弄懂2005年的股权分置改革洞悉当下H股全流通试点背后的棋局
——读《基金经理》有感
2018年元旦前的最后一个工作日，中国证监会宣布，启动H股上市公司“全流通”试点。
“本质上而言，H股全流通与2005年的A股股权分置改革类似，将为巨量非流通股引入市场化定价机制。”——看到媒体的这句话的时候，恰好我在看《基金经理》（这本书描述了证券投资基金行业现状和内幕。这本书描述的时间点截止在2007年，也就是2008年全球金融危机之前的一年。所以看这本书基本上等于对中国证券行业前半截的一个回顾吧），结合书里提到而且是我当年作为一个散户亲身参与过的2005年股权分置改革，不由得浮想联翩，想弄明白h股全流通到底是怎么一回事呢？为什么说本质上和股权分置改革类似呢？又将带来什么样的影响呢？
H股是什么？
通过翻阅资料，其实，早在2017年6月份，中央政府与香港特区政府签署新一轮《内地与香港关于建立更紧密经贸关系安排》(CEPA)下的《投资协议》及《经济技术合作协议服务贸易协议签署》，已经将H股全流通列入金融合作领域的一个重点，所以开展H股全流通试点，可以说是情理之中的一件事。
一直以来，中国内地股票市场股票发行实行核准制，核准制简单来说就是一家公司想要申请上市，证监会不仅要看你提交的资料有没有齐全，是否真实，而且还要看你能不能达到监管部门规定的条件和标准，这个条件是很严格的，所以很多内地的企业达不到标准无法上市。而香港是注册制，注册制只是形式上的审查，并不进行实质性审核，所以香港上市门槛跟内地相比那就比较低，这样一来了，那些在内地上不了市的企业就去香港上市了。所以，H股指中国企业于内地注册、香港上市，供境外投资者认购和交易的股票，因香港的英文Hong Kong的首字母H得名。
H股的产生，主要源于中国资本市场开放过程中的上市安排：内地企业赴港融资，基本可采用两大上市安排：红筹模式和H股模式。红筹模式指境内公司直接将境内资产收购或协议控制（VIE）等形式转移至境外离岸公司，然后以境外离岸公司形式上市，上市一开始即基本等同于“境外全流通”；而另一种模式即H股模式，将上市公司股份分为：内资股和外资股，只有在港交所上市的外资股才境外（香港）流通，内资股并不流通。
2005年的股权分置改革又是什么回事？
早期，国内股票分为流通股与非流通股，通过股票发行的方式向公众公开发行的股份，能在证券交易所上市交易，可以随时变现，这部分股票叫流通股，而公开发行股票以前的股份不能上市交易，这部分就称为非流通股。为什么不一开始就都通过股票发行出去呢？因为当时对发行股票的国企的估值是很高的，比如说有的企业其实已经快破产了，可能连一分钱都不值，但估值很高，一百万的资产估值可能是一百个亿，问题是你按照一百亿的标准发行股票的话盘子太大了，于是仅仅就拿出一小部分股份，通过股票发行出去，当然发行价格定得非常高的，比如说实际上可能一分钱都不到的股票，向公众发行的时候呢，按一元的价格，这一下子就100倍了。由于发行到市场的股票有限，大家都争着抢购，这样一来的股价就上去了，企业的市值了一下子就做大了。企业尝到甜头了，但是也很郁闷，为什么呢？因为企业自己拿的那一部分股份的是非流通股，不能上市交易变现，只能眼睁睁地看着股价涨，就是不能变现，不能变成实惠，怎么办呢？就搞改革，让企业非流通股大股东给流通股股东一部分补偿，通过这种补偿的方式的换取所有股份变成全流通股，这就是股权分置改革。
2005年8月23号，中国证监会、中国人民银行、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，9月4号中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，我国的股权分置改革进入全面铺开的阶段。股权分置改革的，从表面上来看，给流通股的补偿导致国有资产的一部分流失，实际上国有资产做大做强了，最大的赢家是国企。当然，还有“更合理”的说法，在股权分置改革以前，由于2/3的法人股不可以通过公开市场流通，这意味着上市公司的大股东，对上市公司具有不可动摇的控制权，如果允许就给控股股东带来了压力，促使其进行改革，创造价值，创造利润，否则战略或策略性投资者的就可以借助大量收购该公司的股票，或者因收购兼并的形式成为控股股东，并撤换管理层更改经营方式，提高生产及业绩云云。股权分置改革以后呢，股价很容易就上去了，为什么上去了？因为牵涉到国企的利益，而国企背后的实力大家是能够理解的，直到2007年10月16号，上证综指达到了6124.04点的历史高点。
