2019-07-28

分享：读懂企业估值

本周7月22日（星期一）中国股市迎来了科创版的正式开板，这是对科技创新是第一生产力的政策引导的方向标事件，再次明确传达了国家要以科技创新引领中国未来的意图。

中国人在经济体制改革开放近四十年取得的成就，让世界上最庞大的人口群体解决了温饱，创造了经济崛起的奇迹。然而，中国股市十年来的指数徘徊不前，与美国对比，我们在经济高速增长的近十年，作为经济发展晴雨表的股市指数远远落后于美国。美国在经济崛起的发展阶段，科技创新改变了所有人的观念，引领了世界，创造了巨大的财富。反观中国股市，人们俗称是喝酒吃肉行情，最好的股票是贵州茅台，日前突破了每股千元大关。中国最有竞争力的公司在股市上体现为大消费类个股，毕竟，我们有着世界上最庞大的消费群体，人口红利带来的刚需持续地创造着需求和源源不断的超额利润。

有时也与同行和学生们讨论分析这一现象，宏观上看，国家的经济政策、市场选择的方向与我们对企业发展的判断和上市公司内在发展的诉求应当是一致的，但是每家公司在股市中的表现却经常让人感到费解。我们投资的本质就是投资企业未来的赚钱能力。茫茫股海，如何选择出这类优秀上市公司呢？过去是未来的基础，必须确保所选择的上市公司过去业绩优异，因为市场通常遵循马太效应，好公司越来越好，差公司越来越差，所以好公司过去好，未来好的概率也大。市盈率、市净率、每股净收益等等我们经常判断一个公司经营好坏的财务指标到底还有效吗？一家企业怎样确定估值的？我想在此分享“雪球”APP中的署名为远山－Ｇorn 的文章，同时加入自己的一些感悟和分析，希望我们把一些判断企业估值的基本功做好，帮助大家在投资方面有所长进，有所收获。

一、市盈率（PE： Price/Earning）

（一）基本概念

市盈率也称本益比、股价收益比率或市价盈利比率，由股价除以每股收益得出，也可用公司市值除以净利润得出。市盈率理解容易，是股票估值最常运用的指标之一。它的优点在于简单明了告诉投资者在假定公司利润不变的情况下，以交易价格买入，投资股票靠利润回报需要多少年的时间回本，同时它也代表了市场对股票的悲观或者乐观程度。

市盈率的倒数就是当前的股票投资报酬率，市盈率估值法本质是永续零增长的贴现模型，p=eps/r，PE=p/eps=1/r。（p=股价，eps=每股利润，r=贴现率，贴现率往往可以理解为回报率）。

（二）正常盈利下市盈率经验倍数

按照经验判断，对于正常盈利的公司，净利润保持不变的话，给予 10 倍市盈率左右合适，因为 10倍的倒数为 1/10=10%，刚好对应一般投资者要求的股权投资回报率或者长期股票的投资报酬率。亏损的公司计算的市盈率是负数，该指标失效，而微利的公司因为其净利润的分母小，计算出来的市盈率会高达成千上万，指标会非常高，但是公司的估值实际未必真的高。

对于未来几年净利润能够保持单位数至 30% 增长区间的公司，十至二十多倍市盈率合适。30 倍市盈率以上公司尽量别买，并不是说市盈率高于 30 倍的股票绝对贵了，而是因为仅有少之又少的伟大公司既有超高的盈利能力又有超快的增长速度，能够长期维持 30 倍以上的市盈率，买中这种股票需要非同一般的远见和长期持有的毅力。60 倍市盈率以上为“市盈率魔咒”或“死亡市盈率”，这时候股票价格的上涨最为迅猛，市场情绪最为乐观，但是很难有公司、板块以及整个市场能够持续保持如此高估值。美国股票市盈率整体处于 10-20 倍的波动区间，平均在 14、15 倍，其倒数对应 6.5%-7% 的长期回报率，而 6.5%-7% 长期回报率是由每年利润实际增速 3%-3.5% 以及 3%-3.5% 的股息回报构成。市盈率与股票回报率之间的关系，不论国内还是国外研究都表明，从长期来看，选择购买低市盈率股票组合产生的回报要明显高于高市盈率股票组合。

（三）市盈率计算时利润的选择

市盈率本身也有许多版本，比如LYR 市盈率、TTM 市盈率、动态市盈率。LYR 市盈率就是静态市盈率，TTM 市盈率是当下的市盈率，三者的公式如下：

LYR市盈率=当前总市值/上一年度净利润

TTM市盈率=当前总市值/最近 4 个季度的净利润总额

动态市盈率又有两种情况，一种是年化市盈率、一种是预期市盈率：

年化市盈率=当前总市值/当前报告期年化净利润

预期市盈率=当前总市值/当年预测净利润

所以在使用市盈率之前必须搞清楚你用的是哪个版本的市盈率，哪个版本的市盈率最靠谱。

LYR 市盈率，反映静态的东西是过去的历史，有观点认为跟过去的净利润比，没意义，买企业买的是未来，不是过去。

TTM 市盈率，相对客观反映了当下市盈率水平，因为它采用的是最近 4 个季度的净利润总额，它的净利润是在不断滚动更新，但是它的缺陷依旧是不反映未来。

我们买企业，现在的业绩好不代表未来的业绩继续持续增长，如果未来的业绩下滑，那么 TTM 市盈率反倒会拉高，所以本指标只适合业绩持续稳定增长的企业。但是即便业绩稳定的企业也可能在某个季度出现非经常性损益，那么企业的净利润会出现扭曲现象，致使市盈率失真。

