中盈资本观点：房地产业和融资方式下一步怎么走？

在 4 月 20 日格隆汇"高屋建瓴"全国房地产高峰论坛上，阳光控股执行董事、阳光城执行副总裁吴建斌先生以《对房地产业和融资方式的预判》为题做了主题演讲。

吴建斌先生拥有超过三十年的财务管理、资本运作、信息化、法务、战略管理经验，成功引领两家上市企业成为全中国最优秀的房地产巨头。本次演讲对房地产企业管理及市场提出了前瞻性的预判。以下为演讲干货：

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对房地产行业的预判

目前房地产市场总体给我的感觉，像天空上飘了一片乌云。

过去几年，特别是 2015、2016 年，房地产市场各种前端融资非常热闹，钱也很多，资金来源渠道很多。房地产市场也经过了一轮大的增长，最主要的还是金融市场，特别是非标型发债市场的推动，房地产企业无论评级 2A、3A，在国内市场融资几十亿、上百亿资金是非常容易的，境外市场融资也比较容易。信托融资、地产基金的融资，在快速增长的情况下发挥了非常重要的作用。

但是经过了两年的发展，现在的融资难度非常大，融资成本也在上升，多项政策一直在加，五限、六限，能限制的都在用。除了开发贷保持和过去差不多，其他的融资工具成本起码上升了 5% 到 10%。

和房地产商有合作的银行或者金融机构，已经签了贷款和约或使用部分资金的，在这个阶段都提出改签合约、补充协议，目的就是在资金链收紧的情况下，需要发展商承受融资成本上升。

目前的限制政策，短期内不会取消。作为企业来讲，战略部门一定要做一些先行性研究、预见性的判断。

我们在内部深入的研究判断政策限制应该还会持续两年时间。对房产公司来讲，有些企业可能就是冬天，但又有些企业可能是春天。没有足够资金储备，过好这个冬压力是非常大的。

第二个方面，调控的常态化不会改变。房地产企业从 90 年代开始，到现在已经走了 30 年的时间，每几年调控一次，而且每次调控都在加码。为什么会这样？就是因为这个行业表现太好了，当别的产业还处于比较艰难的时候，利润率还处于比较低的情况下，房地产行业在蓬勃发展。

在经济大环境下，我们去年保持了 6.6% 的经济增长，今年一季度保持 6.8% 的增长，这个增长趋势也没变。我们也知道房地产在我们国民经济的整体里面占比太足，几乎占了这个大饼里面的 20-30%，拉动五六十个行业。经济增长只要不下滑，房地产的贡献就一直很大。

我们还有一个判断，头顶上的乌云虽然短期内不会消失，但是长期应该会消失，之前毕竟不是完全的市场经济安排，但随着各方面的健全，各方面管理和监管到位，政策引导也会逐渐市场化。

房地产企业这么多年增长走过来，很多公司的管理基础还是很差，在过冬的这个时候要苦练内功。房地产企业和金融密不可分，现金流的管理，是房地产企业最核心的方面。一个是自己的经营现金流，另一方面是融资现金流，当融资环境出现了一种困局的时候，我们必须要加强自己内生的管理。

在这种情况下，房地产行业可能会出现四方面的特点：

第一，长期利润率趋于下降趋势。整个社会平均利润率就是房地产行业最终利润率下降的目标。当别的行业只有 10%、7%、8% 的时候，房地产行业毛利率在40%、50%之上，而且规模又大，利润率又高，这个趋势在逐步下降。

第二，野蛮增长向品牌化发展。原来开发房地产，只要有房子就好卖，不管房子建在哪里，水电煤气也不通，在那个年代，只要是房子就好。，现在是品牌发展的年代，越有品牌的发展商，在市场上的房子越是好卖，品牌甚至比质量都更重要。

第三，开发商向运营商转变。大家判断房地产要转型，到底怎么转，见仁见智，有很多种选择。我的选择就是开发商向运营商的转变，这个趋势也是不可逆转的。

第四，行业集中度提高。行业集中度从 2012、2013 年以来明显提高，前 10、前 50、前 100 在市场的占有率逐步拔高，特别是前10家，占到市场份额的 30%、40% 以上，2020 年有可能占市场份额到 50%。有10家房地产公司占中国十几万亿市场的 50%。这是非常震撼的一件事，如果这件事情发生，这个行业的整合就完成了。

