第二章_找到好公司
第二章_找到好公司
分析一家公司需要有4个步骤：
- 这家公司是做什么的？商业逻辑和盈利模式是怎么样的？
- 这家公司有护城河吗？
- 这家公司的盈利源泉是什么？
- 这家公司的盈利源泉是否可以持续
本章内容和《巴菲特的护城河》一书紧密相关，建议可以同时比对同时服用。
1. 公司的商业逻辑分析
思考以下这三个问题：
- 公司是做什么的？
- 生产什么产品？产品或者服务是卖给谁的？
- 公司的同行都有谁？
这些问题，我们可以在「萝卜投研」当中找这家公司的年报得到解答。比如我们在搜索框搜索「贵州茅台2019年年报」就可以返回相应的结果，因为2019年的年报一般是2020年的第一个季度末才出，因此现在还看不到。我们点开2018年的年报。
搜索贵州茅台的年报1
我们可以在全文的相应部分找到我们想要知道的内容。
搜索贵州茅台的年报2
公司是做什么的
公司的业务概要
从上面我们可以看到，「贵州茅台」的主要业务是茅台酒以及系列酒的生产和销售，并且经营模式当中指出了这三个部分分别是怎么做的。
公司的营收结构
从上面可以看到，贵州茅台的主打产品「茅台酒」是主要甚至几乎是唯一的主打产品，营业收入是其他产品的8倍以上。
公司的产品卖给谁？渠道是什么？
从行业情况里面的描述「高端」，「品牌集中度与品牌名酒」，对「贵州茅台」的描述是「全国白酒行业领军企业」，那么很自然可以得出结论是「贵州茅台酒的主打消费者客群是高端人士」。由于报告当中没有明确地指出消费客群，因此只能这样推测。
我们再看一下销售渠道。其实我们从前面的业务概要里面的「经营模式」当中可以知道，贵州茅台就只有两种销售模式：扁平化的区域经销为主，公司直销为辅。
而来到具体的情况，在「行业经营性分析」当中我们可以看到「贵州茅台」的线上销售情况是不适用的，并且未来线上经营战略也是不适用的，至少可以得出结论就是2018年结束的时候贵州茅台还没有考虑过线上销售，但很明显，在2019年情况发生了变化。
线上销售情况
再往下拉，我们从「公司的主营业务」中还可以看到更加详细的销售收入构成。
销售渠道
从上面看出，「贵州茅台」主要是批发渠道，批发是直销的16倍收入左右。经销商是最主要的渠道。
同行都有哪些？
关于同行，我们可以在萝卜投研下面找到这家公司，然后有个同类公司对比，点击后可以进入对比界面。有意思的是，系统非常人性化，一开始会带你把全部功能键熟悉一遍，就像打游戏先把操作搞明白一样。
同行
我觉得比较重要的就是指标项，在这里可以设置Y轴和X轴的指标，在下面的表格可以按照不同的指标对企业进行不同的排序，还有很多功能，在这里我们只看贵州茅台的同行有哪些。
同业对比
我们也可以在萝卜投研app下面找到「同业对比」。我们可以查看贵州茅台它的主营构成，同样去对比「五粮液」，「洋酒股份」的主营构成。
主营构成
五粮液
总结
根据以上分析，我们可以回答一开始提出的3个问题：
- 贵州茅台主要是茅台酒以及其他酒类的生产与销售
- 最主要生产的是茅台酒，在8成以上；产品和服务主要是面对高端消费客群，渠道包括区域经销商为主，直销为辅
- 公司的同行包括五粮液、洋酒股份等
2. 护城河分析
什么是护城河？
护城河能保护企业免受外来竞争的影响，帮助它们在更长的时间内获取更多的财富，因而，这样的企业对投资者而言也就更有价值。护城河能够在一段相当长的时间内阻止竞争对手对其高资本回报率和净利润进行侵蚀，实现其企业处于绝对优势的地位。
护城河的类别
护城河类别
护城河主要有4类，其中重点关注「无形资产」和「转换成本」。
护城河类别
- \1. 无形资产
- 品牌溢价
- 品牌搜索
- 专利
- 国家授权
- \2. 转换成本
- \3. 规模效应
- \4. 网络效应
品牌溢价
如茅台，就算提高价格，因为有茅台的品牌价值在，也会有消费者买单。
品牌搜索
这类产品没有太多的溢价空间，比如可口可乐，但是这类产品有比较强的品牌识别性，看到可乐就会想到「可口可乐」这个品牌而不是想到其他，比如前几年的「非常可乐」。
专利
拥有专利的企业可以通过法律的手段禁止竞争对手去生产和销售同类的产品，保护自身的高利润不受到侵蚀，能够实现超高的净利率。常见的比如制药企业的专利。
国家许可
比如澳门的赌场要由政府专门授权，电力运营是由国家电力局专门经营。bnn
除了以上无形资产外，其他三类护城河分别如下。
