《股市进阶之道》笔记 第13章

第十三章 预期与回报

股票的回报受到哪些因素的影响？

这些因素对投资者构成什么挑战？

什么样的股票更容易产生高回报？

容易产生高回报或者导致严重损失的股票具有什么共性？

13.1企业与股票的和而不同

（本节主要讲预期对股价的巨大影响，以及如何认识和把握预期这个武器）

企业和股票的的关系，就像一所租金和房价的关系。对资产的定价既非反映的是资产的客观现状（租金），也不是对资产未来状况的准确估计，而是市场对其未来的笼统的看法。

比如一家企业过去和现在业绩很好，市场就会给它定一个高价吗？房地产价格一路高升，未来就一定更高吗？都不一定。

根据《价值评估》中的一项研究，在剔除了1999～2001年存在股市泡沫的年份后，对标准普尔500公司过去10年的股东总回报率变化进行分析后，发现在各项可能影响回报率变化的指标中，“预期”所占的比重远远高过其他因素。所选的样本公司股东回报率变化中，有18％可以用投资者预期的变化来解释，而现金流和经济利润的绝对指标所占的比重只有8％和1.5％这表明，决定股东总回报率变化中关健的决定因素实际上是预期——而这个结论似乎也再一次告诉我们，理解市场定价的机理，理解什么将会折价、什么会获得溢价是一个非常重要的投资认识。

就像啤酒和泡沫才构成完整的啤酒体验一样，没有想象空间的资产，是吸引不了资金进场交易的。

让我们通过一个公式再来观察一下

股价=PE*业绩=估值*价值

业绩是客观存在的，而PE不是客观的，是一种预期，是感性的，我们也可以用PB PS 来定价。

不管用哪一个估值标准，核心都是市场相对某一标准愿意支付的溢价。

现在来看房价：按照世界通行的5%房产投资回报率来计算，房产的溢价（PE）是20倍，而上海一套300万的房子 年租金回报3万 PE是100。

PE越高说明资产价格和实际回报率的关系越小，和市场愿意支付的溢价的关系越大，而溢价又是建立在人对未来的“预期”之上的。所以想把一项资产价格做高，影响人们的“预期”是关键的一步。这也就是庄家思路：暗处吸收筹码，明处创造概念，然后通过媒体配合，将涨价预期传播出去，同时抬升价格，让人们觉得市场真的启动了，于是一个个杀进去接盘。

那是不是可以说：一种资产可以没有“内在价值”，但是不能没有预期（想象空间）？或者说业绩可以为零，PE可以无穷大？

巴菲特谈到加密数字货币资本化的问题时表示：购买没有生产价值的资产时，没有产品产出，在一段时间内也不会做出任何交付。目前，大多数人都在期待别人用更高的价格接盘。如果一种投资是建立在你希望明天一早起床，有人会以更高的价格来接盘，大多都不会有好结局。加密货币最后的结果会很糟，因为没产生和生产有关的价值，而且会产生很多例如汇率等相关的问题。芒格随后表示“我比你更讨厌加密货币，这让人恶心，就像别人在交易粪便，你觉得自己不能被孤立了。

巴菲特不喜欢数字货币，因为它没有真正创造“内在价值”，没有满足社会的需要，推动社会进步。

所以数字货币是：业绩为零，PE无穷大。

中国的地产：业绩很小，PE很大；

黄金：没有利息，也有PE。黄金活到现在又如何解释？

从短期来看，影响资产价格的最大因素的确是人的预期。但是从长期来看，不会永远有下一个人来接你的盘。这个周期可能是一两年，也可能是十年二十年，有些只有一个周期，比如荷兰的郁金香，有些周期是循环的，比如股市，黄金，地产，大宗商品。股市的长期走势因素是一个国家的经济增长这是确定的，那到底是什么决定了其他资产的长期走势呢？

13.1.1 增长率陷阱与戴维斯效应

（本小节主要谈了预期对股价的巨大影响）

西格尔教授对此有一个著名的论断：一只股票投资的长期收益率不完全依赖于所投资公司的实际增长率，而是取决于该增长率与投资者预期之间的差值。也就是说，1个实现了当年业绩30％这么漂亮增长的企业完全可以让你亏钱——如果市场已经对这个企业产生了应该实现60％以上增长的预期。