这是我们对大势的判断。

面对乌云，作为房地产企业来讲，有时候也需要有逆向思维。顺向思维很重要，但是逆向思维也很重要。当我们在做逆向思维的时候，我们可能考虑一些因素，这些因素是什么，让我们产生逆向思维的结果，可能有几种东西：

第一，城镇化的方向。城镇化的方向就是国家的政策，目前中国城镇化发展60%，理发达国家 80% 还有 20% 的成长空间。这个变化会产生什么结果？有钱的阶层会向一线城市集中，次有钱人可能向强二线城市集中，钱不多但是想享受城镇化成果，要向县级、县市级走。

第二，老百姓追求美好生活的方向。什么叫美好生活？就是我们现在追求和两三年前追求生活质量是不一样的，城市交通要好，社区周边配套要好，社区的设计要好，社区的功能要齐全，户型要好，户型配套的高智能化东西要到位。这个策略没变，我们就知道房地产的方向在哪里，也很清晰了。

第三， GDP 仍然是考核或者衡量一个国家水平的动能。一季度 GDP 6.8%，是全世界最快的经济体，再加上我们的饼很大，在这么大饼的基础上，增长 6.8%，这是很巨大的数据。这个数据的背后显示了中国经济目前仍然保持非常强的活力；另一方面，我们投资在推动经济成长。

再换一个角度看，在经济活跃的过程中，会有一批人受益。中国人的有钱就买房子的心态一直没有变化。经济的成长过程中，又会有一批新的阶层出现，他们有了钱就会买房子，更有了钱就会买更好的房子，买改善性的房子。

第四，房地产行业，毛利率虽然在下降，但是房地产行业的毛利率、净利润率仍然是所有经济体里面最好的一个。

在这种情况下，经过四个因素的分析，作为房地产公司来讲，方向还是比较清晰的。房地产行业里面最核心的三大因素：人、土地、资金。谁拥有了最优秀的人，你在房地产行业就有立足之地；谁拥有了丰厚的土地储备，你在行业就是战无不胜；谁拥有了更大的资金来源，你这个企业在最艰难、或者未来调控过程中，你仍然活得比别人好。

在土地储备方面的排名上，有公司土地储备达到了 3.1 万亿，正常房地产公司土地储备一般会维持开发 3 年，如果各种因素能配套的话，每年销售量就应该是 1 万亿。第二第三名的房企，土地储备是 2.8 万亿，再接着 2.5 万亿。你拥有的土地储备在下一步竞争里面处于主导因素。

另外是人的因素，人的因素也是房地产公司里面最关键的。有些公司推行双赢机制，有些推行双享机制，这是为了获取市场上最优秀的人所设的机制，就是把市场优秀的人跟公司的各种利益紧紧连在一起。我们的诉求，就是经过发展之后，企业获得更好的收益，老板愿意把钱拿出来与我们的员工或者合伙人分享，我们很多房地产公司都在学这一套机制，这套机制目前看起来，能发挥很好的作用。

当前大家最关心的是资金问题，我找了 2017 年公布业绩的几家公司的业绩表，可以发现什么呢？碧桂园 2017 年业绩结算 2269 亿，毛利率 26%，利润 260 亿，分析员分析说，预计 2018 年，碧桂园计划销售目标是 7000 亿。万科去年结算 2429 亿，净利润 281 亿，预计 2018 年目标销售 7000 亿。

这张表大家应该这么理解：

一个是这些地产商对未来是充满信心的。你可以看到 2017 年碧桂园销售 5500 亿，如果 2018 年目标是 7000 亿的话，增速还是很大的！万科 5239 亿的销售规模，到 2018 年他的规模也可能是 7000 亿。从这些公司列的目标来看，对未来是充满信心的，不管市场怎么表现，不管大家怎么看，也不管评论怎么样，这个做法，对市场未来的前景，是很看好的。

