流动性十日谈（3）----寻锚
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作者：申雨田
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传统货币银行学认为，央行的基础货币发行渠道，主要来自于四种：
1. 在二级市场购买国债发行基础货币，例如美联储，英国央行，欧洲央行，日本央行等都属于这类方式发行货币。而这样的发钞机制的源头在于本国国债,而国债就对应着税收，也就是货币对应着一国政府的信用。例如2011年，美联储29300亿美元的总资产中，持有美国政府各类债券26224亿，占总资产的比值达到89.5%。而到2017年，美国政府各类债券占着美联储总资产94.0%。这其实就是美国以政府债形式发行基础货币，美国政府的信用，就等于美元的信用，两者之间是相互绑定。
2. 购买外汇，增加外汇储备。如我国央行以人民币向各商业银行等去兑换外汇，最终央行在外汇增加的同时投放基础货币。
3. 向金融机构发放再贷款，例如中国央行的SLF,MLF,PSL等。
4. 购买黄金增加黄金储备以及各国政府的特别提款权等。例如我国央行持有黄金而投放的基础货币。
既然上面罗列了一些主要投放基础货币的方式，我国也可以按照以上多种方式投放基础货币，那么我国货币的锚在哪里？或者说我们国家货币发行的“抵押物 ”是什么？要回答这个问题，其实我们只要从货币当局的资产负债表中的资产端分项中寻找即可。
从图中可见，我们国家人民币货币的锚是央行储备的资产，包括外汇占款，少量的黄金等，或者是持有的债权如对存款性公司债权等。
基本就这两大类。因此，在我国，货币之锚来自于黄金（少量），外汇储备，各种债权（包括对中央政府的国债，对其他存款性公司债权，对金融性公司债权等）。那么为何我们需要从资产端去看？（因为资产等于负债，而负债端中基础货币（流通中的现金+准备金）也占了整体负债端的绝大多数，因此，资产端的数量，大体上就对应了基础货币发行的数量，而看资产端的各个主要分项，也就能大致得出基础货币发行的锚）。
因此，在金本位崩溃了之后，我们所说的信用货币，或者债务货币，都是以债权为锚来释放的基础货币。而所谓的信用，是由融资产生的一对债权与债务关系。因此，我们还有一种说法，叫做债务货币。
如果以国债为锚，那么货币发行对应着的是中央政府的信用，而如果以其他存款性公司（商业银行）为锚，那么对应着的是各商业银行的锚。
而国外有显著影响力的央行（例如美联储，英央行，日本央行，或者说），一般都是以国债为锚，而我国显著以对存款性公司（商业银行）的债权为锚，不同的是债务人一个是中央政府，一个是各商业银行。
在现阶段，我们央行主要是以外汇占款和再贷款投放基础货币。截止至2018年7月份，在整个央行总表下的总资产里，外汇占款占总资产的比例为59.27%，对其他存款性公司债权占比为28.82%，这两项加起来占比一共是88.09%。
基础货币的被动投放
首先我们要知道以外汇占款的方式投放基础货币，是被动的，我国央行并不占有主动权。而这就意味着自从我国加入WTO之后，双顺差（经常项顺差，资本项顺差）的状况使得央行的外汇占款被动增加，进而被动投放出去的基础货币只能通过提高准备金、发行央票或者实施正回购等等予以收回对冲，而这种被动的方式造成我们央行的独立性下降，因为基础货币发行的多少并不完全由央行决定。
因此，在2000年至2014年外汇储备不断攀升的过程中，外汇占款是基础货币的锚，但以美元做背书印钞，中国央行多少也有些无奈，因为有美元才能印钞，中国央行似乎有一种“美联储的北京分行”的幻象。
但话说回来，以外汇占款为背书好处就是，基础货币的发行受到美元储备的约束，发钞的意愿和冲动受到第三方的制约。
中国央行对基础货币的主动投放
