做撒尿牛丸的也开始做起了小龙虾生意！安井食品的野心不小

作者：李康研报（公众号）

接上篇，小龙虾业务

2011-2017年我国小龙虾行业产量

2017年小龙虾行业细分产业产值

数据来源：《中国小龙虾产业发展报告（2018）》

17年小龙虾行业经济总产值2685亿元，同比增长83.15%。小龙虾产业链分为上游养殖第一产业（产值485亿元，占比18.06%），中游生产加工第二产业（产值200亿元，占比7.45%），下游餐饮第三产业（产值2000亿元，占比74.49%）。小龙虾餐饮主要为宵夜消费，口味主要有麻辣等刺激性口味，具备强社交属性与成瘾性，消费者粘性高。下游旺盛需求带动上游产量扩张，17年小龙虾行业产量为113万吨，11-17年复合增速15.1%。根据《中国小龙虾产业发展报告（2018）》，17年我国小龙虾需求总量约为190万吨（餐饮需求140万吨、加工需求50万吨），远大于17年实际产量，仍存在较大供需缺口，未来小龙虾中游和下游收入规模主要由上游养殖产量决定。

常用社交平台，分析了医药类公司，李康研报，提问交流。一、三、五公司，二、四、六读书学习，七行业策略。

小龙虾餐饮行业竞争格局非常分散，主要由于（1）小龙虾生产极具季节性，活虾出产集中在5-8月，只能作为时令菜品，导致不会出现全年运作的小龙虾餐饮企业。（2）小龙虾餐饮门槛极低，近年来小龙虾餐厅数量大幅提升，根据《小龙虾产业发展报告2018》，17年7月全国九大城市小龙虾餐厅数量为1.6万家，同比增长60%。（3）餐饮小龙虾口味主要由厨师控制，优秀厨师稀缺，难以标准化扩张，企业整合难度大。速冻小龙虾保质期超过一年，能够解决小龙虾季节性和难以标准化的痛点，此外速冻小龙虾解冻后即可使用，覆盖面积可延伸到家庭消费、酒店、KTV、夜店等场景，看好速冻小龙虾抢占下游餐饮市场份额。

小龙虾产业链

17年全国小龙虾规模以上加工企业近100家。对比终端，中游竞争格局相对集中。由于上游供不应求趋势明显，中上游加工企业纷纷加大产业链整合，如全国化小龙虾餐饮供应链品牌"信良记"对具有上游养殖的江苏宝龙和湖北莱克楚玉进行资产整合；德炎水产打造小龙虾研发、生产、销售产业链；安井收购上游新宏业等。这些企业积极利用资本力量布局上游，整合中游市场，打通小龙虾从出塘到消费者的产业链。周黑鸭17年也开始进军小龙虾领域，但并未布局上游，由于上游断货导致成本暴涨，定价较高消费者难以接受，目前进展较慢。我们未来小龙虾行业供不应求的状况仍将延续，因此能够抢占优质上游资源，同时下游具备较强协同效应的企业，有望实现上中下游的高效整合，抢占市场份额。

安井上游入股新宏业，18-20年每年至少为安井贡献投资收益600万。公司17年下半年推出"虾客情"速冻小龙虾产品，17年收入393万元。虾客情由湖北小龙虾企业代工生产，是公司对小龙虾业务的一次试水。18年1月安井以7980万元价格买入其主要淡水鱼浆供应商新宏业食品19%的股权。安井是新宏业最大的淡水鱼浆采购商，今年4月新宏业新建的年产3万吨小龙虾生产线投产，小龙虾总产能达到3.6万吨，位居湖北省第二位，在小龙虾业务上，新宏业可成为安井提供稳定和低价的小龙虾货源。18年3月29日，安井和新宏业联合推出了"洪湖诱惑"小龙虾系列产品。目前"洪湖诱惑"小龙虾主要由新宏业进行加工和销售，公司仅通过现金入股的方式参与，短期内"洪湖诱惑"小龙虾无法为公司贡献收入但可为公司贡献投资收益。公司和新宏业签下业绩对赌，要求18-20年新宏业净利润分别不低于3500万元、3600万元、3700万元。目前新宏业小龙虾供不应求，18-20年业绩达标后至少可为安井贡献投资收益665万元、684万元、704万元。

