题图：Beijing skyline @ Great Wall | 摄影：Tom van Dillen

9 月初，恒生指数和恒生国企指数（H 股指数）进行了成分股调整，调入了阿里巴巴、小米、美团等科技股，调出中国神华、中国旺旺、中信证券等传统行业股票。

以恒生指数为例，成分股数量没有变化，但估值从 9 倍变成了 10 倍多，也引发了估值百分位的变化。

恒生指数是我们的投资标的之一，基于估值的百分位也是投资中经常使用的指标，这样的调整对于我们的投资有什么影响？今天就来写写我的思考。

恒生指数 & 估值调整

近几年，港股，尤其是恒生指数和 H 股指数仿佛成了「低估」的代名词，这两个指数的估值一直在历史最低附近徘徊。这其中有港股的参与者多为国际机构投资者有关，也与在港上市公司的种类和恒生指数的成份股构成有关。

在这次调整之前，恒生指数中金融股的占比高达 50%，这个比例远远超过了金融股在美股和 A 股的占比。事实上，2007 年时金融股曾经涨幅巨大，估值很高。但在金融危机之后，这些股票一直处在消化泡沫的过程中，再加上金融股背后的经济也在减速，因此一直估值很低。恒生指数中的其它成分股，也多为传统经济企业，近年来增长最快的互联网巨头，只有腾讯在港上市并在 2008 年调入恒生指数。

我查了一下相关数据，这次调整大概影响到恒生指数 15% 左右的市值。也就是说，对于恒生指数而言，15% 左右的金融和传统经济的公司被替换为代表新经济的互联网公司和医药公司。

15% 并不是一个小数字，这样的调整也势必影响恒生指数的估值。

调出的股票中：中国神华的 PB 是 0.9、PE 为 8 倍，中国旺旺的 PB 是 1.1 倍，PE 为 14 倍；

调入的股票中：小米的 PB 为 5.7 倍、PE 45 倍，阿里巴巴的 PB 为 6 倍，PE 为 30 倍，另一只被调入的医药公司药明生物 PB 为 17 倍，PE 175 倍。

显然，这样的调整会带来整个恒生指数的 PB 和 PE 的升高。未来，随着越来越多的互联网公司在港股上市，他们的调入也将改变指数的构成，可以想见指数的估值将进一步提升。

估值升高了还值得买吗？

上周五，一个朋友给我发信息，说他对这个调整所引发的估值升高很不安。他觉得小米和阿里巴巴都有点儿贵了，想卖掉自己持有的恒生指数基金，然后直接购买其中主要的几只权重股（成分股调整前）的股票。

要回答这个问题，得先问自己一个问题：为什么要买指数基金？

在《我该买什么基金》这篇文章中，我曾经写过，我们之所以购买指数基金，最重要的原因，是承认我们没有「择股」（选择超越指数的公司）的能力。

投资指数基金，其实是希望通过指数来投资一个国家的经济，获得社会经济增长的平均水平。

因此，你所选择的指数最重要的是要能代表「经济增长」。之前恒生指数由于同股不同权公司等问题，无法涵盖很多新兴科技公司，因此投资指数的投资者们也错过了分享这些公司成长的机会。阿里巴巴、腾讯、小米、美团等互联网公司从营收上占 GDP 的比例越来越高，如果指数中没有这些企业，那么我们利用指数来分享财富的增长，其实是有问题的。

当然，如果你的目标是希望购买估值较低的一揽子公司，那是另外一回事。你可以选择相对应的低估值、高股息等 Smart Beta 指数，或者直接购买那些公司来构建自己的投资组合。

新经济公司还能用 PB 等来估值吗？

再来说说新经济公司为什么普遍估值较高。

阿里巴巴、腾讯等互联网公司的股票估值确实比传统经济公司高很多，我觉得这里面有两层：第一，近几年尤其是今年疫情后，出于对新经济的看好，这些公司的估值越来越高；第二，去除短期情绪的因素，科技大公司的估值体系本来就和传统经济公司不同。