由于我国人民币汇率锚定美元，外汇占款增加时期，我国的基础货币也同时往上走，但随着美联储的货币政策开始常态化，并且在中美贸易摩擦加速恶化的情况下，中国的外储从顶部接近4万亿美元回落至3万亿也就只用了4年时间，那么在人民币锚定美元的汇率机制下，外汇占款和外汇储备双双下滑必然导致基础货币的数量随之下滑，央行为了维系基础货币的规模 （因为基础货币的扩张会催生信用货币，或者说债务货币M2的扩张，假如外汇占款下降，导致基础货币被迫下降，银行流动性便会紧张，银行间拆借利率抬高，刺破资产泡沫。）便大量使用再贷款工具，如PSL、MLF等（这些工具本质上都是再贷款，只是抵押物、期限等条件不同）向商业银行等机构使用，或者以降低准备金的方式向市场解冻基础货币，这些工具的运用，都是以对冲外汇流失所造成的基础货币下降。因此，在外汇占款逐步下降的过程中，再贷款投放的基础货币金额持续上升，到今年4月末达到4万亿元，最高时曾超5万亿元的规模。
所以，上图虽然描绘的是外汇占款和再贷款等工具占央行总资产的变化，但事实上，这幅图讲述的确实我们国家在特定的历史时期（2000~2014年），也就是外汇占款增加的同时，央行不断失去货币政策自主权的过程。而随着外汇占款开始下滑，我国可以说通过再贷款，和降准的方式，开始增加货币独立的自主权，而不再大幅度的受到美联储政策的外溢性影响和受到外汇占款比重过多而被动投放的影响。
所以，无论是我们央行未来的降准，还是说使用MLF，SLF，PSL等再贷款工具，这未必是说央行要全面放水，而是央行在外汇占款随之减少的情况之下，逐步夺回话语权，变得更加独立。
但是我们必须清楚，单单依靠降准和MLF这种工具释放基础货币长期来看是行不通的。
因为降准释放的流动性是一次性的，并且一国的货币政策会有延续性，不能朝令夕改，所以一旦降准，短期之内就难以提高准备金，那么即便央行的用意只是对冲外汇占款的减少，最终难免市场会误读成货币宽松再起。
另外，在当前美联储加息缩表，和中美贸易摩擦的背景下，外汇流出的压力骤升。如果市场误读成货币宽松，那么美联储收紧货币，而我国央行被误读宽松货币，就会造成外汇潜在流出的压力恶化，最终人民币汇率贬值的压力会更大。所以，降低准备金释放基础货币虽然是央行具有主动性，但在这个背景之下，降准的工具只是权宜之计，而不是长久之策。
第一，未来我国央行正在从数量型转向价格型的货币政策，而价格性政策的效果取决于一国利率的市场化程度已经对立利率传导链条的敏感程度。在未来，如果利率传导通畅，央行成功转型到价格型货币政策之时，降准将会大概率退出历史舞台。而目前西方国家的主要央行的法定准备金非常少，根源也来自于他们的利率传导相较于中国更优，价格型货币政策的实施基础更坚实。
那么，既然依靠降低法定准备金率释放基础货币只是权宜之计，那么依靠MLF等这些再贷款工具的运用央行也具有主动性，那么是否可以依赖这些工具去长期投放基础货币？很遗憾，答案也是否定的。
因为首先，MLF，PSL等工具虽然可以央行主动投放基础货币，但这些工具投放的基础货币有时限性，商业银行届时向央行拿到钱的时限到了，是需要归还给央行的。因此，商业银行就算通过再贷款的工具从央行拿到钱，也难有意愿去拆借给长期贷款，社会上的资金依旧钱紧。
其次，相较于外汇占款这种几近0成本投放的基础货币，MLF等等这些通过再贷款所释放的基础货币的利息成本更高，而更高的利率也会转嫁给向银行借钱的人，最终随着再贷款的规模抬升，整体社会借贷成本也会节节攀升。