公司目前正在湖北潜江修建生产基地，主要生产火锅料、面点和小龙虾，预计2020年可以投产。湖北潜江是我国小龙虾主要产地，工厂投产后公司将自行生产、销售小龙虾。目前小龙虾行业处于供不应求状况，且公司下游渠道具备协同效应，未来华中工厂产能释放后，小龙虾业务有望成为公司重要增长点。

财务分析

同行业对比表

拆分来看，公司净利率稳定在5-6%，和惠发相近，高于海欣。安井资产周转率维持在1.2以上，远超海欣和惠发，是公司高ROE的主要原因。安井权益乘数维持在2以上，和惠发相近，高于海欣。

安井期间费用率处于同业较低水平

数据来源：wind

公司采用"高质中价"产品策略抢占市场导致毛利率较低，17年安井毛利率26.3%，低于海欣（31.4%）和惠发（26.7%）。17年安井期间费用率为17.5%，处于行业较低水平。在毛利率偏低的情况下，良好的费用管控推动净利率稳定在5-6%。公司对渠道实行精细化管理，营销人员对经销商进行"贴身支持"确保费用投放落地，同时建立"促销员黑名单"、"超市费用黑名单"、"农贸毛利率黑名单"等黑名单警示，及时淘汰费销比不合理的网点，使得公司费用较低。公司异地建厂降低运输半径，运输费占收入比低于竞争对手。公司对渠道精细化管理和规模效应带来较低费用率。

安井资产周转率维持1.2以上

安井对上游供应商和下游经销商占款能力强

数据来源：wind

公司渠道占有率高，分销能力强，推动产品迅速动销，推动收入高速增长。（1）公司渠道地位强势，要求大部分经销商先货后款或者货到付款，公司会给予优质经销商信用支持。17年安井应收账款1.15亿元，惠发和海欣应收账款为1亿元、1.52亿元。公司逐步加强应收账款管控，应收账款周转率由13年的16.22提升至17年的31.58，远超海欣和惠发。（2）17年公司存货周转率为3.33，低于竞争对手，主要由于公司销售收入须经二次对账后予以确认，和海欣、惠发确认方式有所差异，导致公司存货中发出商品金额占比较高（17年发出商品在存货中占比59%）。公司重视对存货和销售的管理，存货周转率由13年的3.13提升至17年的3.33。（3）17年固定资产周转率达3.28，高于海欣和惠发，主要由于公司销售情况良好，产能利用高。14年以来随着厦门、无锡、泰州工厂相继投产，公司固定资产周转率有所下滑。公司总资产周转率下滑主要由于货币资金以及固定资产的持续增长。

安井权益乘数维持在2以上，资产负债率维持50%左右。流动负债主要为应付票据、账款以及预收款项，长期借款仅有18年发行的3.48亿元低息可转债。17年公司总负债15.57亿元，其中应付票据、应付账款占比48.3%，预收款项占比28%。安井渠道地位强势、规模优势显著，公司对上游供应商先货后款，要求下游部分经销商先款后货。公司对上下游的占款能力强，17年公司应付票据、账款和预收款项占收入比为35%，高于海欣（22%）和惠发（7%）。

估值分析

（1）目前公司在建工厂包括四川二期、无锡新工厂，华中、华北基地将于18-20年投产，此外四川一期、泰州二期，厦门面点车间产能也将逐步释放。预计18-20年公司设计产能复合增速达20%以上。（2）19-20年原材料成本上行期，公司具备成本转嫁能力，叠加产品结构升级有望推动公司吨价提升。（3）毛利率方面，公司具备成本转嫁能力式，有望降低原材料波动对毛利率的影响，随着公司高端产品占比提升，产品结构升级有望推动毛利率稳中略升。（4）未来受益规模效应，费用率有望呈下滑趋势。按照今年三季报的净利润增速为41%，年报再查也不会低于30%，目前估值为30倍PE，如果按照年报预期，PEG估值，这是合理估值的。如果安井产能释放，未来三年保持20%增长基本没有问题，甚至可能保持30%以上的增长。再从股价走势图看，股票非常抗跌。说明市场很认可这个价格。

再说前段时间的发现猪瘟食品问题，这个其实没什么大惊小怪的，反而是我们建仓的机会。因为公司自己并没有养猪，发猪瘟是国家防控部门的事。公司的经营没有任何问题。所以只要公司经营没问题，每一次外部危机都是机会。

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