投资者的圣经 普通人的福音 -《聪明的投资者》些许体会

自从2014年4月底第一次接触后，以后我每年都坚持阅读一遍《聪明的投资者》。每次重读完，我都有撰写读书笔记的冲动，但是每次都感觉没有底气，因为担心没有足够的投资实践和深入的思考，导致不能真正领会到格雷厄姆投资思想的精髓。五年过去了，个人投资经历愈加丰富了，先后经历了2015年惊天动地的牛熊市、2016年惹人发笑的熔断股市、2017年牛气冲天的价值投资牛市、2018年冠绝全球的熊市、2019年一季度一飞冲天的行情；同时通过阅读50余本投资书籍（共计150余次），撰写了投资笔记100余篇，慢慢形成了个人投资体系，顺利皈依在价值投资旗下，并想大胆地写下了一些自己对《聪明的投资者》理解和认识。

《聪明的投资者》的作者是本杰明·格雷厄姆，他享有“华尔街教父”的美誉，代表作品有《证券分析》、《聪明的投资者》，股神巴菲特是其最得意的学生。格雷厄姆在投资思想史上的地位是空前绝后的，基本上相当于孔子之于华夏。在格雷厄姆之前，资金管理活动在很大程度上就像是中世纪的行会，被迷信、臆测和神秘的巫术所左右。格雷厄姆的《证券分析》作为一本教科书，把这个乌烟瘴气的圈子转变成一种现代职业。投资名著《伟大的博弈》认为，格雷厄姆的出现使投资从巫术变成了一门科学，因为之前华尔街的股票分析都是对股价的鬼画符，而格雷厄姆把眼光转向对公司资产分析。

 《聪明的投资者》是格雷厄姆的代表作，是有史以来第一本面向个人投资者并为其提供投资成功所需的情绪框架和分析工具的专业书籍。这本书的伟大和经典毋庸置疑，不用多说。我对该书的认识和理解主要有以下几点。

一、我从该书领悟到了投资和投机的区别

本书清晰地定义了投资和投机的概念，全书时时处处贯穿着对投资和投机的对比分析。关于二者的区别，该书开篇沿用了格雷厄姆另一名著《证券分析》的说法，即投资业务是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报，不满足这些要求的业务就是投机。可见，格雷厄姆对投资进行了限定，规定进行某项投资必须进行理性思考和深入分析，而不是靠猜测未来走势进行投资；投资目的是要获得适当的回报，既不是亏损，也不是期望过高的收益，因为过高的收益很大概率蕴含着更大的风险，也会遭遇本金的安全。而本金的安全是投资成功的重要关注点，实际上是强调投资有风险，要通过各种方式来确保本金的安全。值得指出的是，格雷厄姆认为“大多数时期，投资者必须认识到，所持有的普通股经常会包含一些投机成分。自己的任务则是将这种成分控制在较小的范围，并在财务和心理上做好面对短期和长期不利后果的准备”。可以说投资和投机的区分，为参与证券事业的人指出了明路，确定了应该做哪些被称为正确的事情，即要做好认真学习、独立分析、重视风险、降低风险等工作。只有这样，才可能实现持续投资盈利。

二、理解了投资的核心标准

投资者投资的最核心的标准是根据投资对象的价值和股价的差值来确定是购进、还是持有，抑或是卖出。个人以为，这是格雷厄姆思想最核心的观点，至于企业主思维、安全边际、市场先生、能力圈原则，个人认为都是从属于这个观点，他们要么从看待股票的本质上、要么从保住本金上、要么从理性看待和应对市场波动上、要么从如何理性看待自己上来确保自己能够科学地、客观地比较价值和价格的关系，最终能够兑现价值。由此，《聪明的投资者》开启了金融投资的新道路，开创了价值投资的山门。必须指出的是，巴菲特和格雷厄姆在这个基础上认识有些区别，虽然他们都认同投资需建立在价值和价格的差值的基础之上，但格雷厄姆眼中的价值是立足于当前的价值，而巴菲特的价值是着眼于未来。

对于这一点，我过去是倾向于格雷厄姆的观点，后来慢慢倾向于巴菲特的观点，因为虽然当前的价值相对来说好确定，但是可能因为时代的变化、技术的进步遭受贬值，更重要的是格雷厄姆的价值是静态的，不足以全方位反馈股票的真实价值和动态价值，从而错过比较好的机会。