另外，商业银行等机构利用再贷款工具向央行拿到基础货币，有一个不可忽视的大前提就是银行手上要有足够的抵押品。因此，再贷款规模的上升，必须对应着合格抵押品的上升。可是合格抵押品之所以称为“合格”，本身就是稀缺的。如果央行要依赖再贷款投放基础货币，要么把合格抵押品的数量扩大，进而让中小银行，城商行，地方性银行手上的合格抵押品的数量相较于四大行和优质性股份行增加，要么央行就睁一只眼闭一只眼，就把合格抵押品的标准“放宽”，让中小银行手上不合格的抵押品也变成“合格”。但事实上，绝大多数的商业银行手上根本没有足够的抵押品，这就意味着，随着MLF等再贷款工具的规模不断扩大，抵押品充足的大银行和优质性股份行向央行拿到钱的机会越大，而中小银行由于合格抵押品不足，从央行拿到钱的机会就越来越少。整个金融系统内部资金配置将进一步失衡，边缘银行经营压力会越来越大，金融系统脆弱性会进一步上升。这个时候，依赖再贷款工具投放基础货币的弊端就愈发显现了，央行最后发现它只能越发依靠大量行政管制和窗口指导维系平衡，道德风险也会上升，而到最后央行也发现，似乎只能被迫让合格抵押品的标准放宽，把过去那些AA+的垃圾抵押品也变成合格抵押品，然后央行从中小行，城商行等吃进这些垃圾抵押品，让这些边缘性银行缓解基础货币的渴求。
但本质上，无论降低法定准备金，还是使用再贷款（多数再贷款工具由于需要抵押品，抵押品数量稀缺便会理论上使得再贷款投放基础货币的规模存在上限），这些方法都不会是央行未来投放基础货币的长久之计。因此，无论是央行近期频繁使用的定向降准，还是扩大再贷款的规模，都只能说是权宜之策。那么，随着中美贸易摩擦加剧和美国紧缩货币而引发的资本外流，还考虑到中国的主要出口国如欧洲、日本等地的经济越发摇摇欲坠，未来中国的外汇占款势必还要进一步下降，那么，如果我们从更长期的时间周期来看（未来10到15年），既然我们可能无法从外汇占款的渠道投放足额的基础货币，而通过大量使用央行再贷款工具的弊端也愈发明显，难以持续，那么，未来我们应该以什么样的形式去投放基础货币？或者说，我们央行投放货币的锚，是否需要做出改变？
要回答这个问题，先我们依旧需要从央行的资产端去寻找可能的锚。从央行的资产端结构去看，如果未来我们不严重依赖外汇占款和再贷款工具（相对应的资产项是 “对其他存款性银行债权”），那么我们看到能够投放基础货币的，基本上就剩下“对政府性债权”和货币黄金了。
虽说国际金价跌了很多，而这个时候购入黄金确实可以提高基础货币，但黄金本身就是贵金属，贵即稀缺，数量稀少，只是黄金是有限的，但经济的发展从长远的角度来讲是无限的，从更长远的发展角度，把数量稀缺的黄金视作基础货币的锚定不可取，因此目前黄金对资产总额的占比仅仅是0.7%，倒数第二。
那么最后就剩下“对政府性债权”了，也就是从债券市场买入债券。可是我们要注意，《中国人民银行法》不允许央行在一级市场上对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，也不得向地方政府、各级政府部门提供贷款。因此，法律不允许中央银行以这种方式投放基础货币。但是，却允许央行可以从债券公开市场，也就是二级市场上买卖债券以投放货币。
因此在长远的未来，央行大概率会效仿美联储，英国央行，日本央行，欧洲央行等，主要从公开市场买入国债以投放货币。而这样的方式和我们过去或者现在的投放方式有些什么不同？
如果以外汇占款投放货币，对应的是别国的信用，因为外汇就是别国（主要是美国）政府的背书，也对应着别国政府的财政状况。
如果以再贷款例如MLF，PSL等等投放基础货币，对应着的是银行等金融机构的债权，而与银行机构的债权相对应的是银行的资产质量，而银行的资产质量最后对应着的是地产，基建（因为截至目前，银行超过50%的信贷来自于地产，基建）。
但如果未来我们央行以自己国家的国债为锚投放基础货币，我们货币的信用将会挂钩于我们中央政府的财政。
而如果我们的货币发行以自己国家的国债为锚，既可以使得央行更加独立，免于外汇流失，中美贸易战的负面影响，又可以更好的抵御美联储政策的负面外溢，那么，为什么在外汇占款不断收缩的背景下，我们那么久都没有从外汇占款的锚定转向成以我国国债为锚，而是以副作用越来越大的再贷款工具去苦苦支撑？