想要赚钱，你买的股票必须跑赢大家的预期。如果你买的股票，没有跑赢大家的预期，实际上就是业绩增长率没有超过大家的预期，股价就会下杀，这就是增长率陷阱。

企业基本面的改善是缓慢的，而证券市场的定价却是情绪性的，而且两者都有周期，企业有经营周期，市场有情绪周期，两者叠加，会产生“戴维斯双击”或者“戴维斯双杀”

情景A是企业每年业绩复合增长率25%，市场估值从15倍涨到25倍，提升了66.6%，结果投资盈利达到3倍。（原来股价是1*15=15元 四年后股价是2.44*25=61  股价涨幅=1-1.25^4*1.67，两个增幅的乘积就是股价涨幅）。——戴维斯双击，业绩和估值双丰收。未来优势型企业或者低谷拐点型遇到大牛市

情景B是增长率不变，估值不变，股价涨幅和其业绩涨幅相一致(=1-2.44*1)。——优秀，但是想象空间不大，比如格力。当前优势型

情景C是增长率不变，估值变低，股价略亏，这就是股价远低于企业真实的业绩增长=1-2.44*(-0.4)。优秀，但是市场环境不好

情景D是业绩负增长15%，估值也大幅下降，投资巨亏近80%=1-0.85^4*[(10-25)/25+1]。——戴维斯双杀

情景E是业绩仍然负增长15%，但估值提升3倍,股价反而涨56%=1-0.52*（2+1）——为什么估值涨三倍？作者没有说，可能就是举例子用的。

13.1.2 强大而危险的武器

（本小节说的是认识预期和把握预期特点）

这种武器说的就是“预期”

说它强大是因为它容易走向极端，把好的看得更好，把坏的看得更坏

说它危险是因为我们凭自身经验无法预计市场的预期花多少时间会走向哪里。

怎么用好这个武器呢？考虑以下问题

现在的市场处在什么环境？牛市会乐观估值，熊市会悲观估值，平衡市场更多元化

市场在类似环境下历史估值区间是怎样的？不同环境下区间可以参考，但是不能完全照搬，市场也在不断演变

手里的股票过去几年走势怎样？一个10倍股可能市场已经过度估值了，一个连年巨幅下跌的股票也一样

手里股票的基本面发展态势怎样？基本面有没有逆转？而且这种逆转市场没有意识到。

股票的历史估值区间怎样？最好看两个以上的牛熊区间估值情况，铁打的硬盘流水的兵，单个股票的历史估值区间没有整体市场历史估值区间更可靠

股票相对于同行业和市场总体的估值变差有多大？如果一个股票比同行业估值要低（高）得多，就要考虑这个现象的原因了，是不是可持续？同理，如果一个行业总体估值远高于（低于）其他行业，也要考虑它的原因和可持续性

市场定价中反映了股票什么程度的预期？这点没看懂

另外还有两点值得注意：

1，连续多年低迷和大幅下跌，极低的估值，反而值得多看几眼

2，任何行业胜出者都是极少数个体，而全行业整体性极高估值溢价，往往预示着巨大危险，特别是这一现象已经连续好几年的话。

3，如果发现自己的理解和当前市场的认识程度已经相差无几，说明自己的认知没有跑赢主流，这时候要引起警觉。

市场预期的发展路径：

当前业绩：程度较轻的预期表现是迅速对当期的业绩作出反应，比如业绩预增或者预减的幅度较大，立刻导致价位发生相应方向的变化。

未来业绩：在此之上更强一些的预期表现，则是将注意力转向企业未来两年的业绩态势，比如价格开始对其未来两年的高增长前景（或者重大亏损前景）开始做反应，这是股价走向高估阶段的一种重要表现。

