福耀玻璃，这是梅开二度的节奏么？-中报解读

改革开放40年的今天，第一代企业家们纷纷步入“退休”的年龄。如今，他们面临着同样的一个问题：寻找接班人。

一方面，“富二代”们正逐渐接手父辈们的企业。例如，刘畅接班刘永好，杨惠妍接班杨国强，李泽钜接班李嘉诚……

但摆在“第一代”们面前的现实更加严峻：有调查显示，多达八成的中国企业家子女“不愿或不主动接班”。

之前我们关注的“玻璃大王”曹德旺同样面临着这样的问题。直到今年，今年72岁的他心里的这块石头终于落地了，他的儿子曹晖愿意接班了。

那“玻璃大王”的神话还会继续延续吗？让我们一起走进福耀玻璃！

一．持续关注逻辑

1、全球汽车玻璃龙头：公司是汽车玻璃全球龙头之一，产品包括汽车级浮法玻璃、汽车玻璃、机车玻璃等，应用于宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒等品牌汽车，全球市场占有率达25%。

2、全球化经营战略取得成果，海外收入增长22.31%：公司采用全球化的经营战略，在美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等国家和地区建立生产基地和商务机构。美国工厂产能约550 万套汽车玻璃，去年顺利生产并实现扭亏为盈，进一步提升公司在海外市场的竞争力。上半年公司汽车玻璃境内收入同比增长7.15%，海外业务收入同比大增22.31%，海外业务增速高于境内收入。

3、全景天窗普及化，汽车玻璃用量逐渐爬坡：根据伟巴斯特（全球最大的汽车天窗制造商）公布18年中国汽车天窗消费者调研报告，从天窗的占有率来看，拥有天窗的受访用户占比为68%，有73%的受访用户购车时比较在意车型是否装备天窗，这也验证了用户对天窗有很高的需求度，公司产品需求仍有上升空间。

4、新能源汽车代替传统汽车，促进汽车的消费升级：这对于汽车玻璃是个大机会，因为汽车加速消费。随着居民生活消费的提高，汽车消费还有很大空间。

5、行业进入门槛高：

1）要求具备同步研发能力，需要持续的研发投入开发高端产品

2）要求具备“即时供货”能力

3）需要实施精细化管理、显著的规模经济获得成本优势

4）生产启动成本高

5）进入汽车厂商配套市场需要长时间的测试和审核

那么高的进入门槛，很多企业都望而却步了，因此，福耀玻璃是名副其实的玻璃行业中的龙头。

6、接班人确定，注入新鲜血液：曹德旺年纪大了，接班人就成了问题。原来由于老子的家长作风很浓，儿子不愿接班，现在好了，儿子愿意出来接班。

在2018年6月25日晚间，福耀玻璃发布公告称，福耀玻璃的全资子公司福耀香港拟收购关联方曹德旺儿子曹晖所控制的三锋控股持有的福建三锋集团100%股权，股权收购的交易总价为人民币 2.24亿元。

这是一次良心收购，曹氏家族没有想过坑股民的钱，且之后对福耀的帮助也很大。

收购为“交棒”做好了准备，之后少壮当家，新鲜血液注入，更加值得我们期待。

曹晖于1989年11月加入福耀，2015年，不愿意接班的曹晖从福耀玻璃辞职，选择自己创业，一手创办了福建三锋集团。

截止到2018 年 5 月 31 日，三锋集团的资产总额为人民币6.89亿元，负债总额为人民币 4.75亿元，所有者权益为人民币 2.15亿元。2018 年 1-5 月，三锋集团实现营业收入人民币3亿元，实现净利润人民币 2834.75 万元。

二．基本面情况

1、业绩稳健增长：2018H1营业收入100.85亿，同比增长15.73%；净利润18.69亿，同比增长34.85%。

2、盈利能力稳定：2018H1加权ROE9.52%，同比增长1.86个百分点；毛利率41.96%，同比下降1.02个百分点；净利率18.53%，同比增长2.64个百分点。

3、偿债能力强：2018H1资产负债率46.26%，同比增长7.21%；流动比率1.33；速动比率1.11。

4、运营能力提高：2018H1总资产周转率（次）同比稳增0.01，应收账款周转天数（天）同比减少3.61天，存货周转天数（天）同比减少14.35天。

三．重点指标解析

1、业绩增长强于预期：公司营业收入同比增长15.73%；净利润同比增长34.80%；公司全球化经营战略取得实质性成果，市场份额得到进一步提升。上半年公司在中国境内收入同比增长7.15%，高于国内汽车行业4.15%的增速。境外收入同比增长22.31%，大幅超过境内汽车玻璃的收入增长。

