1 基本情况与生意特性

1.1 公司基本情况

项目	内容
基本情况	主要从事药品的研发、生产和销售，是湖北省医药工业龙头企业和国家技术创新示范企业。公司连续14 年入选国家工信部“中国医药工业百强榜”，入选“2023 中国制造业企业 500 强”、“2023 中国制造业民营企业 500 强”榜单。经过 30 年来的发展，公司现已在神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等细分领域形成领导或领先地位，近年来逐步拓展美国仿制药业务。<br />截至报告期末，公司及下属子公司拥有575个药品生产批文，其中40个独家品规产品，共143个品规产品被纳入国家基药目录，297个产品被纳入2023版国家医保目录，同时还拥有220名EDA批准的ANDA文号
公司业务范围及结构	业务范围<br />药品研发；生物技术研发；化工产品（化学危险品除外）的研发、销售；技术开发、技术转让及技术服务；货物进出口、技术进出口、代理进出口（不含国家禁止或限制进出口的货物或技术）；对医药产业、医疗机构的投资；对医药产业、医疗机构的管理；互联网药品、医疗器械信息服务；组织“三来一补”业务。（涉及许可经营项目，应取得相关部门许可后方可经营）<br />主要产品有枸橼酸舒芬太尼注射液、注射用盐酸瑞芬太尼、盐酸氢吗啡酮注射液 、盐酸纳布啡注射液、盐酸阿芬太尼注射液、米非司酮制剂、复方木尼孜其颗粒、注射用尿激酶 、硫酸新霉素原料药、黄体酮原料药。<br />业务结构<br /> <br /><br /><br /> <br />
上下游及销售模式	医药工业板块<br />医药工业板块也就是药品生产，有20多个剂型，500多个品规。除此公司体积推进规公司积极推进神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等多个细分领域的药品研发创新和市场体系建设工作。各子公司的营销工作由分管营销的副总经理负责，营销队伍由市场总监、医学事务总监、销售总监、省区经理、地区经理和营销人员构成。目前，公司已建立了全国性的 市场体系，在全国 31 个省（市、自治区）建立了办事处，服务于国内超过 20,000 家医疗机构，具 备较强的市场开拓能力。<br />因此医药工业板块方面，笔者的理解是上游为医药原料供应商，下游为药品销售终端。 <br />医药商业板块<br />该板块主要从事医药产品的配送、分销及相关业务。公司下属各医药商业子公司可分为省级公司和市级公司两个层级，省级公司为管理及采购平台，市级公司负责完善终端销售网络，承接省级公司业务，实现统购分销，向各级医疗机构提供药品、器械、医疗设备、试剂、耗材、健康产品、技术及管理服务等。<br />公司按区域分配销售人员，上游为药品生产企业提供医药物流和贷款结算业务，下游为医疗机构提供医药产品及相关服务。<br />前五名供应商采购额212,816.33万元，占年度采购总额17.10%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额0.00万元，占年度采购总额0.00%。报告期内向单个供应商的采购比例超过总额的50%、前5名供应商中存在新增供应商的或严重依赖于少数供应商的情形<br />前五名客户销售额695,688.35万元，占年度销售总额28.37%；其中前五名客户销售额中关联方销售额0.00万元，占年度销售总额0.00%。报告期内向单个客户的销售比例超过总额的50%、前5名客户中存在新增客户的或严重依赖于少数客户的情形
实际控制人	武汉当代科技产业集团股份有限公司，占总股比例23.70%。实际控制人实控人艾路明持有人福医药集团股份公司比例：6.78%<br />艾路明<br />艾路明先生，1957年生，博士研究生学历。曾任武汉当代科技产业集团股份有限公司董事长、人福医药集团股份公司董事、安徽华茂集团股份有限公司董事，现任武汉当代科技产业集团股份有限公司董事长、武汉明诚金石科技有限公司董事长兼总经理、武汉当代科技投资有限公司董事长兼总经理、武汉当代乾源科技有限公司董事长兼总经理、武汉天盈投资集团有限公司执行董事。<br />人福医药公告，截至2024年10月22日，股东当代科技破产重整，共有6家重整投资人（3个央企，3个地方国企）通过了形式审查且已完成报名保证金的缴纳，获得了当代科技重整投资竞选资格。后续，合格报名重整投资人将开展尽职调查工作并提交重整投资方案，当代科技管理人将在武汉中院的指导、监督下组建遴选委员会，开展重整投资人的遴选工作。。
机构持股占比机构
近年分红增发情况	A股上市后累计派现25.90亿元。近三年，累计现金分红（派现+回购）12.57亿元，年均归母净利润19.79亿元，累计现金分红（派现+回购）/年均归母净利润为63.52%。<br /><br /><br /><br />

