疯牛研究院—宏观第8期｜土耳其里拉暴跌，人民币会步其后尘吗？
8月10日，美国总统特朗普声称将对土耳其进行大规模制裁，随即土耳其货币里拉暴跌，当日里拉兑美元汇率暴跌15.9%，创下历史新低。时值中美贸易战持续升级之际，人民币近期持续贬值，8月15日，在岸人民币兑美元跌破6.9348，离岸人民币兑美元跌破6.9587，双双刷新了今年的最低记录。
那么，土耳其里拉为何暴跌呢？此时人民贬值又是什么造成的？人民币会不会和里拉一样大幅贬值，造成更大的危机呢？通过分析相关研报与数据，疯牛研究院试图对以上问题做出解答。
一、土耳其里拉为何暴跌
虽然特朗普宣布对土耳其进行制裁之后，里拉汇率大跌，但实际上在这之前里拉就已经开始贬值了，美国的制裁更多的是“压垮骆驼的最后一根稻草”。疯牛研究院认为，里拉的贬值更多的是土耳其国内的经济状况造成的，具体可以分为以下3个原因：
1、经常账户持续赤字
过去十几年来，土耳其的经济增长率整体处在一个相当不错的水平。2002年至今，土耳其的经济增长率为5.9%，同期世界各国的经济增长率为4.0%左右，可以看出土耳其是一个高增长的国家。那么，这样一个经济发展还不错的国家，为何货币会出现如此大程度的贬值？
疯牛研究院认为，土耳其里拉暴跌，国内经常账户持续逆差难辞其咎。所谓的经常账户，是记录一国与外国货物、服务、收入与经常转移的账户，它与资本与金融账户、国际储备共同构成国际收支平衡表，来系统记录一国与外国的经济交易。从下图可以看出，2002年之后，土耳其的经常账户已经出现了逆差，虽然逆差在10年有所收窄，但之后又持续增加，到了2018年又有进一步增大的趋势。
图1：土耳其经常账户差额占GDP之比及其结构特征（%）
资料来源：CEIC，申万宏源
为了便于分析，我们简化收入和经常转移项目为零，此时经常账户逆差就意味着货物和服务的出口换来的外汇小于进口所需的外汇，那么这个时候该国就出现了对外汇的净需求。一般而言，经常账户逆差导致的外汇需求需要资本和金融账户的外汇融资来弥补，但此时如果政策失误、或融资结构和经济增长之间的关系处理不当，即可能造成持续的国际金融风险累计。遗憾的是，土耳其没有处理好这些问题，使得自身国际金融风险在美国的贸易大棒下暴露，里拉汇率暴跌也就在情理之中了。
2、外债增加酝酿银行危机
2002年之后，土耳其的经常账户一直处于逆差状态，这使得土耳其政府不得不开放资本和金融账户，以获得外部资本流入。一般而言，外部流入的资金可以简单分成三个部分：一是直接投资，这类资本比较稳定而且不容易撤回；二是权益类投资，相当于外资入股国内企业，这类资本通常有一定的短期风险，但是并不要求一定偿还；三是债务类，这类资本必须偿还本金和利息，对贷款部门来说压力最大。通常，外债大量增加会增加一国宏观经济的风险。不幸的是，土耳其的外部融资绝大部分是对外债务，自然导致了国内风险的累积。
那么，土耳其国内哪个经济部门在大规模借入外债？答案是银行部门。从土耳其的外债结构来看，银行部门占比相对较高。从图2可以看出，自2012年以来，土耳其外债占GDP之比持续上升，不到6年的时间内增加了10个点。在这期间，银行部门也开始大举借入外债。2011年，银行部门借入的外债占GDP的百分比为10.6%，而这一数字在2018年一季度已经上升到18.8%。
图2：土耳其外债结构（%）
资料来源：CEIC，申万宏源
银行部门规模借入外债本质上无可厚非，因为通过借入外债，银行可以扩展自身的资产规模，从而有更多的资金用于放贷，给国内实体经济提供资金支持。但是，借入外部资金毕竟是要还的，由于银行的资产大都是本国资产、以本国货币计价，而外债属于外国货币计价。由于外债的必须偿还性和金融市场的羊群效应，很容易形成恶性循环：一旦本币贬值，势必增加银行还本付息的压力，银行不得不收缩外债规模，导致市场信用收紧、融资环境恶劣，这又增加本币贬值压力。在这种情况下，政府处理不好极有可能酿成亚洲金融危机中泰国的银行业危机。