纸面业务前景：更进一步的程度，是对那些仅仅是纸面上的业务的潜在可能性进行反应，比如市场的精力都在讨论某公司在研的重大药品的未来前途无限，价格已经完全脱离了当前可见的业绩，股价开始走向全面泡沫。

流行概念：与之相似的情况，是将企业与某种当前市场热捧的概念挂钩进行热炒，比如“新能源”“环保”等，这也往往也是股价进入泡沫阶段的标志

13.1.4关键现象的投资启示

预期具有自我强化的特征，一开始怀疑，到将信将疑，随着市场共识达成，股价开始剧烈反应，然后市场参与者更加肯定自己的看法，开始在原有的事实基础上过度发挥，从而再次影响到股价，所以从来都是走极端的。

所以重要的不是企业拥有多少好消息或者坏消息，而是市场预期已经在价格上对此反映了多少，这个价格是否已经高度透支和反映了各种潜在的信息？

在牛市或者个股强势确立的阶段，不要仅在价格合理时就一次性抛出，相反在熊市或者个股弱势确立的阶段也不要仅在合理价位就着急买入。虽然自觉有点儿水平的投资者经常喜欢说市场已经错了，但他们往往会因为过早地去纠错而最终被迫比市场更早认错。

舞曲还没结束，不要先离开

对于市场预期，要多看少动，犹豫反而说明市场分歧较大，要等到极端状态再下手买或者卖，极端状态就是绝望到底或者狂欢到底，是市场预期高度统一和市场情绪高度统一的时刻。市场高度一致意味着没有更多的钱转化进这个阵营，也就没有推动继续前进的动力了。崩溃和瓦解讲只是时间问题。

13.1.5 估值波动对持股的影响

这张图告诉大家，长期来看（1871-2008），股票收益主要是靠业绩和股息，但是这太长了，有37年。在这37年中，1982-2000的18年牛市，1990-2000的10年牛市高潮，2000-2008年的8年熊市，这时间也很长了，在10年左右的时间跨度内，还是要靠估值赚钱的。

所以做价值投资，既要有商业洞察力，更要洞悉市场和人性。

13.2 低风险高不确定性的启示

（本小节主要讲了一个很重要的策略，就是大概率+高赔率）

大概率（低波动性）高赔率的组合

赔率=可能的盈利/可能的亏损（向上空间多少，向下空间多少）

低风险是指企业未来的基本面稳健，而该公司还具有某个可能产生重大业绩提升的项目正在酝酿或者发展，而且最重要的是市场当前对这个潜在重大项目没有给于溢价。

你以合理价格获得一个稳固的生意，同时市场白送给你一个巨大的可能性。这就是大概率（不损失的大概率）和高赔率（向上的空间很大）的组合。特别是：如果市场已经给于溢价，就不能算高赔率了。因为空间已经被填满了。

也可以叫在市场还没反应过来之前，就悄悄的进村了。

13.2.2 大桥建成之前的评估

（本小节主要讲了两个例子）

我们不用去判断项目能不能成功，我们要判断这个可能性是不是市场白送的。

13.2.3 四种局面的选择

大概率，高赔率

小概率，高赔率，公司的核心业务并不稳固，建立在不稳固基础上的高赔率不值得参与

大概率，低赔率，鸡肋，平庸的机会

小概率，低赔率，不参与。

13.3 回报率数据的密码

13.3.1 回报率与市值有关联

（前面谈的是预期与回报率的关系，本节讲市值与汇报的关系）

研究表明长期而言小盘股比大盘股回报率更高，可能的原因是大盘股一般都已经过了高速增长期，而小盘股基数小，天花板高。

13.3.2 估值也具有决定性

低市盈率比高市盈率回报率更高

13.3.3 统计与经验的矛盾

基于成长因素的投资要警惕“成长陷阱”，再好的成长前景也要衡量价格

基于低价因素的投资要警惕“价值陷阱”，再便宜的价格也要衡量基本面。

13.3.4 将规模与估值结合

规模最小的小盘股一般都是能跑赢大盘股

但是高市净率的小盘股大幅跑输大盘股，所以成长陷阱是投资回报最可怕的杀手。高昂的估值是烫手的山芋。