1.2 基本生意特性

① 公司在2018年陷入扣非为负增长的困境后（主要系全资子公司 Epic Pharma 主要产品熊去氧胆酸胶囊价格大幅下降，报告期实现净利润为-10,127.92 万元所致），扣非在2019-2022年一直保持高速增长，扣非增幅远大于应收增幅。2023年，2024年扣非增速开始下降，尤其24年扣非增幅低于营收增幅。

② 负债率在明显改善，主要由于重回增长赛道。目前人福医药正在持续剥离非核心业务，出售人福大成等，公司属于典型的重资产类别，规模的扩张必然要求较高的资本支出，但近几年来看，总资产增长速度较为缓慢，公司可能已经进入成熟期；

③ 2018年-2024年公司毛利有小幅持续提升，总体维持在40%以上，2024年三季报毛利为46%，在化学制药行业中处于中偏下水平；

④ 在2024年中报、三季报应收占比增加非常大，应该警惕是否通过提前确认应收为收入，实现净利润增加，警惕营业质量下降和坏账损失；

⑤ 公司的现金流一般，2024年三季报略小于1；

⑥ 公司ROE经常处于9%~17%，在行业中处于中上水平；

⑦ 公司期间费用率较高，导致净利率较低，基本处于10%水平，因此需要通过提高总资产周转率提高ROE。

2 核心投资逻辑及业务分析

2.1 市场空间及潜力

人福医药核心子公司2023年情况如下：

子公司	股权比例<br /> （%）	业务	营业收入（亿）	营业收入占公司总收入比例（%）	净利润(亿元)	净利润占总公司利润比例（%）
宜昌人福	80	麻醉药	80.6	26.3	24.29	69.0
葛店人福	81.07	甾体激素类	11.9	3.9	1.87	5.4
武汉人福	99.67	化学制剂	6.9	2.8	1.44	5.1
Epic Pharma（	100	美国仿制药	10.6	4.3	1.15	4.1
新疆维药	73.25	中药民族药）	10	3.0	1.13	2.9
北京医疗	80	医疗服务	17.3	5.6	1.39	3.9
湖北人福	84.49	医药商业	85.6	29.5	0.93	2.8

⑴ 神经系统用药

神经系统用药主要用于麻醉、镇痛或治疗神经系统器质性疾病，是全球药品市场的重点细分领域，预计全球神经系统用药市场2016-2025年的复合年增长率将达到5.9%，最终达到1,290亿美元（数据来源：BioPharmaDive）。根据我国城市、县级及乡镇公立医院终端统计（数据来源：米内网），近年来国内神经系统用药年销售额约为人民币1,000亿元，市场份额约10%；神经系统用药可细分为麻醉药、镇痛药、抗癫痫药、精神安定药、抗帕金森病药等亚类，其中麻醉药、镇痛药、抗癫痫药近年来保持较快增长。

公司神经系统用药的研发、生产和销售工作主要由宜昌人福、武汉人福、Epic Pharma 等子公司承担，但由前述分析中得知在神经系统用药中，宜昌人福贡献了主要的营业收入和净利润，因此下面仅对宜昌人福的麻醉药的市场空间增长因素进行剖析，麻醉药的市场空间增长有赖于有以下几个方面：

① 手术量增长驱动市场规模

a. 手术量增长：2021年国内住院病人手术量达到7574万人次，2016-2021年增速几乎都在10%以上，预计未来将继续保持稳健增长。

b. 日间手术推广：国家积极推动日间手术，2022年中国日间手术占择期手术比例均值不超过20%，而发达国家已超过80%。日间手术的推广将显著提高床位周转率，带动整体手术量进一步增长。