三、初步掌握了价值投资的基本原则

为了确保投资者能够正确认识、识别和应对价值和价格的差距，实现持续盈利，格雷厄姆提出了三大投资原则：

1.将股票视为生意的一部分。格雷厄姆认为股票不仅仅是可以买卖的证券，实际上代表的是对公司所有权的证书，是对公司的部分所有权。为什么格雷厄姆会有这样的观点？因为他从自身和他人的投资实践看到，人们试图通过股票的短期买卖去赚取超过企业经营性收益的投资回报时，由于股票价值和价格之间的复杂关系，会让自己处于一个相对来说并不有利的冒险之中。毕竟未来是不确定的，个人也经常犯错，加之价值回归之路漫长而难以确定，这些都导致很难认清和把握市场的走势，特别是短期的走势。相反，将股票视为生意的一部分，可以将关注点持续放到分析企业上面，一来可以确保投资是经过认真的分析，减少了犯错的概率和程度；二来可以确保分析的基础是建立在相对稳定的企业上面，可靠性大为增强；三是从长期的角度分析企业，能够将某个好年度、某个坏年度的异常收益平滑掉，从而最大限度看到企业的真实情况，最大限度确保投资的真实性，降低遭遇黑天鹅的概率。必须指出的是，在这一点上，格雷厄姆和巴菲特等人既有相同点，也有区别。格雷厄姆对于“将股票视为生意的一部分”的“生意”是理解为“现有企业所有权”，而且喜欢从定量的角度来分析和确定，而不很重视企业管理层、企业的独特优势、企业所处的行业、以及品牌等定性方面的东西，因为他觉得普通投资者看不懂这些，而且这些本身也不很可靠，当然也与当时各学科对企业管理等方面知识认识不够透彻有关。而巴菲特等人则将将股票视为生意的一部分”的“生意”是理解成为“未来收益索取权”，但由于未来收益不确定性较大、认识难度较大，所以很难获得比较可靠的财务数据，只能是基于过去进行稳妥的推测，然而未必可靠和能够持续；为了解决可靠性、持续性的问题，巴菲特等人不得不持续跟踪和聚焦分析能力圈内的少数优势企业的定性层面的东西，比如管理层、企业独特优势、所处的行业。我个人认为，二者没有高下之分，只有立场之别，关键是看投资者怎么选择，是否符合个人实际。个人偏向于巴菲特的观点，但仍然认可格雷厄姆的观点。

 2.市场先生。为了有效形容和应对市场的波动，格雷厄姆阐述了“市场先生”寓言故事。格雷厄姆写到，“设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格，市场先生的情绪很不稳定，因此，在有些日子市场先生很快活，只看到眼前美好的日子，这时市场先生就会报出很高的价格，其他日子，市场先生却相当懊丧只看到眼前的困难，报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点，他不介意被人冷落，如果市场先生所说的话被人忽略了，他明天还会回来同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧，如果市场先生看起来不太正常你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制后果将不堪设想。”这个故事对几代人的投资行为产生了深远的影响。股神沃伦·巴菲特说，为了使自己的情绪与股票市场隔离开来，总是将“市场先生”这则寓言故事谨记在心。实际上巴菲特认为投资只有两门课，一门课是估值，另一门就是科学应对市场波动。如果正确理解和时刻牢记了市场先生的故事后，基本上不很畏惧了市场波动。

我从市场先生故事里面学习到，1.市场波动是正常的现象，不受我们控制，所以我们只能接受这个事实。2.接受事实并不等于无所作为，不等于我们要和市场波动同频共振，交易的选择权还在我们的手里，我们可以根据市场波动是否对我们有益作为交易的标尺，来决定是买进，还是持有，抑或是卖出。3.虽然我们可以利用市场的波动来逆向进行交易，但需要警惕的是不要高估了我们逆向交易的能力和水平，低估了市场波动延续之长、幅度之大、范围之广。4.所以，应对“市场先生”最好的办法就是在投资过程中多思考、少决策，多关注风险、少关注短期收益，多重视多方面的安全边际、少进行冲动交易。