2005股权分置改革和h股全流通对比
长期以来，H股大股东不能减持，H股架构上市的国内企业基本大股东是没办法从股价上捞到任何好处，因为一无减持，二无股权质押(仅将来回A股上市搭建A+H平台比较有优势)，这跟原来的股权分置改革以前的状况非常的相似。又有声音开始打抱不平，说大股东无法卖出套现，就导致缺乏做大事时的动力，这也伤害到了中小股东的利益——这和当初股权分置改革的招式“还是一样的配方还是原来的味道”，只是这一次更国际化了，这也是为什么市场上会有这一次h股全流通，其实就是港版的股权分置的说法。
H股全流通之后港股市场会怎么走？
2005年股权分置改革以后，在股权中占有66%的国家股法人股全部都能流通啊，虽然有一定的锁定期和抛售量限制，但是到期之后，按之前的分析，别说解锁50%以内，即便是百分之一，国企就实现全部回本。于是从2007年开始解锁的股份就开始不断抛向市场，由于当时股市上涨非常迅猛，这个动作了几乎就被忽略了，小散户看到的是便宜的股票和更好的机会，就把股票接过来，当了解放军浑然不知。就这样股价一路下跌，散户一路抄底，上证综指从2007年10月16日的（6124.04）点跌到2008年10月28日的（1664.93点），累积下跌的幅度为70.71%。
目前媒体上针对H股的报道主要认为，“全流通”将为H股企业的所有制带来根本性的改观，“内资外资股东不一致”问题得以解决，中期将提升公司治理和市场竞争力。可以说，H股全流通的意义，不亚于H股公司在港的第二次上市。数据显示，目前具有H股框架的公司多数为国企，内资股市值大概为港股流通市值8%。当前250家H股公司中，98家为两地上市，其他152家H股公司，非流通内资股的合计等价市值约为2.6万亿港币，为这些公司目前已流通H股市值（约1.1万亿）的2.3倍，相当于目前港股市值的8%左右。而据中泰国际研究部研究结论，历史上国资委减持股份的情况并不多见，所以即便真的实现H股全流通，预计也只有私企或者市场化的国企才可能减持套现，而且由于H股与A股存在估值差异，同时存在A+H股股价的上市公司未必会将手中的股份转变为H股。2017年10月美银美林发表报告，称估计如果所有H 股上市公司採纳全流通做法，估计届时因此沽出的H 股，规模最高达1220亿美元(约9516亿港元)，相当於港股市值约2.4%，对港股市场影响有限。
看问题要多维度，要从当下的大时局中分析问题的关键是什么?
我很纳闷为什么只是从技术层面来考虑这个问题？为什么不考虑一下郭嘉是怎么想的？国企在香港套现拿到的是港元，港元跟美元是固定汇率，间接拿到的是美元。关键之处就在这里。在现在美国税改推行之后，日本欧盟也进行战略性的减税吸引资金，未来资金的流动的方向是可以预测的，这将会对我国的外汇储备产生巨大的压力，我国的外汇储备，比高峰期已下降1万亿美元，近一年来通过严格的管制才止跌回升。但花钱的地方多的是，光一个“一带一路”就需要不少的美金。另一方面，对企业所借美元债的偿还也会产生巨大的压力。
只要实现全流通，这些看起来不会套现的内资股恰恰最有动力套现，就跟当初股权分置改革的时候一样。内资股的大股东还有一个非常大的好处，那就是他们可以通过质押股票的方式融资。无论是通过在股市套现，还是通过质押股票融资，拿到手都是港元美元啊。中国一直非常担忧的外汇储备下降问题，至此有了一个全新的解决思路，一旦H股全流通，通过套现，我国就相当于凭空多出了巨额的外汇储备，真的大量需要钱的时候，哪里还管你股价在哪个位置？
所以H股全流通，一是为了国企改革为国企红利，二是为中国的外汇储备提供一个新的保障，通过香港这个国际市场，借别人的鸡下自己的蛋，至于对股市的影响，结合A股股权分置改革后股票的走势，想必你已经有答案了吧。
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