② 舒适化医疗趋势

a. 政策支持：国家卫健委发布多项政策，要求拓展麻醉医疗服务领域，优化手术相关麻醉，加强手术室外麻醉与镇痛。

③ .麻醉药应用领域拓展

a. 癌痛管理：麻药在癌痛管理领域的远期市场（2035年）规模预计将超过70亿元（2024预测为24亿）。

b. 无痛内镜：无痛内镜领域的远期市场规模预计将接近25亿元。

c. 其他领域：ICU镇痛、骨科等领域的应用也将带来较大的市场规模。

⑵ 甾体激素类药物

甾体激素是维持生命、保持正常生活、促进性器官发育、维持生育的重要生物活性物质，根据其功能活性可分为两大类：肾上腺皮质激素及性激素。甾体激素类药物在全球范围内广泛应用，目前全球可生产甾体激素类药物达400余种，2021年全球市场规模约1.475亿美元，我国市场规模约879亿元，为仅次于抗生素的第二大市场（数据来源：华泰证券研究报告）。根据我国城市、县级及乡镇公立医院终端统计（数据来源：米内网），2022年国内性激素及生殖系统调节剂销售额约93亿元，2023年上半年销售额约48亿元，保持稳定增长。

公司甾体激素类药物的研发、生产和销售工作主要由葛店人福及其子公司武汉九珑人福药业有限责任公司等子公司承担，主要产品为米非司酮制剂、黄体酮原料药等。目前，国内甾体激素类药物市场发展成熟，行业竞争格局稳定，主要同业公司包括仙琚制药（002332.SZ）、华润紫竹药业有限公司等。

⑶ 维吾尔民族药

维吾尔民族药是我国四大民族药之一，是中国民族医药的重要组成部分，其在形成和发展的过程中，集阿拉伯、古希腊等民族医药之所长，并受到传统中医药学的影响，开创了独特的医药学领域。随着政府对中药特别是民族药支持力度的增强，在学习和借鉴其他民族药成功经验的基础上，维吾尔民族药逐渐走出产品研发创新、自身品牌成长之路，近年来获得较快发展。

子公司新疆维药是国内少数几家以民族药为主的制药企业之一，也是国内最大的维吾尔民族药生产企业，主要产品有祖卡木颗粒、复方木尼孜其颗粒等。受益于政策支持和市场规模的扩大，新疆维药近年来营业收入和净利润均保持稳健增长。 （需要进一步调查数据） 近年来民族药受到重点扶持，新疆维药将紧抓机遇，加快推进疆外市场的市场准入和临床应用工作。

⑷ 美国仿制药业务

仿制药是与原研药具有相同的活性成分、剂型、给药途径和治疗作用的药品。美国医药市场是全球最大的医药市场，同时也是全球最大的仿制药消费国。根据IQVIA数据统计，2022年美国处方药市场整体规模为6,474亿美元，其中仿制药市场规模为1,086亿美元，占比16.7%，较2021年略有减少。近年来，由于医保控费压力加大，美国医药整体市场规模增速放缓。与原研药的巨额投入相比，仿制药开发成本相对较低，开发周期可控，整体风险相对较低，美国仿制药行业一直处于充分竞争状态。

从全球仿制药行业发展经验来看，严格的质量和成本控制、丰富的产品管线、高技术壁垒的仿制药布局、首仿药的开发能力是仿制药企业的核心竞争优势。经过十多年的发展，公司已在武汉、宜昌、纽约拥有符合FDA的CGMP标准的药品生产基地，下属子公司合计拥有220多个FDA批准的ANDA文号。公司将持续强化在美国市场的药品研发和渠道拓展工作，进一步丰富产品管线，不断扩大销售规模和盈利能力。

