金融学习第15课——债务和债券（3）国家和信用货币理论

（1）货币起源于债务

课本告诉我们货币起源于物物交换，但越来越多的考古学证据证实，货币起源于债务，这就是信用货币理论。

这个理论认为货币是一种抽象概念，衡量的是人们的债务关系。

人类历史上的第一家央行——英格兰银行就是建立在债务基础上的，法定货币英镑的发行也是以债务为基础的。

从全球范围来看，这种建立在债务基础上的央行和法定货币体制早已经成为了常态。美元、人民币，其实它们都是用国家的信用做抵押，再发行到市面上，所以在央行的资产负债表上货币发行也称为基础货币发行，它都是在负债端，意味着这是央行的“负债”。

为什么我们会信任一张代表着货币的纸呢？这是因为法定货币代表了国家信用，国家信用背后的支撑是主权。所以说是国家主权的力量让人们共同的信仰变成了法定货币，然后让法定货币成为了全体国民债务关系的度量和记账工具，而国家就充当了我们所有公民彼此之间债务的信用担保人。

（2）债务违约是必要的

没有违约的债务市场是不存在的。

首先一个没有违约的市场是违背了金融“风险—收益均衡”的。从理论上来说绝对意义上的欠债还钱是不存在的，因为债务的利息包括两个部分，一部分是资金的时间价值，另外一部分就是债权人承担着被赖账的可能性及违约风险而要求的补偿。这个风险越高，要求的补偿就越多。如果没有违约风险，债权人会无限制地扩大债权，债务人会得到无限量供应的低成本的资金，这样一来其他的融资工具和融资方法也就没有存在的必要了，金融市场最后会变成一个规模无限大的债务市场。

其次会产生极大的道德风险。债券的收益率和违约风险是正相关的，违约风险越高，要求的收益率也就越高。一旦违约风险被人为地压抑了，那么就导致“风险—收益均衡”的价格信号就失灵了，就会造成市场的扭曲。中国上个世纪末的国有企业债券刚性兑付，就造成了债券的滥发和市场的混乱。

所以这就像自然界生物的死亡一样，违约的存在也保证了债务市场的正常运行。

在现实世界里，与其让对方破产清偿，不如通过赦免债务或者债务重组的方式化解债务，这往往是一个社会成本更低的方式。

债务重组可以得到帕累托改进。在现实世界中，债务重组是企业、政府、国家中最常见的金融行为。这几年中国在地方债问题上也采取了债务置换的做法，以低息的新债去置换那些高息的旧债，实际上就是允许债务负担过重的地方政府赖掉部分债务，让经济恢复生机。

无论是金融危机还是经济危机，本质上都是债务危机。现代社会最大的一个特征就是债务关系越来越复杂，债务的链条更长，债务问题一旦爆发，就很有可能导致整个社会的债务关系链条崩塌，形成更大的危机。减免债务，是事后应对危机最重要的举措。

（3）债务螺旋

中国王朝更替的金融根源，就是国家和民间债务关系互相影响恶化的一个“债务螺旋”。

在农耕经济占主体的古代中国，这个网络就可以简化成国家和个人、个人和个人这两类债务关系。

首先是国家和个人之间的债务关系。在这个债务关系中，可以将国家政府理解成债权人，居民是债务人。税负越重，居民对国家的负债就越高，也就是杠杆率就越高，而且这个债务的违约成本是很高的，不纳税可能会被送进监狱。

其次是个人与个人之间的债务关系。民间的大规模借贷一般发生在青黄不接或者是天灾人祸的时候，此时债务人会处在绝对弱势的地位，所以他需要承担高利息和非常苛刻的抵押条件。中国的民间利率都是按月度计算的，一般所谓的三分息就是指月息3%，年化利率能够达到36%，而抵押也一般是超额抵押，经常会包括房屋、土地，严苛的时候甚至包括妻子、儿女等。

所以这两种债务关系就构成了传统中国社会的基本形态，你可以把它理解成为一个三角形，它的稳定程度就取决于这个三条边的杠杆率是不是适度。

当古代中国社会杠杆率比较低的时候，社会发展就是相对健康的，老百姓身上的税负较低，能够安居乐业，休养生息，整个社会也相对稳定。历史上的盛世前夜都有这样的特征，税负和民间借贷水平都比较低。

同时，这样的社会中，维稳压力也非常小，维稳的成本也相对较低。“低杠杆”是中国社会维持稳态结构运行的一个必要非充分条件，也是传统中国社会“去金融化”的根源所在。

但是，所谓的稳态结构其实并不稳定，因为一旦有天灾人祸、外族入侵等外生冲击，这两种债务关系就会迅速地恶化，形成一个杠杆率交替上升的“债务螺旋”，将这个稳态结构打破，最后以王朝的更替结束。

比如明朝从立朝之始就是靠着严密的国家机器保持着社会稳定，这种巨大的维稳压力下，国家必然与民争利，老百姓的税负负担较重。一旦发生什么天灾人祸，导致民间杠杆率大幅上升，还不起债，活不下去的老百姓只能揭竿而起，或者成为流民。朝廷为了维持社会稳定，就会产生巨大的财政赤字，只能靠增加税负来弥补，这样老百姓的杠杆率又会增加，从而导致民间债务关系的进一步恶化，更多的社会动乱出现。这样下来，两种债务关系就互相加强恶化的趋势，杠杆率也交替上升，一直到这个稳态的结构被彻底打破。

而每当一个新的王朝建立，一般会干两件事情：第一是大赦，除了赦免犯人的罪行以外，就是废除前朝的一切债务，相当于强行“去杠杆”，用强制的办法理顺民间的债务关系；第二件就是减税，休养生息，去理顺国家和居民中间的债务关系。这个“双降”举措，也就是同时降低国家和民间的杠杆率。整个社会的杠杆率下降以后，社会会渐渐地恢复到原有的稳态结构上，经过几十年的发展之后盛世就逐渐地出现，一直到下一个冲击的出现。

（4）个人投资者建议不参加债券投资

债券市场分为交易所债券市场（场内市场）和银行间债券市场（场外市场）。

散户只能在场内市场进行投资，但是债券的流动性差，同时对投资者的宏观分析能力要求也很高，所以不适合个人投资者。

个人可以投资收益差不多，但风险小很多的货币基金等。