转换成本
从一家公司转换到另外一家公司所要消耗的精力、经济成本太大以至于有很强的粘性。比如德国在2000年的时候开始把Linux作为政府机关的唯一系统，花费了巨大的成本，而在前两年又重新不得不从Linux转换到了windows，花费了巨大的资金和时间成本，这些成本都是转换成本。
规模效应
对于企业来说，其成本可以分为「固定成本」和「变动成本」，固定成本就是不管你生产多少产品都是要投入的固定金额的成本，主要是设备等固定资产。而变动成本则是每多生产一件产品所要多付出的成本。
因此，
随着规模的扩大，每件产品的毛利润可以提高，规模效应更多是在制造业当中的龙头企业，小公司没有规模效应。规模效应可以通过净营业周期判断，净营业周期越小，最好是负的，那么规模效应越是明显。
网络效应
产品的价值随着用户数量的增加而不断提升，因为别人使用我也使用，一个很常见的例子就是互联网的社交产品，比如微信，钉钉都有特定的客群，都构成了网络。使用的人越多，这个app越是有优势。
如何分析护城河
- 企业在历史上是否有高回报率，一般要求至少连续3年ROE≥15%
- 通过一些财务指标定性和定量分析企业是否具有护城河
我们通过「理杏仁」下载贵州茅台的历史ROE变化，作出如下的图
贵州茅台的历史ROE
可以看到ROE常年都是在25%以上，满足连续3年大于等于15%的条件。
我们再去分析贵州茅台和相同行业的其他公司的净营业周期判断是否有规模效应。
不同公司的净营业周期对比
从理杏仁上面对比不同的公司，我们可以发现，贵州茅台相对于其他白酒企业来说，有明显长的净营业周期，这点可能是跟茅台酒本身需要存放3年以上的时间再出售有关，因此这一点不能作为判断标准，pass。
从营业成本和毛利率上来看，贵州茅台具有比较高的毛利率。
贵州茅台的营业成本和毛利率
国内白酒行业市场集中度情况
从行业集中度上来看，贵州茅台在白酒行业的市场份额是要远大于其他顺序排下来的企业的，但尽管有这么大的规模，其营业成本也是没有降下来，我认为因此是不具有规模效应。
我们从定性的角度上看贵州茅台是否有品牌溢价的护城河，作为一个消费者来说，饮用茅台的大多数场景都是高档的场合，比如商务，高级的朋友聚会，婚宴等，体现出中国人一种大气的感觉。因此，可以预想得到，就算茅台酒提升价格了，本身作为「高档名酒」的名牌也是具有溢价空间的，因此具有品牌溢价效应。
转换成本，几乎没有，在餐饮业和零售业当中转换成本几乎是没有的，如果要换茅台酒，大不了就是货架旁边多走几步拿另外一款酒便是的。
网络效应，贵州茅台本身有特定的消费人群，主要是高端的商务人士，大家都在喝这个酒，也都在心理上有了这个酒的价值的锚定，这个认识形成了大家内心里的共识，这个群体形成了一个网络，这部分可以认为就是茅台的「粉丝」，因此可以认为具有网络效应。
当消费者说起白酒的时候，头脑也会很自然想起贵州茅台，因此也会具有「品牌搜索」的护城河。
而其他几项「专利」和「国家授权」也可以分析出不存在这样的护城河。
综上所述，贵州茅台具有「品牌搜索」，「品牌溢价」和「网络效应」的护城河。
企业护城河的宽窄
按照护城河对阻止对手进攻的强弱程度，可以从低到窄分为4类护城河情况：
| 护城河的类别 | 特点 |
|---|---|
| 宽护城河 | 绝对的优势，竞争对手在很长一段时间内都无法复制 |
| 窄护城河 | 竞争对手可以复制，但需要花费巨大的人力物力和财力以及时间，短时间内无法收回成本 |
| 没有护城河 | 没有核心优势，可以很容易被复制 |
| 负护城河 | 以往的优势在时代改变后变成了劣势，比如柯达的胶卷生产线和销售在数码相机的出现后被降维打击 |
3. 公司的盈利源泉
- 杜邦分析法分析净资产收益率
- 杜邦分析法的三个指标：净利润率，总资产周转率，杠杆倍数
- 三种类型的公司：高利润低周转型，低利润高周转型，高杠杆型
杜邦分析法
1912年，法兰克·布朗提出了一种分析方法，用来分析净资产收益率的来源
以上这个公式就是ROE的拆解，其中净利润率比较容易理解，可以在理杏仁上面找到，代表的是「每当创造一份总收入的时候」包含的净赚的钱有多少，表示一个产品或服务的盈利空间有多大，一般大于20%属于高盈利；
「总资产周转率」代表用单位总资产能够转变实现多少的总收入，当该值大于1的时候表明公司的运营效率比较高比较好；