⑸ 医药流通业务

医药流通业务指流通商品为药品及医疗器材的销售业务。医药流通企业通过提供充足的仓储空间、专业的医药管理人员、覆盖广泛的医药物流和销售渠道，保障医药产品供应，满足国民健康需求。受医保控费政策影响，近年来医药流通行业承受较大压力，增速有所放缓，2022年我国医药流通行业市场规模为27,516亿元，扣除不可比因素同比增长6.0%，增速同比放缓2.5个百分点；从销售渠道来看，医药流通市场仍以医疗机构终端市场为主，但增速低于零售终端市场（数据来源：国家商务部）。

截至2022年底，我国医药批发企业数量1.39万家，但大型企业数量少，前四大药品批发企业市场规模占比超过40%（数据来源：国家商务部）。子公司湖北人福、北京医疗、杭州诺嘉从事区域型医药流通业务，其中湖北人福已在湖北省内搭建了全覆盖的医药流通网络，发展医院药品纯销、商业分销、医疗器械设备、耗材销售等业务；北京医疗、杭州诺嘉主要从事体外诊断试剂的区域经销。

2.2 竞争格局及优势

⑴ 市场份额

人福医药、恩华药业和恒瑞医药是国内传统老牌麻药企业，2023年三家公司在麻醉药领域市场份额合计接近50%，其中人福医药占比接近27%。分公司来看，其中人福医药在镇痛领域具有较大的市场份额，占比约45%，恒瑞占比约10%。恩华和恒瑞在镇静领域占比相对较高，分别约为16%和18%。其他麻醉药主要公司包括扬子江（地佐辛）、海思科（环泊酚）、华润双鹤、NAPP等。

⑵ 壁垒

人福医药在镇痛领域是国内龙头，特别是在阿片类系列保持较高的市场份额，米内网数据显示，2023年在样本医院中，人福医药的瑞芬太尼市场份额为89.05%，舒芬太尼的市场份额为98.0%，阿芬太尼的市场份额为97.5%。

按照销售额来看，麻醉药市场主要以镇痛和静脉麻醉类产品市场占比最大，米内网数据显示，2023年样本医院销售数据放大后，镇痛、麻醉（静脉/吸入）和局部麻醉药物市场规模接近300亿元，同比增长约6.6%，其中镇痛类药物占比约59%，静脉麻醉占比约27%。

分产品领域来看，麻醉镇痛领域最大的产品分别是地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼、布托啡诺、纳布啡等，由于镇痛药成瘾性风险相对更高，因此管控较为严格，也导致竞争格局较好，每个产品的上市厂家都相对较少。

⑶ 研发费用及与同行业公司对比

2023年年报数据

2023年公司研发费用14.6亿，占营业收入比例为5.96%，在所比较的同行业公司中，研发费用绝对额排名第5，占营业收入比例排名第6。研发投入在所比较公司中力度不算大。

⑷ 销售费用及与同行业公司对比

2023年年报数据

公司销售费用约44亿，占营业收入比例为17.93%，在所比较的同行业公司中，销售费用绝对额排名第3，占营业收入比例排名第5，销售费用控制较好。

2.3 成长驱动及态势

⑴ 市场及供需端

① 芬太尼类麻醉镇痛

从公司芬太尼类麻醉镇痛的市占率高达90%以上来看，目前这部分地位无可撼动，而且市占率也很难有进一步提升的空间，因此行业的增长对公司增长显得非常重要，目前的研报以接来几年的增长率会保持在10-15%左右，以及宜昌人福自己的预测公司增长速率也保持在15%左右，可以两相印证。

② 新药增长

氢吗啡酮为人福医药独家品种，国内推广时间较晚，目前国内仅人福医药的氢吗啡酮注射液于2012年获批上市，国药集团的氢吗啡酮注射液于2024年1月申报上市。此外，人福医药氢吗啡酮缓释片于2023年底获批上市。根据公司公告，2022年氢吗啡酮注射液销售额约为6.4亿元，2023年1-9月销售额约为6亿元。纳布啡市场份额为57.1%，羟考酮缓释片目前正在快速放量。

考虑到氢吗啡酮在国内上市时间较晚，市场潜力还未完全打开，以及其较为明显的镇痛效果以及安全性优势，以及目前较好的竞争格局，同时考虑到氢吗啡酮缓释片未来在癌痛市场的应用潜力，人福医药的氢吗啡酮未来有望保持较快的增长态势。