第二个方面，可以看到 2017 年这些公司的业绩都是创历史新高，但很快会被 2018 年业绩覆盖。比如 2017 年碧桂园的销售是 5000 亿，结算收入是 2269 亿，2017年还有不少的销售收入会到 2018 或者 2019 年才结算，毛利率不变的情况下利润是要翻番的。2018 年，我们所列的地产公司的盈利会翻番。

第三个方面，这个表只是列了十家公司，其实可以列前一百家公司，每家公司对2018 年的销售都是充满期待的，不管市场发生什么变化，不管现在金融市场多么紧张，他们对市场的前景都是非常看好的。

土地市场呈现的主要特点：

第一，向县乡一线在覆盖。原来市场覆盖大多数在一二线城市，2016 年、2017 年以来，已经开始覆盖三四线城市，有的公司已经覆盖乡镇。这是一个趋势，全国覆盖。为什么会出现这样的现象？因为一线在限购，市场那么多流动的资金、富裕的资金要找出路，出路找哪里？一线投资不了跑二线，二线投资不了跑三线，三线跑不了去乡镇，资金在一步步外溢。所以土地市场现在呈现三四线市场的土地大家争得火热，三四线城市以下的五六线城市也开始火热。

其次，城市群周边为主要战场。巴曙松教授叫三大城市群，3+6 的城市群结构。分析一下房地产公司的 2017 年业绩，会发现主要城市的城市群，特别是华南以深圳、广州为中心的，华东上海、杭州为中心的，北京、天津作为中心的，这三个城市群带来的销售贡献在每一家公司的占比非常高。在未来还将继续以这种态势推进当中。

第三，房地产公司原来专注做住宅房地产，现在实际上产城融合。比如特色小镇，现在往这方面推进。从几家公司可以看到，最近都在提出一种特色小镇、产城融合的战略。恒大拿出 1000 亿在科技方面做项目，每家都有自己的打法，核心就是产城融合。

再接下来，就是与金融机构的完美结合。房地产公司都要靠金融机构，而项目的发展还是靠金融机构，没有强大的资金支持，房产公司很难发展。房地产的利润，就来自两部分，一个是销售收入，一个是融资带来收入。

从这种情况来看，房地产公司的高周转仍然是利器。最近很多公司签出文件，希望项目上加快周转，为什么会这么做？其实很简单，因为现在的融资成本上升5- 10%。这 5% 到 10% 通过什么方式可以让融资成本既能接受又能推动产业加快发展？

你的施工期、销售期要短、资金回流越快，那么你在市场竞争就具有优势，如果借到一笔 10% 利率以上的资金，原来别人 6 个月就能销售，而你放 5 年才销售，这个最后的结果差别非常大。

第二个特点就是限价，采取合作开发的策略。我们现在有一块地，三五家房地产公司大家共同去做。既然不能做最大化，那么价格不要谈得太高，发挥自身优势，每个人在市场份额里面仍然可以分。

第三个是并购基本过去了。过去几年房地产公司高速发展，60-70% 是并购获得的，很多房地产公司在各个地方，把能够并购的资源都拿了，现在越来越少，所以招拍挂是未来获得土地最核心的渠道。我认为：招拍挂，旧改以及产城融合有可能变成下一步获得土地的主要来源。

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对变化中的融资方式的预判

在融资方面，尽管国家在融资方面关了一扇门，但会开若干的窗。关的是非标。我们的金融市场真的是需要这样一些标准，这个市场越规范、越有序，其实对整个房地产行业或者国民经济都是利好。把非标关掉是没问题的，对房企来说。关了一扇门，会开了很多窗。

开发贷、并购贷、抵押贷没什么影响，这些仍然存在。然后开的另外一扇门比如有资产的融资，有证券化、ABN、CMBS、ABS 是房地产公司开发的，核心点是用于资产。

如果你会看资产负债表，就会觉得每个科目都可以融资的，应收款可以融资、收租的资产可以融资、成形的资产可以融资，正在路上的资产也可以融资，在建工程可以融资、商业资产可以融资，酒店资产可以融资……

再加上去年以来，我们国家正在推行长效激励机制的建议，所以长租公寓市场的融资也是非常可观的。这分为两种，形成或者已经可以出租公寓可以融资，没有建成的长租公寓也可以融资。渠道很多，我们可以通过发债、信托、银团，可以通过境内外，我们想得到的融资工具差不多在这个市场都可以用的。只是每个工具用的时候所产生的结果不一样，有些可能需要时间很长才能融到一笔钱，有的可能需要时间很短，这都不要紧，如果你知道能给公司带来很好的融资，按照不同的时段，不同的团队安排、激励，这些问题都可以解决。