拿常用的 PB 来举例。对于传统的制造业公司来说，净资产包括了一个公司大部分资产——厂房、机器、在建工程、长期投资、现金等，企业依赖这些资产来创造价值，产生收益。但即使是传统经济公司，员工、文化、知识产权、用户、品牌、渠道等更有价值的护城河都并不计入净资产。

再来看互联网公司。互联网公司的净资产（域名、电脑、服务器、现金等）其实是一个企业「最不值钱」的部分，真正值钱的，是一个企业的用户和品牌。

活跃用户是一个互联网公司最重要的资产。用户在和企业的持续接触中，享受企业提供的服务，并通过交易、广告、会员费等各种方式贡献自己的价值。

品牌产生口碑和信任，事关用户的生命周期。「口碑」决定了用户增长的速度和成本，「用户生命周期」则决定了企业服务用户可以创造的总价值。

但用户和品牌都不包含在目前会计科目下的净资产中。可见，用 PB 用来评价很多新经济互联网公司其实是没有意义的。用 PE 来评估稍好一些，但价值也有限，这个有机会可以展开再写。

最后我想强调一下，净资产之外的这部分，才是很多护城河的根本来源。附上《巴菲特致股东信》中的一段话作为这部分的结尾：

当企业被预期可以产生的回报，远远高于市场回报率时，这样的公司在逻辑上具有远高于其有形资产的价值。这种超额回报的资本化就是经济商誉（economic Goodwill）。这种超额回报的产生，并不是来自于存货、应收账款或固定资产的公允价值，而是来自于无形资产，尤其是客户心中无数次由产品品质和个人体验带来的愉悦经历，所形成的普遍认同的良好声誉。

百分位估值的影响

既然这些新调入的互联网公司用 PB 来估值不太合适，百分位估值还能用吗？

要回答这个问题，我想我们应该先思考一下「百分位估值」的本质。

E大自 2015 年开始在雪球和公众号公布他计算的、各个指数基于 PE 和 PB 的估值百分位数据，这些现在已经成为了各大平台的标配。

我认为百分位估值的本质，是希望「分离出价格中的情绪」。

回忆一下股价的公式：价格 = 价值 X 情绪。

对指数来说，价值大致体现经济体中优质、头部上市公司的增速，大概按照年化 6% ～ 8% 的速度增长。

而造成股价短期大幅波动的，其实是情绪带来的影响。

利用 PE 以及 PB，在较长时间（比如五年，十年）内的统计数据，计算出当前的百分位，某种程度可以模拟出当前股市的冷清或者火爆程度。

但如果指数的成分构成出现了比较大的变化，并且新调入的公司和调出的公司无法用同一种方式来进行估值或比较，那这样的数据的意义就会打折扣了。

其实，要想做好投资，本就需要多维的数据，百分位只是其中之一。你还需要结合许多其它的信息和数据，才能更好的判断股市的情绪，从而决定当下的合适仓位。

对我们意味着什么

对于我们来说，投资的根本方法，是「用便宜的价格，购买好的资产，持有足够长的时间」，主要收益来源于分享经济增长的成果，同时有可能收获一部分「低估到高估」的估值变化的钱。

恒生指数的调整，让指数可以更好的代表经济发展的结果，相当于让资产变得更优质。

从估值的角度来看，被调入的新经济公司的估值处于历史（和美股以及中概股对比）较高区间，它们的占比在 15% 左右。其余 85% 左右的传统经济公司，依旧处于历史较低估值区间。你可以根据这些信息，来决定自己的操作。

最后我想说，投资中有很多东西一直在变——成分股、权重、重资产公司到轻资产公司……但也有更多的东西不变：公司的价值是未来现金流的贴现，投资是用现金去换取企业未来的价值……

这也是投资最吸引我的地方：分辨出变和不变，抓住那些不变的东西，不断适应、学习那些变化的东西，扩展能力圈但呆在能力圈内做决策。

终身学习，不断进化，这些最终会变成我们的投资收益。