在镇静领域，公司的咪达唑仑、瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠等增速较快，公司在镇静领域未来增长潜力较大。

⑵ 费用端

2024年中报公司营业收入同比增加3.86%，营业成本较上年同期增长1.61%，比营业收入增幅还小，成本用费控制较好。毛利率方面主要是宜昌人福的麻醉药毛利率高，如果要进一步提高毛利率，应该从其余子公司产品去控制成本费用，但人福医药的子公司业务其实有点复杂，产品并不单一，这一块的研究暂时还没有太深入。

2024年中报销售费用同比增长0.81%，同比增幅不大；管理费用同比增长29.24%，中报解释为主要系报告期内员工薪酬及固定资产折旧增加所致财务费用同比增长，经核实2024年中报管理费用中，员工薪酬为约5.1亿元，折旧及摊销约为1.8亿元，2023年员工薪酬为3.4亿元，折旧与摊销约为1.4亿元。因此员工薪酬同比增33.3%，折旧与摊销增长为22.2%。其实主要是管理层的薪酬增长太多，与此同时2024年中报在建工程17.8亿，2023年中报为14.5亿，同比增加了18.1%，管理费用员工薪酬也是高于在建工程增幅的，可能公司自2024年起执行分季度计提成长共享奖金影响也比较大，但是具体情况并不清楚，提高员工收入能够提高员工对企业忠诚度，也算是好事；2024年中报财务费用较上年同期增长37.59%，主要系汇率波动致当期汇兑收益较上年同期减少约6,400万元所致。

⑶ 产能外延

2024年中报公司的在建工程为17.7亿，项目非常多，多达16个以上，项目账面余额在1亿以上的有湖北葛店人福医药国际高端新型特色原料药产业化生产基地建设项目（5.2亿）、宜昌人福冻干车间（1.9亿）、武汉光谷生物医药创新中心（1.4亿）、宜昌人福行政办公楼（1.1亿）、宜昌大福行政办公楼湖北葛店人福药用辅料有限责任公司新型药用辅料生产基地（1.0亿）。

可以看出公司在新药、创新药方面的投入还是比较大，这可能也是未来公司的一个增长点，公司长期聚焦神经药类的研发，实力应该不错，但是也要警惕创新是否能针对落地。

3 主要风险

① 医改深入推进带来的行业变革风险，随着医药卫生体制改革的不断深入，国家行政机构及各级政府不断完善医疗端、医药端和医保端“三医联动”的顶层设计与具体政策布局，在药品及高值耗材带量采购工作逐渐常态化、医保支付方式改革、医保控费政策导向的多重影响下，医药制造行业整体竞争压力加剧，药品价格大幅下降、行业集中度进一步提升、商业模式转型不可避免，缺乏竞争优势或特色品种的医药企业将面临被市场淘汰的风险。

② 经营性政策风险，医药卫生体制改革将推进行业内的产业整合、商业模式转型，缺乏核心竞争力的医药企业将面临被竞争对手赶超甚至被市场淘汰的风险。公司依托自身优势并经过多年发展，成为国家麻醉药品定点研发生产企业、国家重点高新技术企业，目前处于国内细分领域相对领先地位，但麻醉镇痛药品属于国家严格管制的特殊医药产品，受国家政策影响较大，随着医药市场化进程的加快，特殊医药产品的管制政策可能调整，公司核心产品将面临一定的经营竞争风险。同时，根据国家有关税收政策，公司部分控股子公司在增值税、企业所得税等方面享受税收优惠，如果税收优惠政策发生变化或公司未来不具备继续享受税收优惠的资格，将对公司经营业绩造成一定影响。

③ 质量及生产安全风险，《药品管理法》《中国药典》《药品生产监督管理办法》《药品注册管理办法》以及仿制药质量和疗效一致性评价等相关法律法规要求的实施，均对药品全生命周期的质量管理提出了更高要求；药品生产和经营环节的飞行检查强度和密度持续加大，也对公司质量规范管理带来更大压力。公司下属部分药品生产单位为化学合成企业，在生产过程中会使用大量压力容器、易燃易爆化学品或化学反应合成工艺，生产经营任何环节的疏漏都可能对公司药品质量、安全生产等造成不利影响，给公司生产经营带来风险。

