鼎新专访：如何践行价值投资？

纵观金融市场的发展，价值投资已被证明是可以穿越周期、历史和地域的投资方法。我们过去两年的业绩也证实了这一点。自2016年3月至今两年时间里（管理自营资金），我们的价值投资策略取得超过85%的投资回报率，大幅跑赢美股标普500指数。

这些都来源于我们对价值投资理念的理解和坚持，践行价值投资不仅仅是投资大师们终身坚持的理念，更是一套需要坚持和耐心的投资策略体系。结合鼎新全球长青基金的投资实践，本文将从理念、策略和思维三个方面阐述我们对价值投资的理解。

一、投资理念

价值投资大师格雷厄姆把股票市场价格波动形象的比喻为一个情绪不稳定的“市场先生”，每天都会按照自己的情绪好坏报出一个高低不定的价格。巴菲特曾指出：“市场先生”是来给你提供服务的，千万不要受他的诱惑反而被他所引导。投资大师索罗斯也在其反身性理论里给出了“市场先生”无常波动的解释。可以说，股价的短期起伏，反映的只是看市场参与者的情绪波动，与企业价值无关。

那么价格的意义又是什么呢？

金融资产的定价首先取决于市场主体的群体性认知，其次取决于其所在的参照系，最后才是由金融资产的内涵价值决定的。从根本上讲，价格波动对投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者买入的机会；当价格大幅上涨后提供给投资者卖出的机会。

因此，从价值投资的角度来讲，买股票应该以买企业的心态做投资，不因急跌而失措，也不因急升而忘形。而且敢于逆市场而行。逆向投资是未来超额收益的重要源泉，却是最简单也最不容易学习的投资方式，因为它不是一种技能，而是一种品格——品格是无法学习的，只能通过实践慢慢磨炼出来。投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力，尽管他们对此的表述各不相同。

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另外，投资也需要 “选择性”和“集中性”。所谓选择，便是指在进行逆向投资操作时，只买入自己长期关注的股票。通过长期的投资实践，我们发现超额收益往往来源于持仓中少数几个明星股。过度分散投资的后果，便是使得自己最终买进太少比较了解的公司股票，而却买进太多并不了解的公司股票。从另一个角度来说，投资者可能会因为选股能力的缺失或不自信，造成了标的过于分散这一问题。

因此，我们认为：

1. 要以实业的眼光做投资

对公司的认知需侧重以下几方面：

2. 正确对待股票价格波动，不被短期波动所干扰

3. 评估安全边际

并在以下三方面提供帮助：

i) 为企业估值时的不确定性提供缓冲地带；

ii) 较低价格的买入将提供更好的投资回报；

iii) 当企业的实际增长高于预期时，投资者会同时在经营性回报和市场性回报两方面获得收益。

4. 选择性逆向操作

判断一支股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点：

i). 看估值是否够低，是否已经过度反映了可能的坏消息；

ii). 看遭遇的问题是否是短期问题，是否是可解决的问题；

iii). 看股价暴跌本身是否会导致公司基本面的进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性。

5. 对“明星股”进行集中投资

二、投资策略

正如价值投资者乔尔•格林布拉特（Joel Greenblatt）所说：

第一，价值投资是有效的；

第二，价值投资不是每年都有效；

第二点是第一点的保证。

我们认为，投资的本质就是认知的变现，投资即决策，而决策差异背后的根本是认知水平。在投资领域，认知是多维度的，比如对行业和企业经营的认知包括行业空间、竞争格局、价值链分布、核心竞争力、增长驱动因素等；对交易系统的认知包括仓位管理、风险管理等；对投资思维的认知包括安全边际、复利等。

这样的多元化认知维度也奠定了我们践行价值投资理念的主基调。

接下来，我们将从执行层面进行价值投资策略的分析：

1. 选股三要素：估值、品质和时机

在价值投资的执行层面，选股的要素可以简化为估值、品质和时机。对于这三个要素，我们更看重的是品质和估值，时机因素相对难以把握。于是，选股的目标就简化为寻找“便宜的好公司”。