2、毛利率Q2 略有提升：2018Q2 公司综合毛利率42%，略高于Q1 的41.9%和去年的41.89%，这主要是与美国工厂产能利用率稳步提升、高附加值产品比重提升、推动内部运营有关，还有之后的浮法玻璃自供，都将有利于之后的毛利率提升。

3、三费稳定：2018H1销售费用6.72亿，同比增长9.80%，主要是因为销售收入增长带来销售费用的增加；管理费用13.51亿，同比增长10.02%，主要是因为研发支出、职工薪酬及开办费同比支出增加所致，分别增加人民币0.32亿、人民币0.65亿和人民币0.17亿；财务费用0.06亿，同比下降95.91%，主要是因为本期汇兑收益人民币0.61亿元，去年同期汇兑损失人民币1.71亿元。这也使本期财务费用大幅降低95.92%。这么大的公司，三费增长长期都控制得很好，体现出了公司在精益管理及费用控制方面的成效。

4、原材料成本控制自成体系：纯碱是浮法玻璃的原材料，价格波动比较大，近期又在疯狂上涨。福耀为了控制原料成本，公司加强了对原材料价格走势研究，适时采购；拓宽供应渠道，保证供应渠道稳定有效。整合关键材料供应商，建立合作伙伴关系；建立健全供应商评价及激励机制，对优秀供应商进行表彰；针对关键材料的供应商、材料导入，建立铁三角管理机制。

5、美国工厂扭亏为盈，持续贡献利润：2017年1-6月份时福耀美国营业利润还是负的，可是到了今年的中报，福耀美国贡献了大约1.3亿净利润，占总利润的7%，虽然份额很少，但是实现了扭亏为盈，这就是进步。

美国出货今年规划310万套，2018年1-6月美国乘用车市场销量同比增长2.2%，较为稳健的市场为福耀玻璃的销量提供了较好的保障。目前美国汽车玻璃一期已基本达产，二期爬坡稳中有序进行，下半年综合产能利用率与净利润有望持续上扬。

6、研发费用加大投入：2018H1研发支出4.21亿，同比增长8.35%，研发支出占营收的比例为4.17%。研发项目的投入加大，持续推动研发创新，可以增强公司核心竞争力，推动公司技术升级及产品附加值提升。目前公司已有的高附加值产品如HUD抬头显示玻璃、隔音玻璃、憎水玻璃、SPD调光玻璃、镀膜隔热玻璃、超紫外线隔绝玻璃等，高附加值产品约占公司收入比重33%左右。由此可见，研发已见成效！

7、杜邦分析法：平均ROE指标同比增加了2.01个百分点，其主要原因销售净利率上升以及权益乘数微增。

注：红色字体为2018H1,蓝色字体为2017H1

销售净利率的增长主要是因为报告期内销售大幅度增长，再加上费用控制好-公司的成本费用率（营业成本、税金及附加、管理费用、销售费用、财务费用合计占营业收入比率）为79.15%，同比下降1.90个百分点。

权益乘数微增影响不大，主要是短期借款增多。

8、应收账款和应收票据都有所好转：2018H1应收账款36.95亿，同比增长18.54%，比营收增速略高一点，但是与年初相比，应收账款下降了0.58%，说明公司加快回笼了应收账款。在应收票据方面，同比降低21.88%，与年初相比也下降了。集团对应收票据严谨的管理规章制度，只接受有信誉的银行和有实力的客户的申请，银行承兑的票据由客户的银行承担信贷风险。

9、存货增速下降：2018H1存货28.86亿，同比下降3.19%。从存货周转天数看，2018H1为93天，去年同期107天：其中汽车玻璃存货周转天数67天，去年同期76天；浮法玻璃存货周转天数140天，去年同期180天。存货周转天数同比下降明显。存货中的库存商品较年初下降了7.47%，跌价准备也比年初的时候少，这些都说明公司的产品很好卖。

10、商誉增速快：2018H1商誉同比增长99.52%，主要是本报告期本集团非同一控制下合并三骐(厦门)精密制造有限公司78%股权及福建三锋集团控股有限公司100%股权，合并成本大于其可辨认净资产公允价值的差额确认为商誉所致。

11、预收账款增速快：2018H1预收账款同比增长3033.81%，主要是本报告期本公司与太原金诺投资有限公司签署股权转让协议约定，本公司将其持有的福耀集团北京福通安全玻璃有限公司75%股权分次转让给太原金诺投资有限公司。截至本报期告末，因股权交割手续未完成，本公司将收到的部分转让款人民币6.63亿元记入本科目核算所致。

为什么要转让福耀集团北京福通安全玻璃有限公司股权呢？

是因为拆迁问题，目前已经停产，且福耀在津的新工厂天津泓德汽车玻璃有限公司在荣乌高速旁边，供应北京应该木有问题。

12、经营现金流强劲：福耀玻璃的现金流越来越强劲，赚的都是现金，而不是数字，这是投资人最喜欢看到的。

13、短期借款和长期借款都上升，但是不足为虑：2018H1短期借款81.41亿，同比增长20,54%；长期借款16.25亿，同比增长94.38%。公司借款的利率都很低，且能用借款来保证公司现金流得到更大的放大，为什么不呢！