④ 研发风险，医药行业属于技术主导型行业，具有技术进步快、产品更新换代快的特点，药品开发投入大、周期长、环节多，对企业的产品基础、研发技术、研发投入、人才储备要求非常高，不能保障在药品开发上及时投入足够的资金、人力、物力，或发生技术泄密事件，将严重影响公司研发项目的推进。随着新药获批难度的加大和疾病复杂程度的提高，新药研发的难度增加，审批要求更加严格，新药研发可能面临开发进度缓慢或上市后收益不及预期的风险，进而影响公司的业务开展和盈利能力。

⑤ 安全环保风险，随着国家安全环保政策要求提升，各级地方安全环保部门对安全环保监管力度加强，同时社会环保意识增强，公司面临的安全环保压力和风险逐步加大，安全环保费用不断增长，相关投入也将会对公司经营目标的实现带来一定的影响。

⑥ 汇率波动风险，近年来公司面向全球医药市场进行产业布局，海外业务现已覆盖了欧美成熟市场以及南美、东南亚、中亚、西非、东非等新兴市场，因此人民币对外币，尤其是对美元汇率的波动会对公司的产品价格、采购成本和汇兑损益等产生较大的影响。

⑦ 集团管控风险，公司下属子公司较多且地域分布较广，增加了集团管控难度和风险。公司在国际化发展战略的推进过程中，由于国际经营环境及管理的复杂性，不排除因政治、经济、战争、自然灾害等其他不可控因素给公司带来不利影响的可能性。同时，公司还将面临对海外市场环境不够熟悉、所在国政策环境变化等跨境经营管理风险。此外，公司在投资并购时形成商誉，若未来相应子公司或业务发现减值迹象导致计提商誉减值损失，则会对公司业绩产生直接影响。

4 其他重要情况（近两年并购、再融资、重大投资项目等）

⑴ 大股东置换

控股股东当代科技已经暴雷，在2023年5月坚持股份超过5%未提前披露，人福医药2023年年报报告称当代科技未履行法院生效法律文书确定的义务，被强制执行的案件共计26宗，执行金额88.92亿元，当代集团有共计10只债券未能按期支付本息，当代系债务缠身，其所持人福医药股份已经全部冻结，在当代系的影响下，对人福医药的影响也比较大。人福医药公告，2024年10月22日，股东当代科技破产重整，共有6家重整投资人（3个央企，3个地方国企）通过了形式审查且已完成报名保证金的缴纳，获得了当代科技重整投资竞选资格。后续，合格报名重整投资人将开展尽职调查工作并提交重整投资方案。

目前通过雪球等论坛非正式雪球的评论，有两家地方国资、国药、华润参与乐此次重整投资，最终谁获得控股权，尚不可得知，如果是华润或者国药控股，情况会更好一些，相比地方国资能够更好的、更广的进行渠道建设，但无论谁作为控股股东，想必都会对公司的经营、管理进行一番调整，希望能够管理出更多利润，让公司重新回到增长的态势。

⑵ 重大资产和股权出售

经第十届董事会第二十二次会议审议批准，公司与Chubb INA Holdings Inc.（以下简称“安达北美洲”）于2021年11月19日签署《股份转让协议》，向其转让公司持有的华泰保险集团股份有限公司（以下简称“华泰保险”）2.5247%股权，转让价格为人民币1,025,502,035.50元。公司于2023年9月收到安达北美洲支付的全部股权转让款，2023年10月华泰保险向公司函告不再持有华泰保险股权。具体情况详见公司于2023年10月11日在《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》《证券日报》及上海证券交易所网站（www.sse.com.cn）上刊登的公告。

人福医药在2024年半年报，公司表示报告期内公司继续清理竞争优势不明显或协同性较弱的资产，正在推进武汉康乐药业股份有限公司、湖北人福成田药业有限公司、人福大成（武汉）投资管理有限公司等公司股权的出售工作。同时，公司围绕既定细分领域进行产品业务的布局拓展，不断提高市场竞争力。