其中一个非常重要的原因，便是我们国家的国债市场规模还远远不够，远不够作为央行发行货币锚定的数量。首先我们看看我们国债市场的规模，根据美林证券截止2017年的数据，目前全球国债发行规模最大的前三是美国（17.6万亿美元），日本（9.5万亿美元）和中国（4.4万亿美元）。
虽然中国债券规模已经成长为全球第三位，但对比于美国国债/GDP的105.4%的比重，日本国债/gdp高达253%的比重，我国政府国债/GDP的比重才是47.6%。
很明显的，未来我国债券市场规模不仅大有空间，而且肯定还会继续扩大。而根据以上的数据，假使我们不像日本那样极端，也不用追赶美国，使得政府负债/GDP之比拉到100%以上，哪怕我们的国债规模/GDP能在未来10年从现在的45%左右增长到60 - 70%，甚至达到90%，我们的债券市场规模都再度扩张，甚至会再翻一倍，而届时这将会是接近甚至超过日本国债规模的程度。
目前来看，我国国债相对美国，日本封闭，外国人能有资格和有渠道进入到中国债券市场几近于无，债券市场的定价只能说是国内定价，并不能像美国债券市场那样发达，可以全球投资者交易，并且价格是国际定价。
而更重要的是，我国国债市场存量少，交易规模小，最长期限也就是10年；如果央行为了调整基础货币的数量而大肆购入或者抛售国债，一定会使得国债价格（或者利率）大起大落，所以目前以国债为锚发行货币很难有现实的操作意义。
但随着我们国家未来的金融开放，越来越多的国际投资者将会配置到我们的证券市场，而国债作为证券市场的一块，一定会非常吸引国际投资者，因为目前美国10年期国债利率才2.8%上下，日本的才0.1%，德国的也跟日本差不多，但中国目前10年期国债利率是3.65%，这样的收益率未来一定会大肆吸引国外大型的养老基金和保险公司配置中国的债券市场，而随着外资不断配置中国资产的过程，也是不断持有人民币的过程，这也将会利用国际市场来缓解人民币汇率下跌的压力，而不是中国央行对着全球市场扛着人民币的汇率。
而如果国债市场的发展上述所说，未来央行的资产端结构一定会从“外汇占款”占总资产最大的结构，最后转变为“对政府债权”占总资产最大的一块。
而要说到央行负债端的改变的话，由于我国债券市场开始逐渐成熟，开放，发达，我国央行也将会从数量型货币政策逐渐转变成价格型的货币政策，或者说数量型和价格型双管齐下。而这一进程将会使得我国的利率传导更为有效，当然央行对市场的调控也更为高效和精准。换句话说，那么数量型货币政策的遗产，也就是央行负债端下的准备金（基础货币最主要的一块，包括法定和超额准备金）也将会大幅下滑，取而代之的便是央行负债端下的另一项“政府存款”将会大幅增加。因为政府发行债券所募集的资金，也将会存放在央行处，变成央行负债端的结构里最大的一块。
目前我国央行缺乏必要的独立性是一个很头疼的问题，在美联储持续货币收紧，中美贸易摩擦，全球化正在分崩离析，叠加国内去杠杆的背景下，既要....又要...和保这....保那的政策常常使得央行里外不是人。
随着外汇占款未来有可能长时间下滑的趋势下，央行换锚而投放基础货币的意愿会不断加大。而换锚的过程，实际上也是央行夺回独立性的过程，更加是我国减少外汇储备依赖性的过程。但要向日本央行，欧洲央行，英国央行，或是美联储那样通过二级市场买卖国债以投放基础货币，在我国目前封闭而相较落后的金融环境里，一定是举步维艰的。毕竟我国目前可以作为央行对手方的一级交易商的数量还是太少；另外，我国由于国企，央企的存在，这些带有国家体制色彩的主体本身就对利率不敏感，进而使得央行对货币传导，利率传导本身就不通畅，进而导致利率走廊的搭建短期也难以实现，因此，模仿美联储那样的以国债为锚以投放货币，确实缺少金融的基础先决条件。
但在长期，从央行的资产端上来看，未来最有可能可以替代“外汇占款”而作为央行货币发行锚定的，或者说，能让央行可以在发行基础货币上更具独立性的，非国债莫属了。