比如阳光城（000671.SZ）是一家地产公司，全国排名16、17位，各种指标排下来 18、19 位的水平。眼看着市场非常好，前景吸引人，在这种情况下，房地产开发的三大要素之一的人，就是优秀的团队已经构建完成，土地目前有将近 5000 亿货值，虽然不高，但还可以。

5000 亿货值按照我们开发结构来讲，就是2-3年时间，当然接下来，就要解决资金问题，当我们认识了这个问题的时候，阳光城的团队就是在推动各项融资方面要花很大功夫，所以我们怎么样融合团队，每个团队有不同的激励机制，而且在国家政策允许的情况下。

举个例子，我们的 REITs 做了 30 亿，这是深交所批的。还有在建工程，我们自己盘点一下，我们在将来的三年，在建工程在施工方面需要建安费，我们为建安费做融资，会发公司债，这些都是正在做的事情。

比如我们全国首单购房 ABN。这个是 15 亿，已经完成了，非常有效。虽然花的时间很长，我们做这个产品的时候，大概前前后后花了三个月的时间，金额也大概做了 14 亿，对房地产公司来说，10 多亿资金并不多，但这是一个创新。我们把资产负债表分割之后，觉得这一块可以带来收益，过去看不上这个钱，但是现在对我们来说，也重要，就是把购房余款打包形成了一个产品。

比如我们在做 CMBS，叫商业抵押担保的证券，这个可以赚八个多亿，我们把西安一个物业进行质押，质押之后变成一个产品，然后发掉，成本不高。

在物业管理方面，我们物业管理费 ABS，也可以做，这个做7亿对物业公司来讲也是不少的钱，把创新的融资工具带来的资金加起来也有几百亿。对房地产企业来讲，正常的销售在继续之中，除此之外，把资产负债表进行分解，又能带来几百亿资金，这就有很大的贡献了，这也是我们财务工作者应该体现的价值。

还有商票付款、保理、信托、境外发债等这都是我们可以做的。

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对房地产业的总趋势判断

人、土地、钱三者不能缺一，当人的问题解决好，要解决土地问题，当土地问题解决好，要解决钱从哪里来的问题，钱有很多途径可以获得，不是单单的营运收入，并不是没啥事可以做。总而言之，我对房地产市场有一个粗略的判断。

如果人到位、土地到位、资金都到位了，那么这家公司在房地产行业里做的就不错，我对房地产预测：以现在的发展速度或者各种因素的具备之下，10 年以后房地产市场总量有可能是 20 万亿。做一个假设，销售面积不变，我对销售价值做 3% 的提升， 10 年以后就是 20 万亿的市场，这是有可能发生的。

最近一线城市房价从数据来讲是有所下降，但这不一定是真实的，西部的城市增长都是 50% 或以上。所以全国普涨的情况下，保持3%的递增，有可能在 10 年后，我们市场总额就是 20 万亿。

20 万亿市场里，强者更强，特别是前 20 强的公司会表现非常优秀，占比提高，特别是未来 3-5 年还会保持 40%、50% 甚至一两倍的成长。另外，就是强强合作会更多，大的地产商和大的地产商合作，大的地产商跟拥有土地的土地商围绕土地的合作，这种合作趋势非常明显。中小地产商不是没机会，只要有能力，以共存的立场把拥有的土地拿出来，合作为主，发挥自身的优势。

另外一个在打法还是高周转，房地产公司化解风险最根本的就是高周转，越快越好。很多公司的钱可能是一块钱周转一年一次，如果一块钱一年周转两次活或者周转三次，效果就会很好。房地产市场能实现高周转，最核心的通道就是住宅房地产，住宅房地产市场需求量非常大，不会枯竭，也没有到天花板。除了正常需求以外，我们还有对美好生活的追求的需要，这个可能永远不会变，这是件好事。还有一个需求是产城融合，最后一个是产融的结合，这是房地产最重要的趋势。