 3.安全边际。格雷厄姆认为“安全边际”是投资的中心思想。安全边际可以形象地比作，以4毛的价格买进1元价值的东西。为什么要重视和坚守安全边际原则？原因有以下几点：一是我们可能看错。错把只有具备5毛、4毛、3毛价值的东西都评估为1元的价值，因此即使我们以4毛的价格分别买进三只股票，我们要么还能赚25%，要么不亏不赚，要么最多也只亏损25%。有人会说，还是会亏损吗，安全边际没有多大用？实际上只有参加投资，都会存在亏损；同时，安全边际能够让我们亏损时要尽量亏得少，赚的时候能够稳如泰山；另外，上述的例子是极端例子，如果4折买入还要亏损25%，那还说明我们的投资水平还有待提高，还需继续提高。二是不可抵挡的事件和因素会导致我们所投资的股票大幅贬值。有些时候，我们没有犯错，但是客观现实变化了（比如马车的价值因为汽车出现大幅贬值），导致股票内在价值贬值了，这种情况下安全边际可以缓冲贬值的风险，减少了亏损。为了应对这种风险，在将安全边际的重点放在低价买入的同时，格雷厄姆强调了分散投资的极端重要性，他认为“安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会，不能保证不会出现亏损；但是当购买的具有安全边际的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大”。这一点与保险业务类似，也在某种程度上启发了戴维斯、巴菲特的利用保险公司进行投资。不过，股票内在价值的事实多次出现，也说明了格雷厄姆安全边际的定义是有局限，后来很多投资者对安全边际进行了修正。其中@闲来一坐s话投资 “投资思考：对安全边际的一点新认知”给我很多启发。

我个人认为安全边际不仅仅是一种价格的安全边际，更是一种思维。我理解的安全边际大概可以分成以下几个层次：一是资金的安全边际。我们投资的资金必须是至少五年不用的闲散资金（指的是单独一次交易所运用资金的持有时间），普通投资者尽量不用杠杆，尤其是向券商借钱。资金的安全边际是最大限度发挥普通投资者最大优势，那就是在相当长的一个时期内，我们不必因为短期的业绩比赛、客户回购、偿还借款等原因被迫卖出股票。二是股价的安全边际。这可以分为静态股价安全边际和动态股价安全边际，前者是大多数人理解的安全边际，而后者则是巴菲特等人从新定义的价值和生意之后而引申出来的安全边际。三是企业的安全边际。严格说来企业的安全边际是动态股价安全边际的重要组成部分。之所以单独列出来，是因为“时间是好企业的朋友，是坏企业的敌人”，所以我们必须对企业是否拥有安全边际进行评估，比如管理层是否诚信优秀、产品是否物美价廉受欢迎、企业在产业链是否优势明显、企业股权结构是否合理、企业业务是否简单明白等等。四是配置的安全边际。我们可能犯错，社会也会让我们被动遭受犯错的主观事实，所以大多数投资不能仅仅将金融投资局限到某类资产、某个行业或者某个股票上面，所以我们必须要在资产配置上建立安全边际，形成相关性不大、范围广阔、比重相对均衡的资产配置，从而为我们的投资建立更大的安全边际。五是个人心理和性格的安全边际。比如，我们最大能够承受多大损失、我们会担忧哪些问题、我们最会忽视什么问题、我们哪些性格特征哪些不符合价值投资、哪些企业是我们能够明白等等。其实这部分内容也可以说是“能力圈”原则。

四、学到了一些具体投资思路

格雷厄姆之所以被称为证券之父，《聪明的投资者》之所以被誉为投资圣经，是因为不仅揭示了投资的概念、确立了投资基本原则，还对为什么投资、投资什么、怎么样投资等一系列问题第一次进行了系统论述。格雷厄姆这种无私奉献、惠及众生的精神值得学习，因为这既说明他不怕培养了潜在的竞争对手与其竞争，还确实给普通投资者开辟了新路。对此，我对格雷厄姆是“高山仰止、景行行止”“虽不能至，然心向往之”。

  1.投资者类型。格雷厄姆将聪明的投资者划分为防御性投资者和进取的投资者。无论是哪种投资者，都要对自己有深入的了解，然后采用适合自己的方式，并且在投资生涯中坚持下去，与此同时还要控制好我们的投资成本、管理好个人情绪、提前对未来可能出现的风险进行应对。值得指出的是，格雷厄姆在区分投资者类型的时候，并没有提到“年龄”的因素，而是主要根据每个人的风险承受能力、认知水平和管控情绪的能力。从某种意义上，这种对投资者的划分，加上谨慎选择投资目标，实际上是“能力圈”原则的雏形。