年化市盈率，所谓年化，它的净利润是以当季的净利润折算成年，如果披露一季报，那么它就给一季报的净利润乘以 4；披露中报，就给中报的净利润乘以 2，这种简单年化的方法很幼稚，没有考虑企业的淡旺季。有的企业正好进入淡季，那当季净利润会很低，因此造成市盈率虚高，这种情况很有可能导致市盈率达到 100 倍以上；同理，有的企业进入旺季，那么当季净利润就会大幅增长，这时你去折算成年净利润，估值反倒会虚低，可能只有 8、9 倍，也不合理。同时如果企业出现非经常性损益，同样会使企业净利润扭曲，市盈率失真。

利用下一年度预测利润计算当前股价对应的预测市盈率，然后根据此市盈率判断相关标的估值的高低。它是双刃剑，你把净利润预测对了，当然你的市盈率最合理，但是如果预测错了，那就最危险。

从逻辑的角度看，以预期净利润作为分母是最合理的，我们买企业买的本就是未来，只有看好未来，我们才会去买。但是预期净利润也不适合大多企业，只有小部分业绩持续稳定增长的企业才可以预测未来的净利润，在使用预期市盈率的时候已经对企业的质地做了层层筛选，最后剩下的一小部分企业才可以用本指标进行估值。

预期市盈率的另一个好处是可以规避非经常性损益造成的净利润失真，因为它使用的是预期净利润，因此可以规避 TTM 市盈率与年化市盈率所产生的净利润失真现象。

（四）研究真实的企业利润

在计算市盈率时，往往需要理性分析企业的盈利质量。

根据市盈率=总市值/净利润，计算市盈率的两个关键数据是总市值和净利润，分子总市值是客观存的在，而分母净利润却可以各种粉饰，因此我们需要在实践中仔细甄别。

①核心业务带来的利润是根本，长期股权资产过高的企业，谨慎分析其带来的利润。（复兴医药的商誉和投资收益都极高，存在调节利润的可能。）

②剔除一次性收益或非核心业务收益。（长江电力为 15 年增发，增加了一次性收益10 亿元；上海家化 15 年变卖资产 20 多亿。）

③关注存货、应收账款的变化，以确定企业是否调节了短期业绩。（伊利股份 15 年、格力电器 14 年业绩都有此因素，但这个比例往往不高，因为 50 亿的存货能带来 5 亿的净利润就不错了。）

④关注企业有多久没有调薪、人力成本及原材料成本的稳定性，回避利润大幅波动的企业。（海尔 14 年报中人力成本的降低，双汇猪肉价格波动的影响，大部分企业会选择利润高速增长时加薪。）

⑤关注企业的提价行为。（海天酱油 15 年提价，而酱油行业的竞争激烈，定价权没那么强，这代表着未来盈利扩张能力的底牌更少了。）

⑥关注税收因素，新企业的税负一般较低，随后逐步增加（如 2015 年的大华股份）；水电企业的增值税返还逐步降低（15-18 年两投都深受此痛，利润基本没有增长)；茅台也可能存在政策性税负增加问题。

⑦政府管制的价格（15 年油价、电价的调整，电力过剩时对行业冲击很大，且不知道什么时候下调到头）。

可以看出，要分析好盈利质量往往需要我们对所分析的企业很熟悉。分析好当下盈利质量，才能更好预期下一年的真实盈利水平。这也和我们投资的究竟是什么样的企业有着本质的联系。

这个指标也只适合那些业绩持续稳定增长的企业，必须业绩持续稳定增长，至少过去 10 年没有大起大落，那你才能用历史平均市盈率去衡量它的估值高低，因为业绩稳定增长的企业未来的净利润增速会跟过去差不多。任何一家企业，你去回顾历史，它的成长不太可能是线性的，可能某个阶段增速快、也可能某个阶段增速慢、某个阶段可能还亏损，你把不同增速下的市盈率给它做平均，显然得出的市盈率也是不合理的。作为一名长线投资者，投资的就是企业未来的所赚取的所有现金流的现值。说白了，我们需要购买能够在未来长期赚钱的企业的股权，我们需要关注的是当下的盈利质量和未来的盈利能力，这些才是确保未来长期股息回报的根本。

（未完待续）