3、高通胀增加贬值压力
美国经济学家保罗·克鲁格曼曾经提出开放经济下的“三元悖论”理论，意思是说：在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、固定汇率、资本自由流动不能同时实现，最多只能选择其中的两个。土耳其属于资本金融账户开放程度较高的经济体，也就是“资本可以自由流动”，同时土耳其也选择了“独立执行货币政策”，这就意味着土耳其的汇率没有办法保持固定。
近年来，土耳其央行采取了较为宽松的货币政策，以促进经济的增长。2010年以来，土耳其基础货币的同比增速基本维持在20%左右，偶尔有上下浮动。基础货币供给量如此之高，导致广义货币M2的同比增速也维持在10%—25%的区间内。
在2008年全球金融危机之后，土耳其的政策利率有所降低。货币供给快速扩张加上低利率政策，自然而言的推高了土耳其的通货膨胀率。2010年以来，土耳其的通货膨胀率一直徘徊在10%左右；到18年上半年，这一数字又急剧攀升到15%（同期中国的CPI为2%）。
图3：土耳其央行政策利率、实际利率及CPI（%）
资料来源：CEIC，申万宏源
一般而言，通货膨胀率高的国家货币是有贬值压力的。而土耳其较高的通货膨胀率使得土耳其里拉的汇率持续贬值。土耳其上半年通胀的快速攀升又开启了里拉的新一轮贬值之路。
二、本轮人民币为什么贬值
那么，本轮人民币贬值又是为什么呢？疯牛研究员认为主要有以下3个原因：
1，美元指数走强后人民币汇率的补跌修正
2018年4月以来，美元指数从88-90的震荡区间向上突破，快速走高。从四月初的90.03上涨至六月底的94.68，上涨了5.2个百分点，这一数据已经恢复到2017年年底水平。与此同时，美元兑人民币中间价，也开始与美元指数的走势出现偏离，之前两者的走势基本相似。
图4：美元兑人民币及美元走势
资料来源：Wind，联讯证券
所谓的美元指数，是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对其他货币的汇率变化程度。4月中旬，美元指数持续走高，说明美元有升值趋势；此时美元兑人民币的汇率并没有充分反映美元升值的趋势。从上图可以看出，到了6月中旬，美元指数和美元兑人民币的走势已经有了相当大的差距，此时美元兑人民币的汇率已经不能反映两者的真实价值。
所以，从6月中旬到现在，人民币贬值幅度比较明显，使得人民币和美元的汇率又回到了比较合理的程度。
2，中美两国货币政策分化
当下，美国经济运行状况良好。数据显示，美国的失业率已经降到2018年以来的新低，消费者信心增强，通货膨胀率有上升的趋势。基于这样的状况，美联储对美国经济的前景比较乐观，上调了GDP增速目标并下调了失业率；同时为了抑制通货膨胀进一步上升，美联储在6月15日宣布加息，年内还将有两次左右的加息。
与此同时，中国由于经济增速放缓，市场信用风险增加，所以货币政策比较宽松。2018年以来，中国人民银行从3次降低存款准备金率、到下调0.5个百分点的再贷款利率，都是为了给实体经济的增长营造宽松的货币环境。
总体来看，美国央行货币政策偏紧，意在防止经济过快增长导致的通货膨胀，因而市场利率会增加；中国央行为了促进经济增长，货币政策偏宽松，因而市场利率会降低。根据英国经济学家凯恩斯的利率平价理论，利率高的国家货币有升值趋势，利率低的国家货币有贬值趋势。在此背景下，人民币贬值也在预料之中。
3，中美贸易战持续升级
7月6日，美国政府宣布340亿美元的中国商品征收25%的关税，中国随即对同等规模的美国商品加征25%的关税。8月1日美国政府拟将对华2000亿美元商品加征关税税率从10%上调至25%，中方做出强力回应。中美两国的贸易战有愈演愈烈的趋势。