估值方法有很多种，不同行业的公司适用不同的分析方法。简单来说，价值投资估值体系的本质就是未来现金流的折现。但对未来增长率的判断确是仁者见仁智者见智的事情，不存在标准答案。因此估值不仅是科学，更多是艺术。我们采用定性分析和定量分析相结合，定量分析多用于公司的历史财务状况的总结，定性分析用于对行业和公司未来的判断。相比较而言，我们更重视定性分析，定量分析则通常建立在定性分析的基础之上。

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品质就是搞明白这是不是一门好生意。公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权。因此，品质的判断主要分为两步：

判断标准1：是不是一个好行业

判断标准2：差异化竞争。

如何判断时机则与选时的态度相关。我们不认为有能力进行“抄底”或者“逃顶”，波段操作往往是丢了西瓜拣芝麻。因此，我们更专注于估值和基本面分析，淡化选时，长期来看投资回报并不会差。

2. 确定性和风险的权衡

投资就是对未来不确定性的把控，投资的过程就是不断地在收益和风险之间做平衡。我们的目标是通过超越市场大多数人的认知，适时的判断出市场的错误定价。

根据团队关注的投资品种，我们将策略大致分为以下几类：

（1）确定性高并且被市场所认同的公司

这类公司一般都不便宜，潜在回报率也相对不高，例如行业格局已经确立的龙头公司。

投资策略：通常会在市场回调中找机会买入，这类公司一边会占据我们持仓的一定比例。由于确定性代表了相对低的风险和波动率，因此这部分持仓至少可以获得市场平均收益。对此类公司的估值，我们更多采用的是传统估值模型进行定量分析。

（2）确定性相对较弱，但潜在回报高的公司

例如新兴高成长行业的优势公司。

投资策略：对于此类公司我们会适当配置，关注现金流和资产负债表规避财务风险高的公司，通过仓位控制来平衡整体持仓风险。这类公司的估值，我们大多通过对行业的理解和公司管理层能力的判断进行定性分析。

（3）风险收益比较高的投资机会

资本市场有时也会出现这类的投资机会，但却不常见。这类机会多出现在以下两种情况：

a. 当好公司遇到短期问题时，例如茅台曾遭遇塑化剂影响和国家反腐打击三公消费造成的收入阶段性下降；

b. 行业龙头公司开辟了新的赛道：

i) 人工智能深度学习领域对GPU的巨大需求给显卡巨头英伟达带来了高速成长；

ii) 移动互联网时代的到来给腾讯阿里带来巨大的成长动力；

iii) 未来人工智能和IoT的发展对某些高科技巨头提供了更广阔的成长空间。

投资策略：当我们判断此类机会出现时，会果断重仓，获得超额收益。

3. 投资组合的构建

综合以上投资策略，我们构建了能够平衡黑天鹅风险和研究的有效回报的投资组合。考虑因素则包括行业配置，地域配置（现阶段主要集中在美国和中国的股票），仓位个股多元化管理等等。

投资者的成功不仅在于他做了什么，而且还在于他不去做什么。有时，后者的重要性甚至大过前者。因此，在投资过程中，我们需要做到的事有所不为。以下几点是在投资中需要避免的：

i) 基于投机目的买入与卖出

ii) 基于短期预测的所谓“时机选择”性操作

iii) 买入自己能力圈之外的股票

iv) 摇摆不定的投资理念与操作策略

另外，还需要坚守的便是卖出原则。一般来说，我们不会因为股价的短期涨跌而卖出，卖出决策时，我们需要问这几个问题：公司的长期盈利能力是否下降或反转？是否被市场过度高估？是否对管理层失去信心？是否有更好的投资标的？