「杠杆倍数」衡量企业用了多少杠杆来放大经营效果，其中，杠杆倍数越高，企业负债风险越高，一般大于5为高杠杆公司；
根据以上三个指标的大小可以分为三类公司：高利润低周转型，低利润高周转型，高杠杆型
三种类型的公司
高利润低周转
这种类型的公司往往叫做「三年不开张，开张吃三年」的公司，盈利源泉主要是靠单个产品的净利润率高输出，而本身要从资产转变为总收入的周转效率往往比较低。这类企业往往常见于白酒、医药或者是游戏行业。
这类产品往往是「产品差异化程度高」，「人群需求差异化」
比如贵州茅台新制的酒往往要3年后才能上市，研制新药往往要几年甚至是十几年的时间，但一旦上市以后具有巨大的净利润率。
高利润低周转
低利润高周转
这类公司往往是「薄利多销」，比如打折促销产品，小米手机，家用电器等。这些特点是具有尽可能低的利润率，但是由于需求量大，差异化程度不高，都可以通过较高的资产周转率来实现盈利。
低利润高周转
杠杆型
这类公司主要是通过大规模负债来实现高的ROE，高杠杆型的公司需要大规模的资金来实现盈利和维持自身的经营。常见的有房地产，金融业(包括银行，保险和券商等)。
杠杆型
盈利是否可以持续
除了判断出公司具有高的ROE以外，还需要分析未来公司的高ROE是否可以持续。而判断的方法就是使用杜邦分析法当中的3个指标。
判断的方法包括两个步骤：
- 分析该公司3项指标，是哪项指标远高于行业的平均水平
- 分析3项指标未来是否可以持续
- 如果是高净利润率，则需要分析高净利润率是否可以持续
- 如果是高资产周转率，则需要分析高资产周转率是否可以持续
- 如果是高杠杆，则需要分析公司的负债结构和财务安全
高净利率
如果你的公司是靠高净利率来获得高ROE的话，那么就要重点考虑产品的「毛利率」，「三费占比」等情况。
因为
其中
以东方阿胶为例，可以分析2017年 由于原料驴皮的收购价格上升，因此营业成本是上升的，当年东方阿胶虽然提高了价格，但是也降低了销售量，因此总体上成本率是上升的，毛利率下降。
而分析东方阿胶，发现在三费占比当中，「销售费用」占的是绝大部分，因此可以看出东方阿胶是一家销售导向型的公司。由于东方阿胶之前已经囤积了大量驴皮，尽管在2017年后驴皮价格有所下降，但是由于需要先消化之前囤积的高价格的驴皮，因此成本率一时间还下不去。维持提高阿胶的价格仍属于可能发生的事，因此仍需要销售团队去维持销售量，所以三费占比短时间是下不去的。
综上所述东方阿胶维持原本的高净利润率可能比较困难。
高资产周转率
如果公司是靠高资产周转率的话，根据，要维持或者说提高资产周转率，要么提高营业总收入，要么减小总资产。
第一种情况，提高营业总收入的方法，也就是多生产多卖货。
企业需要有很强的销售队伍，销售多少卖多少；通过新建生产线来扩大生产规模；提高生产效率。
总之就是多卖货。
注意一点：建立新的生产线，建立厂房都是需要扩大总资产的，而资产周转率本身有没有提高关键在于「营业总收入有没有跑赢总资产的增长」
第二种情况，降低总资产。比如上市公司把现金作为股息分红出去，股东受益，同时企业也降低总资产获得高ROE。
我们如果分析双汇发展的情况：
首先是在营收方面，目前产能还没有100%释放，屠宰量还有待提高，营收有望增长。
双汇发展的调研
其次是在资产方面：
- 双汇固定资产重，固定资产占总资产的50%以上；
- 以后实现规模化的屠宰不需要再大规模投入；
- 近年资本支出和在建工层比较平稳，没有大手笔支出
- 双汇历年分红比例比较高
因此总资产规模不会呈现大规模增长情况
结合以上两点，双汇发展的总资产周转率能够维持现有水平就算不错的情况。
杠杆型
对于杠杆型的公司，要提高ROE，关键就是提高杠杆倍数，而提高杠杆倍数关键就在于提高负债率，因为
其中负债分为两种：一种是无息负债，这些一般是通过占用上下游的资源实现，比如应付账款，预收款项，职工薪资发放等等；另外一种是有息负债，比如短期债项，长期债款，债券等等。
杠杆倍数的考察关键在于有息负债率的大小，这点可以在理杏仁上面查到，一般来说有息负债率越低越好，财务越安全；有息负债率需要和同行业的其他企业进行对比，看相对的大小。
对于高杠杆的公司需要考察其财务是否安全，对于低杠杆型的公司需要看是否能够有条件提高杠杆倍数从而提高ROE。
总结：
关键看两点，财务结构是否安全，这点主要看无息和有息负债的占比是多少；同行业相比如何。
