抄作业之可转债投资（2017-12-24）

2017-12-24 本文已影响106人周益军

格雷厄姆对投资和投机的定义：投资行为是建立在详尽分析基础之上，能够承诺本金安全和令人满意收益的行为，一切无法满足上述条件的行为都是投机行为。

价值投资三原则：不低不买----安全边；不特不买----护城河；不熟不买----能力圈。价值投资三原则同样适用于可转债的投资。相对来说，可转债天然就有安全边际，比如价格跌到85元相当于年化5%左右的债券，可以说很安全了。运用另两个原则，挑选出金债，需要做足功课。

鲁国一儒：信仰不是问题，问题是不信。

庄子曰：“鲁少儒。”哀公曰：“举鲁国而儒服，何谓少乎？”

庄子曰：“周闻之，儒者冠圜冠者，知天时；履句屦者，知地形；缓佩玦者，事至而断。君子有其道者，未必为其服也；为其服者，未必知其道也。公固以为不然，何不号于中国曰：‘无此道而服此服者，其罪死！’”

于是哀公号之五日，而鲁国无敢儒服者，独有一丈夫儒服而立乎公门。公即召而问以国事，千转万变而不穷。庄子曰：“以鲁国而儒者一人耳，可谓多乎？”

鲁国假儒和伪价值投资者一样，语录可以倒背，案例可以如流，危难的时候只能剩下一个赤条条的“真我”，原则抛得杳然无踪；面对真儒和真投资者，却正是盛装于公门之外的良机。

安全边际和可转债投资

“前识者，道之华而愚之始也。” ——老子《道德经》

“夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜，少算不胜，而况于无算乎！吾以此观之，胜负见矣。” ——孙子《孙子兵法》

对于所有的安全投资者来说，最好的朋友就是确定性，最大的敌人莫过于不确定性。巴菲特就是通过计算企业的“内在价值”来锁定确定性的。虽然股价是不可确定的，但是“内在价值”是可以确定的，而股价早晚要回归企业的“内在价值”，所以，巴菲特等于通过可以计算的“内在价值”，暗度陈仓，变相确定了不可计算的股价，从而锁定了利润。

可转债投资——此处特指安全分析法——与此类似。它也无法预测未来的价格，尤其是无法确定最高价，但是可以确定的是：到期之前正股股价冲上转股价的130％以上是十拿九稳的。因此，等于利用规则确定了一个安全获利的空间——面值100元到130元以上，仅此而已！130元以上，不是不可能，不是利润不丰厚，只是脱离了安全区，“君子爱财，取之以道”，既然已经脱离了“此道”，最好还是“不取也”，至少少取一些，尽早撤退。

阿土哥A：对当前可转债的看法

可转债还不是我的菜，我的菜在香港，其原因如下：

1、之所以买可转债，最根本的原因是下有保底，而目前的H股指数估值在0.95PB，也许短期有向下波动的空间，但这一年多来市场的风向以及银行股的基本面已经发生了翻天覆地的变化，期待着再次回到0.8PB就如同期待中国平安再次回到35元一样是绝不可能的，长期来看，H股指数是一定上涨的，所以保底对我来说没有意义。

2、目前可转债的平均溢价率在30%左右，相当于为了获得保底的功能，付出了30%的代价，也就是说市场平均要上涨30%以后，转债才同步上涨，效率大大的不如买H股指数。

3、从杠杆成本来看，H股的股指期货杠杆成本低于2%，倍数搞个5倍还算是轻松的。买可转债的杠杆我估计在成本7%以上，3倍杠杆就非常难了，而且目前技术上很难实现，操作性很差，正回购的杠杆成本低一点，在4%以下，但是杠杆不高，操作繁琐，可上杠杆的标的数量有限，意义也不大。

4、从正股的标的看，我粗略统计，市场中现有可转债其正股的平均PB是3.2（可交债除外），平均的市盈率在30倍以上，即使考虑一定的成长性，如果估值保持不变，仅靠净资产推动6年内都不一定能转股成功，只能寄希望于牛市。而即使三五年内牛市来了，买可转债也无非是20-30%的空间。而H股这些标的不需要牛市，每年靠净资产推动就能上涨10%，我觉得确定性非常高。

综上，H股指数完胜可转债。

当前A股的估值水平

今年以来中证500指数几乎没涨没跌，但是市盈率从年初的40来倍跌倒了现在不到30倍，全年的业绩增长都用来消化之前过高的估值水平了。当下的中证500，综合几个指标来看的估值已经处于历史上从低到高几乎三分之一的水平了。比起扣除了银行股之外的沪深300，已经相差不远。

目前创业板估值的中位数仍然处于历史平均水平，距离历史最低值有一段距离。最大可能跌幅是36%。虽然经历了两年的杀估值，但创业板整体绝对估值仍然较高。而且从去年几乎全面掐断定增形式的再融资之后，许多创业板公司靠并购来美化业绩的方法已经失效，业绩增速出现了明显下滑。

转债底价在哪里？

106支可转债中，有51支可转债的价格曾跌破100元（含），占48%；19支曾跌破95元（含），占18%；12支曾跌破90元，占11%。很多低风险偏好者不买高价（比如大于110元）的可转债，这106支可转债并不都在安全的买入范围。如果我们将低于100元做为自己的建仓线，那么曾跌破100元（含）的可转债数据更有价值。

过去51支破100元（含）的可转债中，最低价平均为94.85元；目前曾破100元（含）的6支可转债最低价平均为99.76元，两者相差4.91元。我们可以理解为破100元的可转债平均最低价可以再跌5元左右。

可转债生存期平均2.24年

在论坛里看到“过来人”奉劝新手，不要急于买可转债，要做好拿四五年的心理准备。这是有道理的。历史上有5支可转债到期赎回，没能触发强赎，他们先后是：125302茂炼转债、110078澄星转债、125709唐钢转债、110003新钢转债、110007博汇转债。他在市场交易了近5年，最后到期均以接近到期赎回价告别市场。这几个转债算是可转债中的“大坑”，占比近4.7%。即使以最低价买入，到期收益也很低，接近于高等级低收益的国债

除了这5个“大坑”，还有一些“长跑运动员”，比如113001中行转债、113002工行转债、126729燕京转债，虽然最后走完“长征”胜利触发强赎，但最后价格并不高，仅140元左右却拖了4年半的时间。

可转债的实际情况要远远比传统的期权复杂得多。可转债是在传统的公司债券基础上附以各种期权所形成的较为复杂的衍生产品，通常附在可转债上的期权包括：

投资者所享有的看涨期权：也就是以特定价格将可转债转换为公司股票的权利；

投资者享有的回售权：也就是可转债的回售保护条款；

上市公司享有的赎回权：也就是可转债的强制赎回条款；

上市公司享有的修正权：也就是可转债的向下修正转股价的权利。

因此，可转债是一种含有路径依赖美式期权的奇异期权，由于附加在可转债上的各种期权具有相互依赖的特征，因而对于可转债的定价通常不能把这些附加期权分割开来独立定价，而需要把它们作为一个有机的整体来看待。所以，当前市场上所通用的这些基本的定价方法，无论是B-S 定价公式、二叉树模型还是Monte Carlo（蒙特卡洛）模拟法中的任何一种，都不能100%完全满足可转债定价的需求。究其原因，还是因为这些定价方法无一例外，把可转债看作简单的看涨期权来处理，而忽略了可转债的其它附加条款，以致定价结果总会出现这样那样的、或多或少的偏差。