 2.投资目标。格雷厄姆给防御投资者的建议是，购买股票和债券的组合，并且将股票比例控制在25%-75%之间；买进的公司应当是大型的、知名的、在财务上是稳健的，都应具有长期连续支付股息的历史，买入股票的价格限制在一定的市盈率范围，每股利润取过去7年的平均数（其市盈率控制在25倍以内，如果是过去12个月的利润，则控制在20倍以内）；给积极投资者的建议是：购买不太受欢迎的大公司、廉价证券、仔细挑选的“成长股”和“特殊”股票，不买哪些等级较低的债券和优先股等等。这些投资目标确定为当时的美国投资者指点迷津，是符合当时的情况，然而随着时代的变化，一些要么不合时宜，一些要么找不到。但是，我们不能仅此就否认格雷厄姆的伟大，更重要的是我们要从他选择的目的来研究他思考的过程，从而为我们确定投资对象提供参考。在我看来，格雷厄姆的股票选择是谨慎的，比较符合普通大众。比如，当前很多投资者认为当前我国银行股处于低估状态，可能都是运用了格雷厄姆所介绍的七年净利润这个数据和合适的估值进行评估了，这也是我买了红利指数基金的原因。不可否认的是，格雷厄姆这种目标选择方式，可能会错过很多优秀的成长股（指的是真正值得投资的成长股），然而对于没有投资知识和商业鉴别力的普通投资者已经足够了。

3.投资方式。格雷厄姆在《聪明的投资者》不反对投机行为，只是说要认识到自己是投资还是投机，第二是要控制投机的规模，苦口婆心地说服金融市场参与者进行投资。在股票投资方式上，格雷厄姆提出要分散投资，要采用美元成本平均法，要购买一系列的大型股票，要低价买入高价卖出（在评估价值的基础的前提下，熊市买入牛市卖出）。这四点为普通投资者提供了比较有价值的投资交易方式，也在某种程度上开启了定投、指数投资、红利投资、逆向投资、分散投资等投资之路。

五、《聪明的投资者》的继承和发展

 《聪明的投资者》出版后，受到众多投资者的推崇和借鉴，也被更多投资者继承和发扬光大。由于以下三个原因导致《聪明的投资者》不少观点，被很多优秀投资者进行修正或者完善：1.格雷厄姆出版《聪明的投资者》的初衷是为普通人在投资策略的选择和执行方面提供相应的指导，所以对哪些具有较多投资经验、希望获得更多投资收益、不喜欢反复折腾清算和选择股票的人而言，书中的部分观点尤其是投资之术的东西需要修正和完善；2.由于格雷厄姆经历了1929年经济危机，所以其投资策略很保守，但是随着大众投资水平水涨船高和时代的发展，部分投资对象的选择业已失效；3.《聪明的投资者》阐述的部分投资方法，比如美元成本平均法、购买一系列的大型股票只是一个雏形，不完全符合普通投资者的需要。

关于这些修正，雪球大V@飞泥翱空 曾经比较形象地概括过，他认为，格雷厄姆的学说，犹如用科学的方法将一片海滩的七彩贝壳（清算价值高于股价的股票）定义为有价值的股票。然而随着大家都来寻找七彩贝壳，很快七彩贝壳都没有了。这时候大家该怎么办，难道就收工回家睡觉吗？聪明的投资们从两个方面进行了调整：一个方面是到新的沙滩进行寻找，于是出现了全球投资视野的投资大佬。比如斯文森、邓普顿、罗杰斯等等，先后到日本、韩国、台湾、欧洲寻找低于清算价值的投资对象，这是格雷厄姆的思想在新的范围扩展；另外一个方面是寻找新的有价值的贝壳，不可能只有七彩贝壳才有价值，难道其他贝壳一点价值都没有了吗？于是费雪、芒格、后期的巴菲特、彼特林奇等出现了，将价值与价格的差距，理解为未来的价值大于现在的股价，从而发现了未来价值持续增长的价值股。而格雷厄姆的价值则是当前的价值。飞泥翱空的观点让我大开眼界，也破解了我不少的疑惑。

经过这么多年的实践和思考，我认为实际上对于格雷厄姆投资思想的修正完善的还有几种，一种是施洛特的投资行为，虽然他仍然在践行格雷厄姆的经典投资做法，但是在标准上放松了；另外一种是博格将格雷厄姆的投资一系列投资大企业股票，发展成为指数基金，更加受到了普通投资者的欢迎；最后是马克斯将格雷厄姆的市场波动、周期变化、风险理解发展到更高的高度，使我们对价值投资的理解更加深刻和完整。至于巴菲特则是价值投资的集大成者，将格雷厄姆的投资原则发扬光大，并增加了“能力圈”这一投资原则。当然还有其他的变通。由此可见，《聪明的投资者》的巨大生命力和格雷厄姆投资思想的包容性。

为了更好地阅读和理解《聪明的投资者》，建议继续阅读以下书籍：《投资最重要的事》《周期》《巴菲特致股东的心》《安全边际》《穷查理宝典》《共同基金常识》《邓普顿教你逆向投资》《股市进阶之道》《价值投资实战手册》《手把手教你读财报》《奥马哈之雾》《投资最简单的事》《您厉害，您赚得钱》