最后需要认清的是，投资风险一直存在。在价值投资的践行中，也需注意价值陷阱和成长陷阱。

所谓价值陷阱，指的是那些再便宜也不该买的股票，因其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。

价值陷阱多出现在以下几类股票：

i) 被技术进步淘汰的公司

ii) 赢家通吃行业里的小公司

iii) 分散的、重资产的夕阳行业

iv) 景气顶点的周期股

v) 财务报表有欺诈嫌疑

成长性是评估一家公司价值非常重要的一环。长期来看，业绩持续成长的公司，更容易给投资者带来超额回报。但是从国内外的历史来看，业绩能持续多年成长的上市公司，却是凤毛麟角。在市场狂热时，许多号称具有远大前景的公司，最终都一地鸡毛。所以真正的价值投资者，并非不关心成长，而是对增长的质量有更严格的要求，这样才能避开形形色色“伪成长”陷阱。

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价值投资者邱国鹭,在他的书中对成长陷阱列举了以下几个方面：

1. 估值过高

高估值的背后是高预期。对未来预期过高是人的本性，然而期望越高，失望越大。高估值股票业绩不达预期的比率远高于低估值股票，一旦成长故事不能实现，估值和盈利预期的双杀往往十分惨烈。

2. 技术路径踏空

成长股经常处于新兴产业中（例如太阳能、汽车电池、手机支付等），而这些产业常有不同技术路径之争。即使是业内专家，也很难事前预见最终哪一种标准会胜出。一旦落败，之前的投入也许就全打了水漂。

3. 成长性破产

即使是有利可图的业务，快速扩张时在固定资产、人员、存货、广告等多方面需要大量现金投入，因此现金流往往为负。增长的越快，现金流的窟窿就越大，一旦资金链断裂，就会引发成长性破产。

4. 寄生式增长

有些小企业的快速增长靠的是“傍大款”，比如，有的是为苹果间接提供零部件，寄生式增长往往不具持续性，因为其命脉掌握在“大款”手中，自身缺乏核心竞争力和议价权。

5. 会计造假

价值股也有这个陷阱，但是成长股中这个问题更普遍。

三、投资思维

价值投资的最重要的品质应该算是“理性”，因为价值投资思维本身是反人性的，只有理性才能做到处事不惊，众人皆醉我独醒。因此，我们在做投资决策时经常会用到以下几种投资思维：

1. 第一性原理思维（firstprinciple thinking）

第一性原理源于物理概念，特斯拉创始人马斯克提出将第一性原理思维用于商业。他是这样说的：

“我们运用第一性原理，而不是比较思维去思考问题是非常重要的。我们在生活中总是倾向于比较，对别人已经做过或者正在做的事情我们也都去做，这样发展的结果只能产生细小的迭代发展。第一性原理的思想方式是用物理学的角度看待世界，也就是说一层层拨开事物表象，看到里面的本质，再从本质一层层往上走。”

我个人认为，第一性原理思维方式完全可以运用在投资上，每天市场上各种事件和信息层出不穷，影响股价的因素非常之多。从事物的本质出发看现象，就会避免被市场牵着鼻子走。

2. 用常识判断

当我们分析一个公司，所看到的信息、接触到的数字即使是公司的官方数据也未必都是正确的，而且又无从验证。有时候看起来too good to be true（好得让人难以置信），这时候用常识来判断往往事半功倍。比如，某公司公布的运营数据和利润率指标远超行业其他公司，通过常识来判断往往会帮助我们排除掉一些财务造假的公司。

3. 弱水三千，只取一瓢

市场上机会很多，牛股也层出不穷，我们只把握自己看得懂的机会并坚持，投资很难赚到你不信的那份钱。

展望未来，市场并不会一帆风顺，市场波动不可避免，但我们有信心继续给投资者带来优异的长期投资回报。

关于鼎新长青基金：

鼎新全球长青基金为加拿大知名投资管理公司鼎新资本（Goldenwise Capital）推出的中长期投资产品，专注于美国和中国这两个全球最大经济体的股票市场。鼎新资本团队将价值投资理念做为核心策略，结合团队对行业的理解，以及对中国、美国资本市场的深刻理解，寻找并长期持有这两个国家具有长期高增长潜力的核心资产，并致力于跨越市场和周期，获得长期的超额收益。

本文由鼎新资本分析师刘宁撰写，转载请联系鼎新资本微信公众号GWINVESTING

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