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金域医学的核心业务是独立医学实验室（ICL），是国内市场的龙头企业。金域医学近年来的业绩快速放量，未来也将享受ICL行业高增长的红利，利润成长的空间比较大。

1、投资逻辑

1、随着我国医疗需求的上升，公立医院将逐渐把检验业务外包给第三方独立医学实验室(ICL)，ICL行业将保持25%左右的市场规模增速。

2、国内ICL行业呈现寡头垄断的格局，金域医学2018年市占率超过30%，市场排名第一。

3、金域医学的业务分为特检项目和普检项目两类，近年来特检业务营收的增速高于普检业务，未来发展的趋势也将以特检业务为主要增量看点。

4、金域医学财务状况良好，在经历了高速发展的“跑马圈地”阶段，公司发展趋于平稳，净利润率持续提升，资产负债率和权益乘数均有所回落，财务风险较小。

5、拆分公司普检业务及特检业务，预测金域医学未来三年的股价分别为112/127.5/138.6元。

2、公司介绍

国内第一家独立医学检验实验室：金域医学是一家以第三方检验及病理诊断外包业务为核心的医学诊断信息整合服务提供商。目前金域医学已经在全国（包括香港地区）建立了37家实验室，为全国超过22000家医疗机构等客户提供2700多项高水平的医学检验及病理诊断服务。

股权结构稳定，高管团队具有专业背景：金域医学的实际控制人梁耀铭直接持有公司15.52%的股权。梁耀铭自己具有医学专业背景并且拥有丰富的管理经验，金域医学的核心创始团队均为国内早期从事第三方医学检验业务的人员。2019年6月施行股权激励计划，进一步绑定公司与管理层及研发人员的利益。

3、行业分析

ICL是医疗服务专业化分工的产物：独立医学实验室（Independent Clinical Laboratory, ICL）产生于各级医院激增的检验业务需求，医疗机构专注于诊疗服务，而ICL接手原本属于病理科和检验科的工作。

ICL数量快速上升，市场规模逐步扩大：2015年ICL行业出现发展拐点，由于国家鼓励社会办医的政策出台，ICL的实验室数量迅速上升至2018年的1495家。与之相应的是市场规模不断攀升，由2010年的12亿元增长至2017年的144亿元，复合年增长率达到84.1%。

行业呈现寡头垄断，CR3超过70%：目前国内ICL市场由金域医学、迪安诊断、艾迪康和达安基因四家公司占据了大部分的市场份额。截止2019年底，CR3超过70%，随着行业规模进一步扩大，龙头市占率也将有所提升。

4、主营业务

特检、普检两大业务：金域医学的主要业务是向各类医疗机构等提供包括理化质谱检验、基因组检验、病理诊断、生化发光检验、免疫学检验和其他综合检验等总计6大类超过2700项检验项目外包及科研技术服务。其中生化发光、免疫学和综合检验主要是普通检验业务，基因学检验、病理检验和理化、质谱检验是特殊检查业务。

普检为主、特检增长迅速：金域医学2012-2016年以来，普检业务的营收占比均超过50%，同时可以发现特检业务的营收占比在逐年上升，且特检业务的营收增长率在2015年后明显高于普检业务的增长率。

特检业务毛利较高，期待未来放量：由于普检项目技术成熟，市场竞争激烈，加之政府指导价面临下降趋势，从而造成普检业务中各项检验服务毛利率的下滑；而造成特检业务毛利率较高的原因主要是特检各项项目的定价相对较高。

5、核心竞争力

有保证的结果质量：截至2019年7月，在全国获得IS015189认证的实验室共342家，金域医学旗下18家获得认证，占公司实验室总数的48.6%；而在目前全国53家CAP认证中，广州金域和上海金域获得了此认证，其余主要为大型三甲医院。

强大的研发能力：金域医学非常注重创新能力和自主研发的能力，投入大量的资金来提升检验技术和开发检验项目，截至2019年底公司能够为客户提供2700多项的检验服务，但是金域医学并没有停止自己研发创新的脚步，近年来研发费用占营业收入的比重始终保持在6%左右的水平，超过同行的迪安诊断。