⑶ 长期股权投资

2023长期股权投资10.9亿，占净资产比例5.4%，占总资产比例3.0%；2024年三季报长期股权投资11.1亿，占净资产比例5.27%，占净资产比例3.0%；

⑷ 商誉

2024年3季报商誉约9.5亿，占净资产比例4.5%，占总资产比例2.5%。比例也不算太高。

⑸ 无形资产

2024年3季报无形约20.3亿，占净资产比例9.6%，占总资产比例5.4%。其中土地使用权为7.9亿，药品经营许可权12.6亿，专有技术9.4亿，其他0.9亿，其中药品经营特许权和专有技术虽然也算比较实在的无形资产，但也有一定不确定性。

⑹ 分红融资

A股上市后累计派现25.90亿元。 近三年，累计现金分红（派现+回购）12.57亿元，年均归母净利润19.79亿元，累计现金分红（派现+回购）/年均归母净利润为63.52%。

5 初步价值评估

5.1 投资的逻辑支点

属于当前优势的公司，由于公司控股股东自身管理和债务问题，导致公司陷入了一定困境，还有近年来医药行业整体杀估值、杀逻辑，对公司也有一定的影响，这些因素的综合影响下，导致公司现在估值并不高，但公司的主营业务麻醉医药是个很值钱的业务，由于镇痛药成瘾性风险相对更高，因此管控较为严格，也导致竞争格局较好，在更换控股股东之际，有业绩变好、估值抬升的预期。有望迎来戴维斯双击。

5.2 高价值符合度评估

评估项目	具体内容
市场空间和商业价值	较好，麻醉镇痛药品属于国家严格管制的特殊医药产品，受国家政策影响较大，但如果保持现在的局面，市场空间按10~15%还是值得可期，公司能持续得益于市场增长
扩张的边际成本，轻资产	重资产，扩张需要大量的资本投人，凝固的大量资产本身又形成了一<br />种进入的壁垒
高客户粘度	高
弱周期性	一般，药品原料价格可能有一定周期性
强竞争优势	较好，芬太尼类药物有相当高的市场占有率，新药研发投入使用可能形成新的优势。
管理层和治理	目前较混乱，但有预期变好
R特征	一般，正常时约在10%
N特征	比较长
G特征	资金压力大，再融资需求大，短期债务压力也大，分红率应不高，g应该会有些增长
总结	比较好的当前优势公司，还有一定增长性，适合买在估值不贵的时候

5.3 价值判定

评估项目	具体内容
溢价与折价定性分析	处于价值创造的什么阶段： <br />中期，还有一定增长型
	生意特征是否符合DCF三要素： <br />业务的可持续性目前看没有什么问题，特别是后面国资、或者央企控股后，能够进一步整合资源，延长业务持续性。
	盈利的确定性： <br />自2017年开始公司就在逐渐剥离非核心业务，业务逐渐聚焦，营业收入和净利润其实已经在见好转，在未来管理层更换的预期下，应该会有更好的盈利能力，最近还有一款严重下肢缺血息痛的新药出来，笔者根据网络所查，市场上注射一次5000~20000元，这一块毛利率应该不小。
溢价折价定性	当前略微折价
市场参照体系<br />（2024年12月8日）
----------	PE（TTM）
人福医药	19.51
恒瑞医药	57.99
恩华药业	22.59
仙琚药业	18.90
复星药业	33.39
华海药业	23.37

结论

属于好行业、好公司、比较好的价格。
像这样的公司，笔者凭感觉正常情况下应该有3的市净率，对应市值534.8亿元，对应当前还有42.8%的涨幅。如果对标恩华药业，对应市值应为661.4亿元，还有73.4%的涨幅。
公司业务对于笔者来说还是比较，因此测算净利润采用机构预测均值，2024年22.86亿元，2025年26.37亿元，2026年30.47亿元，按静态市盈率25计算，对应市值分别为571.5亿元，659.25元、761亿元。