14、年中分红：福耀已实施现金分红17次（还不包括年中呢），截止2017年累计分红金额为1,264,843.88万元，分红率51.67%。年中公司每股分配现金0.4元，分红率约54%，对应2018年8月20日收盘股息率约1.8%，预计公司全年股息率有望超4%。公司分红率常年维持在50%+，高股息提供安全边际，彰显投资价值，别家只有羡慕嫉妒恨！！！

四．风险

1、行业发展风险：全球汽车产业正转型升级，汽车行业竞争正由制造领域向服务领域延伸，智能化、网络化、数字化将成为汽车行业发展的主流；我国汽车行业的个体企业规模尚小，将不可避免出现整合；如果公司未能及时应对技术变革，未能满足客户需求，如果汽车需求出现波动，对公司产品的需求也会出现波动，可能会对公司的财务状况及经营业绩产生不利影响；

2、市场竞争风险：随着市场竞争的加剧，可能会导致公司部分产品的售价下降或需求下跌，则公司的销售及利润率可能会受到不利影响；

3、成本波动风险：原材料受国际大宗商品价格波动、天然气市场供求关系变化、纯碱行业的产能变动及玻璃和氧化铝工业景气度对纯碱需求的变动、我国天然气定价将与原油联动改革机制的启动、煤电联动定价改革机制的启动、世界各国轮番的货币量化宽松造成的通胀压力、人工成本的不断上涨等影响，因此公司存在着成本波动的风险；

4、汇率波动风险：公司外销业务已占三分之一以上，且规模逐年增大，若汇率出现较大幅度的波动，将给公司业绩带来影响。

五．估值

目前福耀玻璃估值处于中上水平。

六．总结

福耀玻璃交了一份优秀的半年报成绩单。拿住不松手，任它风吹与雨打！

半年报电话会议交流问答

问：中期股息分配的想法？对全年的分红的影响？会维持往年的派息比率派息吗？

答：中期股息分配主要根据总体运营情况和现金流情况。公司估计下半年现金流会保持良好状态，整体现金流要比去年更好。所以公司预计在给予股东进一步现金流分红的同时，还可以保持经营的稳定健康。公司的盈利能力增强，对全年的分红不会有影响。今年的派息会根据宏观经济和公司下一年度的运营预算调整，不可能维持比例不变。

点评：良心企业，只要有利润就给股东分红，更加坚定了股民长期持有的信心。

问：公司第三季度出货量会有所放缓吗？

答：7月中国汽车产量下降0.9%，对于季度来说，预计出货量会略有放缓。预计全年汽车行业增速保持4%左右，整体有赖于中国宏观环境。

公司海外增速非常强劲，上半年增长22.31%，Q2大于Q1，海外的增速可能弥补国内汽车行业增速放缓所带来的问题。

点评：国内增速放缓，海外来弥补，协同效应保证业绩增长。

问：6月底集团收购三锋，未来6-12个月管理层、业务方面会有调整吗？

答：公司会减少关联交易。

收购三锋，公司业务进一步深化。三锋做模具，福耀之前在磨具方面有欠缺；三锋也做玻璃的开发，有利于福耀高附加值产品的拓展。管理层机构会仍然非常稳定。

点评：收购三锋，只会是弥补福耀的不足之处，增强公司的综合实力，为公司的业绩增长锦上添花。

问：五险一金缴税方法的改革的影响？

答：公司运作很规范，个税、社保征收都将归于税务局管理。没有什么影响。

点评：只能说明福耀在这方面一直严格按照国家规定来实施的，面对现在的缴纳方法改革一点不受影响。

问：中美贸易战潜在的影响？公司有进一步的计划吗？

答：首先，公司在全球汽车玻璃产能第一。

其次，行业门槛很高，其他消费品很容易替代，开发要几年、认证起码要10多年。

行业地位+行业特性+美国公司，贸易战对公司影响较小。

措施：要是真的加税，客户会申请关税豁免，要是不能免税，公司会考虑加价。最后公司根据美国市场，调整美国产品的价格。

点评：贸易战对福耀影响很小，好公司好产品就会有更加广阔的市场空间。

问：美国产能利用率？

答：公司现在产能利用率80%-85%左右，其中15%-20%左右要拿去开发（新车型的开发和批量生产在同一条线上）。

美国现在还没有这么高的产能利用率，但在努力靠近。建设是按照550万套建设（OEM+ARG），折算的话合理区间在450-480万套。

点评：美国产能如果马力全开的话，业绩将会更加亮眼。