雄厚的专家团队：在专家团队方面，金域医学拥有三个院士工作站；此外，为了解决病理医生的稀缺性问题，金域医学于2017年成立了病理医生远程协作网，通过高科技手段让资源下沉。在全国病理医生总数不足2万人的情况下，金域拥有全国最大的病理医生团队，近600名国内外病理医生通过远程协作网络，向全国13000多家医疗机构提供医学检验和病理诊断服务。

6、财务分析

净利率有望持续增加：销售毛利率方面金域医学比迪安诊断更高，2015-2018年由于政府指导价下降对普检业务造成了较大影响，公司毛利率下滑；由于公司一家实验室平均扭亏为盈的时间为3-5年，公司前期净利率较低，随着盈利实验数逐渐上升，净利率水平也出现了改善。

费用率稳中有降：金域医学基本已经度过了快速扩张的阶段，管理、财务费用趋于稳定，但是行业竞争激烈，公司的销售费用率较为稳定，控费能力优秀。

资产负债率有所回落，偿债能力优秀：金域医学和迪安诊断的资产负债率水平都处于比较高的水平，还是由于两家公司处于扩张期造成的，但是随着金域医学扩张规模逐渐稳定，公司的资产负债率水平有所下降，截至2019年金域医学的资产负债率达到47.09%。随着公司后续盈利能力变强，资产负债率有望进一步下降。金域医学的流动比率和速动比率均保持在1以上，偿债能力优秀。

ROE出现增长拐点，权益乘数稳定，销售能力优秀：从总资产周转率来看，金域医学的业务销售情况要比迪安诊断优秀；金域医学的权益乘数也逐渐回落合理区间，公司经营风格稳健。因此2019年金域医学的ROE出现了较为明显的提升，截至2019年底，金域医学的ROE水平达到19.25%的水平。随着公司净利润率的提升，ROE的水平也将有上升的空间。

7、历史表现与盈利预测

跑赢大盘，疫情期间表现优秀：从公司的股价历史来看，金域医学自上市以来股价走势一直高于行业指数和大盘指数，在2019年的时候由于公司的营收出现大幅增长且扩张速度趋于缓慢，公司归母净利润开始增长，出现了一波比较明显的增长。在此次新冠疫情的影响下，金域医学作为全国龙头独立医学检验实验室，有效缓解了公立医院的检测压力，股价也因此大幅上涨。

未来特检快速上涨，普检维持稳定发展：由于普检业务较为成熟，但是市场竞争逐渐加剧，叠加定价下降的风险，给予未来三年普检业务相对稳定的增长速度：化学发光为15%；免疫检验为15%；综合检验为17%。

由于特检业务是金域医学发展较快的业务板块，且产品定价均比较高，公司在基因组学板块将享受到NIPT和肿瘤分子诊断行业的增长红利，业务规模将迅速增长，给予28%左右的业务增长率；在病理学板块，金域医学拥有强大的病理诊断团队，人才优势明显，营收有望持续增长，给予16%的业务增长率。

随着公司扭亏为盈的实验室数量逐步上升，金域医学的净利润率也有望持续上涨，给予2020/2021/2022年净利率分别为8%/9%/10%的假设，测算出未来三年公司的净利润将达到5.15/6.85/9.04亿元的规模。根据金域医学披露的最新股本结构公司总股数为4.58亿，因此未来三年的EPS分别为1.12/1.50/1.98元。

金域医学目前的PE处于较高的位置，但是随着ICL行业的稳步发展，作为龙头的金域医学将充分享受行业带来的增长红利，因此给予公司未来三年的PE估值分别为100/85/70，结合EPS得出金域医学未来三年的股价为112/127.5/138.6元。

综上所述，由于我国ICL行业基本已经呈现出寡头垄断的竞争格局，作为市占率最高的金域医学拥有规模、人才、技术等竞争优势，随着ICL行业的渗透率进一步提升，金域医学也将进一步享受龙头溢价。随着公司盈利的实验室数量逐步上升，公司未来的业绩和利润表现会有进一步上升的空间。从目前来看，公司股价仍旧具有一定的上升空间，建议密切关注。