资产证券化中双SPV的由来

这是之前自己在知乎上面关于【资产证券化中，双 SPV 结构相对于单 SPV 结构有何优势和劣势？】的回答，略做整理，列在这里。

双SPV的优势是能够在特定的条件下实现单SPV无法实现的功能（真实出售、破产隔离、避税）；劣势是交易成本变高了。

劣势很好理解，多一道交易程序，在其他条件相同的前提下，交易成本必然更高；下面说下所谓的“优势”（其实讲所谓的“优势”并不严谨，双SPV和单SPV适用的环境本身就不一样，两者并不具备在相同条件下进行比较的基础）。

一、什么是SPV以及设立SPV的目的

SPV指特殊目的实体（Special Purpose Vehicle），其职能是在资产证券化的过程当中承接发起人转让的基础资产并以基础资产的现金流为支撑发行资产支持证券。

在标准的资产证券化当中，设立SPV的目的在于实现所谓的“真实出售”与“破产隔离”，简单来说就是将基础资产的风险与收益与原本拥有基础资产的发起人完全隔离开，也可以理解为把基础资产从发起人的资产负债表中完全剥离出来。

二、双SPV出现的原因

双SPV主要是为了应对美国在法规和税收上的一系列规定而创设的，目的是实现“破产隔离”与“税收中性”。

1.破产隔离

在证券化过程中，最关键的是“真实出售”问题。 因为根据美国破产法规定，一旦原始权益人(Originator)陷入破产，SPV 只能拥有在被破产法庭认定是“真实出售”的交易中所获得的账户应收账(Receivables)， 如果破产法庭认为原始权益人和 SPV 之间的交易不能算作“真实出售”，那么原本由SPV 拥有的应收帐也将被归入原始权益人的破产财产(Estate)。这意味着原始权益人的破产将会波及SPV, 从而使SPV 丧失偿还债券的能力；这种情况下，SPV 的破产远离性(Bankruptcy Remoteness)也就被破坏了。在美国资本市场上，如果不能认定 SPV 有破产远离性, 资信评级机构将不能对SPV 发行的债券给出AAA 的高等级。可以看到保证“真实出售”的性质是保证SPV 破产远离性的一个关键。【企业资产证券化和美国“双板块”(Two-Tier)运作模式的介绍――入世后中国企业利用美国资本市场的又一途径，袁骏】

如上述文字所示，为了使发行的资产支持证券获得更高的评级，必须实现“破产隔离”，实现“破产隔离”又必须实现所谓的“真实销售”。而问题就产生于此：

2.税收问题

如果原始权益人和SPV 之间的应收款的转让交易是被算作“真实出售”， 那么原始权益人因转让而获得的收入将被认为是计入征税的范围内；如果转让交易被认为是“抵押贷款“， 那么这不会被计入征税的范围中。联系上文讨论的内容，实际上原始权益人就陷入一个两难的境地，如果为了保证SPV 的“破产远离性”，那么就要体现转让交易的“真实出售”性（也就意味这不能过低的转让应收款）。但是如果为了避免被计入征税的范围，势必要保证转让交易体现出“抵押贷款”的性质，避免在账面上显示出收入的增加。如何合理操作这一结构化交易的问题在单板块模式中很难解决。【企业资产证券化和美国“双板块”(Two-Tier)运作模式的介绍――入世后中国企业利用美国资本市场的又一途径，袁骏】

如上述文字所示，要实现“破产隔离”，则必须“真实销售”，此时基础资产转让将被计入征税范围；要避免征税，则资产转让必须以“抵押贷款”的方式进行，此时便出现了两难的窘境。

为了解决这一问题，便创立了所谓的双SPV，如下图所示：

在此结构下，资产证券化的流程为：

A.发起人将基础资产以合理价格“真实出售”给自己的全资子公司SPV1。

B.SPV1将基础资产转移给SPV2（SPV1 以应收款为抵押，与SPV2 建立贷款合同关系，即由SPV2 贷款给SPV1）。

C.SPV2 以SPV1 被抵押的应收款为支持，发行资产支持债券（ABS），从资本市场融得资金。

解析：

1.由于发起人是以合理价格将资产“真实”出售给了全资子公司SPV1，因此实现了“破产隔离”。

2.根据美国相关法律，母公司和全资子机构之间的销售活动将不会计入征税的范围，因此发起人与SPV1之间的“真实出售”就避免了缴税的损失。

3.SPV1 和SPV2 之间的交易是以“抵押贷款”的形式组建的，根据美国法律，贷款也不计入征税的范围。

通过双SPV的形式，同时实现了“破产隔离”与“税收中性”，因此说双SPV的优势在于在特定的条件下（美国特定的法律和税收框架之下）实现单SPV无法实现的功能（真实出售、破产隔离、避税）。

然而，美国于1986年与1996年分别通过了REMIC和FASIT两大法案，只要满足法案规定的条件，SPV即可享受税收中性待遇。在这种情况下，双SPV就不如之前那么有必要了。

因此，双SPV相对于单SPV的“优势”都基于特定的制度环境，类似的还有跨国FFS（未来现金流证券化），尤其是所谓“伊斯兰”金融中，双SPV的结构非常有用。

参考：

《资产证券化--变革中国金融模式》 邓海清 胡玉峰 蒋珏炜

《企业资产证券化和美国“双板块”(Two-Tier)运作模式的介绍――入世后中国企业利用美国资本市场的又一途径》 袁骏