招商基金沙骎：当前最好的策略就是股息率，未来两三年最好的资产就是

“洞见2018——招商基金投资策略峰会”在北京举行，招商基金副总经理沙骎出席并发表了主题演讲。他认为，过去大半年的市场是“无可奈何花落去”，但是未来两年A股仍将“桃花依旧笑春风”。现在所处的阶段是一个估值底，当前最好的策略就是股息率，未来两三年最好的资产就是A股优质上市公司。

招商基金副总经理沙骎

以下为发言实录：

各位同仁、各位客户领导，在做这次汇报之前我一直在想题目，后来想到当市场不好的时候，我们还有诗和远方，于是我找了一些诗词。可以说我们过去半年的市场是无可奈何花落去。在很多年前，有一个经济学家曾经做过测算，GDP增速每下行一个点，股票市场对应的沪深300指数下行的幅度是300个点。这是当时的测算。可以说今年的股票市场指数下行也包含了市场对经济增速下行的预期。“无可奈何花落去”说的是股票市场、权益市场过去的变化，权益市场从“夏天”一下子到了“冬天”，1月份的时候大家还处在一个夏天，还憧憬着房地产和金融。后面半段是“似曾相识燕归来”，我想讲的是这半句。

我们现在面临的情况并非历史上第一次碰到，可能贸易战是第一次碰到，金融去杠杆是第一次碰到，但是当前的市场状况在历史上碰到过好多次。今年是我在基金行业的第18个年头，我是2000年进入基金行业，2004、2005年都碰过类似的情况。在更早的时候，我还在券商时，在1994、1995年的时候也碰到过。这种“无可奈何花落去”是历史的，它不会重复，但是会惊人的相似。后面是“人面不知何处去，桃花依旧笑春风”。我想“人面不知何处去”主要指的是我们行业。

在十年之前我们可以说我们行业是很年轻，基金行业现在是20年，在我们当前所处的市场中，新财富的主力分析师核心从业年限估计也就在5年，前十大基金公司、前二十大基金公司的很多权益基金经理担任基金经理的年限没有超过五年。当我们在经历2004年、2012年这一波的时候，现在市场上很多分析师都还在高校，都没有进入行业。市场产生恐慌很正常。最终结果会是怎么样呢？我相信是“桃花依旧笑春风”。

从历史上来看，现在经历的事情并不比2004年或者2012年更惨，但是大家现在的心态，我觉得比当时更悲观，因为从业分析师和基金经理太年轻，他们没有经历过之前的阶段。作为经历过几轮牛熊的基金行业从业人员，我是挺淡定的，我看到更多的是机会。市场还是那个市场。

为什么中国A股市场会是牛短熊长？为什么美股市场是牛长熊短？为什么一桥之隔的港股市场也是牛长熊短？

这些问题是非常有意思的。决定市场牛熊的原因是什么？跟投资者结构关系并不大，更多是上市公司盈利质量。A股上市公司在盈利质量和投资者持有期收益，离成熟的市场还有一定距离。

至于为什么中国A股市场非常悲观，从人的因素来看，我们的悲观跟分析师群体是有关系的，现在的分析师群体过于年轻，而证券投资和分析需要有历史的积累和经验的积累。

这是2012年至2017年新财富分析师的榜单，我把策略分析师挑出来了，因为行业分析师的变化频度会比策略分析师更高。策略分析师中，从2012年到2017年基本上五个前五名没有一个是重合的。再看2008年到现在的，更没有重合的。这说明现在策略分析师整体都非常年轻。这就是我想讲的第二点。

第三个问题，我们1月份还在憧憬牛市，到现在都感到悲观，感觉股票市场看不到希望。实际上从今年1月份到9月，到底发生了什么变化？

第一，是外资比例在上升。现在外资持有A股的比例从1月份只占整个自由流通市值的2%，到现在已经上升到6%，这得益于MSCI的加入和外资私募扎堆上海。

第二，金融委换届、金融委实质化运作，70天内召开四次会议。

第三，我们今年面临金融去杠杆是三大攻坚战的重中之重，金融业过冬。

时间不多，我主要告诉大家几个数据，外资投资人持有基金的时间大概是7.2年，我们国内投资者持有的时间是0.5年。外资看得比我们更长，这不是持股，而是持有人。A股市场的美股化和港股化在加速。未来我们能够看到的是随着上市股票市场越来越多，会有越来越多的股票没有人研究和覆盖，这一点跟以往想象的不一样。像招商基金有25名研究员，假设一名研究员覆盖20家公司，我们最多能覆盖500家上市公司，而500家上市公司在2008年的时候，我们的覆盖率是36%，2014年是22%，现在只有14%，500家公司占到3600家公司的14%，五年以后，如果我们达到5000家，我们的覆盖率就是10%。这就是导致大量的股票变相退市，没有人交易的原因是因为没有人研究。

现在对金融行业的定义是要平稳健康发展，平稳健康发展这三个词哪一个词是最重要的？从现阶段来看，最重要的应该是平稳，其次是健康，第三才是发展。这一块需要我们所有基金经理、所有投资者去思考。

面临现在这个市场，招商基金是怎么看的？大家不用悲观，人生财富靠康波，什么是康波，本质就是贝塔，但是贝塔实际上是螺旋上升的。

全市场PB均值在3倍以下的时候，市场进入底部区域，全市场PB在6倍以上的时候，就进入了疯狂的阶段。我们看到在5000点也好，6000点也好，甚至2001年2200点时，PB值都到达了6倍到7倍。

现在全市场的PB，这周初到了2.92、2.93的位置，回到了市场底部区域。在现在的时间点上，我们看到更多是机会。

再跟大家说中国股票市场一个很有意思的规律，我给它取名叫A股的七年之痒。2001年、2008年、2015年，如果七年之痒的规律没有变化，下一个A股高点是在2022年。那时候我们会见到全市场PB在6倍以上。中间为什么是七年，我们曾经猜想七年是对应的两个库存周期，一个库存周期是41个月。A股市场平均PB在3倍以下持续的时间有长有短，最长的一次是2004和2005年这一次，整整调整了17个季度，而这一轮目前到9月底，我们整个A股市场大概是调整了13个季度，如果未来三个季度之后继续调整就会超过历史，我自己认为可能性不大。监管层更加希望的是去投资，而不是炒作。这一点是非常重要的。只有“股投不炒”的时候，你才能有一个健康的市场。

从金融行业GDP和整个全社会GDP的季度增速变化来看，实际上在金融行业GDP处于一个低点的时候，未来金融行业贡献的贝塔往往是真的贝塔，而金融行业GDP在高点的时候，意味着未来迎来的将是负贝塔。在高贝塔的阶段，大家实际上是应该待在保险资管和公募，但是那个时候大家往往选择去做私募。在低点的时候，未来迎来的将是整个行业正贝塔的贡献，这时候往往是大家去投身私募行业。现在很多基金经理全做反了。

我们判断未来两三年最好的资产是A股优质上市公司，而现在所处的阶段是一个估值底。最好的方法策略就是股息率策略，有些公司股息率达到7，绝对好过债券。

未来三年，各位应该加大对权益资产的配置，而不是最后在PB到6倍的时候再冲进去。但是历史往往告诉我们，特别是很多散户投资者正好是反向操作的。

站在这个时间点上，从整个历史规律和历史经验来看，我们应该乐观。在不确定这个时间会持续多长时，最好的策略就是股息率策略。最后，我想告诉大家的是，过去半年是无可奈何花落去，但是未来两年我们将面对的是桃花依旧笑春风，我们还是会迎来未来超级的大牛市。谢谢大家！