特朗普政府发动贸易战的意图之一就是缩减美国对中国的贸易逆差，意味着中国对美国的贸易顺差会减少。2017年，中国对美国的贸易顺差为2758亿美元，占中国对外贸易顺差总额的56%。中美贸易顺差的减少势必导致中国对外贸易顺差的较少，人民币贬值压力增大。
另一方面，贸易战会增加金融市场的波动，影响投资者对人民币的信心，这在一定程度上也会加大人民币贬值压力。
三、人民币会不会不步里拉后尘？
里拉汇率暴跌对土耳其经济产生了巨大的负面影响，近期人民币持续贬值，而且土耳其和中国在某种程度上都受到美国的贸易打击。所以市场不禁有人民币汇率大跌的担忧，疯牛研究院认为大可不必，因为中国和土耳其的经济状况有很大的区别。
1、中国经济基本面向好
上文说到，里拉汇率暴跌的原因是经常账户持续赤字、银行外债过大以及通货膨胀三个原因，那么中国在这三个方面表现如何呢？
首先来看经常账户。最近5年中国的经常账户总体上处于顺差状态。2017年初有所减少，但之后又大幅上升，之后2018年一季度出现了经常项目逆差，但是2季度又恢复至顺差状态。考虑到中美贸易战的影响，经常账户能保持顺差状态表明中国经济的发展势头还是比较强劲的。
图5：中国经常账户状况（亿元）
数据来源：中国金融信息网
其次来看外债。由图5可以看出，中国的外债是逐年增加的，从2002年的2000多亿美元增加到2017年的1.7万亿美元。但是中国的GDP增长速度也很快，所以外债占GDP的百分比一直在6%—14%的区间徘徊。2010年占比是近些年的最低点，随后一直增加，但是也只占GDP的14%。而在土耳其，这一数字一直在40%左右徘徊，可以看出，中国的外债总体处于可控的范围内。
图6：中国外债情况（万亿美元）
数据来源：中国外汇管理局数据整理
最后再看通货膨胀率。众所周知，最近几年中国一直实行宽松的货币政策，但总体上看有收紧的趋势。2008年M2增速为18%，2009年更是达到了28%，之后几年一直下降，到今年甚至跌破了10%的增速。但是中国的通货膨胀率却处于较低的水平。最近10年内除了2011年CPI数据较高之外，其他年份都在3%以下，最近4年更是在2%以下。总体来看，比土耳其10%左右CPI还是要低处不少的。
图7：历年中国CPI（%）
资料来源：国家统计局数据整理
2、官方有颇多应对之策
2018年8月6日，央行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，此举可以增加外汇市场做空人民币的成本，在一定程度上减少人民币贬值的压力。
央行在二季度货币执行报告中，明确对“如何看待近期人民币汇率变化”的问题进行表态，央行认为：目前市场预期平稳、分化；中央银行不会将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动。
央行的态度表明近期人民币贬值的节奏尚在央行掌控之内，央行对近期人民币汇率走势仍会采取相对克制的态度，仅在汇率波动可能影响市场预期变化时进行调节。
目前中国的资本和金融账户尚未完全放开，而且也存在一定程度上的外汇管制，加上约3万亿美元的国际准备，凡此种种都可以确保人民币汇率不会出现里拉那样的暴跌。
美国将对土耳其的制裁宣言让土耳其里拉的汇率瞬间崩溃，看似偶然，实则必然。土耳其经济虽然增长速度较快，但是由于其经常账户长期处于逆差状态、银行外债负担过重、货币宽松推高通货膨胀，实际上早已埋下了货币贬值的种子，只不过特朗普让这一天来的更早罢了。与此同时，中美贸易战方兴未艾，人民币也持续贬值。但是人民币贬值的原因却与里拉不同，更多的原因是贸易战、美元走强以及中美两国货币政策分化。中国经济基本面向好，加上中国政府有足够的底牌，疯牛研究院认为，人民币汇率不太可能像土耳其里拉那样大幅暴跌！
