交易者，他所在的其他银行的信用媒介一样也可以使用。因此银行没必要准备仅由货币构成的兑现基金。换句话说，这种兑现基金可以由其他银行信用媒介所构成的准备金来代替。如果我们想象全世界的整个信用体系集中于一家银行，则不难看出再也不会出现客户提取存款或以钞票兑换现金的情形，这实际上意味着狭义货币的需求可能全部消失。以上这种假定是有充分可能性而绝不是武断的，上文已经说明，只有假定发行机构完全享有公众的充足信心信用媒介的发行才有可能。因为，任何不信任导致的提款，足以立即使得信用流通的脆弱结构崩溃，尤其是我们知道一切信用发行银行都致力于尽可能地扩充其信用媒介的流通额。妨碍它们这样做的唯一障碍就是有关钞票、存款等准备金保证的法律规定和商业习惯，而不是公众的任何抵制和抗拒行为。如果信用制度根本没有任何人为限制，而且各信用发行银行都采用相同的做法的话，那么货币使用的完全停止只是个时间的问题了。因此，以上述假设为基础的讨论是完全合理的。

如果我们可以忽视上一节所说的货币金属工业用途的限制因素，那么信用媒介的发行实际上说就是不受任何限制的。贷款利率与货币购买力只受银行的运营成本所限制，这个成本是数量极其微小的最低数额。为了放宽提供信用的条件，银行几乎能够无限制地扩充其信用媒介的发行。由银行发行信用媒介而引起货币贬值所表现的过程，与不是由银行所发行信用媒介所引起的过程，以及狭义货币存量增加所引起的过程，并无本质上的不同。因为货币购买力的下降究竟是始于金矿的拥有者，还是始于命令币、信用币或辅币的发行者，或是始于通过借款而取得新发行的信用媒介的企业公司，都没有什么不同。

信用媒介能否真正无限制扩大而不会引起公众的不信任，这个问题对于我们正在研究的理论问题来说，几乎没有多少意义。我们进行这一研究不是为了表明贷款利率会被降低到几乎等于零，而是为了表明在货币利率与自然利率之间的差异所产生的结果。如果信用发行银行将贷款利率降低到当时整个经济情况所决定的利率即威克塞尔所说的自然利率以下，那么问题就会产生于这种情况的特殊影响。这种情况是静止的呢，还是在这两个利率之间有能够消除这种差异的某种力量自动发挥作用呢？这个问题是一个非常有意义的问题。我们现在的任务是，在信用发行银行采取统一做法的假定前提下，研究在自然利率与货币利率之间产生任何差异的一般经济影响。显然我们只需要考虑银行将其利率降低到自然利率以下的情况，相反的情况即如果银行将所收利率提高到自然利率以上的话，那就意味着它们单纯地退出贷款市场的竞争，所以不会产生任何其他值得注意的影响。

自然利率水平，一方面是以生产期合理延长的生产能力为其上限；另一方面是以不合理延长生产期的生产能力为下限。因为延长所依赖的资本单位的利息，一定总是低于合理延长的边际报酬，而高于不合理延长的边际报酬。

如果贷款利率被人为压低到由市场决定的自然利率以下，那么企业家就要被迫从事较长的生产过程。较长的间接生产过程与较短的间接生产过程相比能够产生更多的收益，但相对收益会减少。因为资本化生产过程的持续延长可以导致收益的持续增加，但在到达某一点之后，单位收益就会变为递减的数字。所以只有在延长生产期仍然可以使企业家有利可图时，他们才肯从事较长的间接生产过程。如果贷款利率一旦与自然利率相等，企业家就无利可图了，那么从事较长的生产过程就会蒙受亏损。另一方面，贷款利率的降低一定会导致平均生产期的延长。资本总是倾向于用最短的间接生产过程，因为这样可以使报酬最大化。只有在所有较短的间接生产过程已经难求的情况下，人们才肯将资本运用于较长的间接生产过程。

信用媒介的增加在影响货币购买力的过程中使得财富被重新分配，这很可能导致储蓄增加和生活水准下降。如果发生以下这样的情况：贷款市场中所确定的利率是以更长的生产期为基础，而生产过程并没有增加，也没有延长平均生产期的可能性，却给人一种生产期延长是有利可图的希望，这种信号对最终结果来说是不适当和不切实际的。那么，这种情况会产生什么样的后果呢？最终将出现一切可用于消费的生活资料消耗殆尽，而用于生产的资本品却还没有转化成消费品，这种局面会迅速出现，对此没有人会加以怀疑。因为利率的下降，消弱了储蓄的动机，因而也减缓了资本积累的速度，在已经开始的生产过程的整个周期，生活资料不足以养活工人。由于生产和消费都在继续，所以每天都有新的生产过程的开始和其他过程的完成，所以上述情况还不至于表现为消费品完全匮乏以致危及生存的程度，而只是表现为可供消费的商品的数量减少，于是消费品价格上升，资本品价格下降。这是贷款市场平衡被银行的干扰打破之后，重新建立平衡的方式之一。当银行开始采取以低于自然利率的的利率水平实施发放贷款的政策时，生产活动的增加，最先造成生产资料价格的上升，消费品的价格虽然也会上升，但其上升程度较小，换句话说，仅在工资上升所能引起的程度内上升。由此可见，源于银行政策的贷款利率下降的趋势，最初会得到强力的支持。但在不久之后就会出现消费品价格上升，而生产资料价格下降的反向变化。这将意味着贷款利率要重新上升，再度趋向自然利率。这种反向变化受到下述事实的支持：增加信用媒介所涉及的广义货币数量的增加，会降低货币的购买力，如前所述，只要这种贬值继续进行，那么贷款利率必然要比购买力维持不变时的利率水平要高。

起初银行或将继续降低贷款利率，并迫使新的信用媒介大量进入流通，以期对抗足以消弱其利率政策的这两种趋势。但他们这样增加广义货币存量越多，则通货价值的降低越快，对利率的反作用越强。无论银行如何努力扩大信用流通额，它们都不能阻止利率的上升。所以银行将最终被迫停止把贷款利率降低到自然利率以下的努力。于是初阶商品价格与高阶商品价格之间的比率大约能够重新建立起来，这个比率是由资本市场所决定的，只是由于银行的干涉行动而发生波动。但生产资料与消费品以往的价格比率的重新恢复却是不可能的，一方面是因为银行的干预行动已经造成财产的重新分配；另一方面是因为贷款市场利率的往复必须伴随资本的损失现象。例如，让我们假设银行信用的人为扩张，产生了一个每年仅产生存利润4%的企业，如果贷款利率为4.5%的话，就不会有人愿意经营一家纯利润只有4%的企业。我们可以假定这样的企业之所以能够出现是因为银行信用扩张以致利率降至3.5%所导致的。如果上文所述的利率反向波动现象随之出现，即贷款利率重新升回4.5%，于是这样一家企业的经营将无利可图。不管后续情况如何发展，要想把用于该企业用途的资本品全部转移到其他用途上，实际上是不可能的。无论从个体的角度，还是从社会的角度来看，价值的损失都是不可避免的。原本可以用于满足更重要需求的物品却被用来满足不太重要的需求，只有当这个错误能够将已投入的资本品完全转移到其他用途的方法来补救的条件下，才能防止损失的发生。