小磊陈读73【巴菲特致股东的信1980/3】

【原文内容·节选】

盖可保险公司

目前我们不具控制权的股权投资最大的部位就是持有 33%股权，约 720 万股的盖可保险，通常若持有一家公司股权达到这样的比例(超过 20%)，便必须采用权益法每年依比例认列其 投资损益，但由于伯克希尔当初系依照政府部门一特别命令购买该公司股份，其中规定须将 此投票权交由一公正第三人管理，所有失去投票权，意味伯克希尔对盖可保险不具实质控制 权。(Pinkerton 也有类似的状况)。

当然认不认列损益对伯克希尔及其股东而言，并不影响其实质的经济利益，这些盈余的实际价值将取决于运用它们的盖可保险经营阶层能力的高低。关于这一点，我们再满意不过了，盖可保险可说是投资业界的最佳典范，它具有难以模仿的产业优势，同时加上高超的资金管理技巧。如你所见到的，我们的持股成本约 4,700 万美元，分别是在 1976 年与 1980 年分两次投入，依实际配息情况，我们每年约从盖可保险 认列 300 万元的利益，但实际上每年可分得的盈余却高达 2,000 万元，换言之，我们光是在 该公司未分配的盈余就达伯克希尔帐面盈余的四成左右。

另外我们必须强调的是我们完全赞同盖可保险经营阶层将剩下属于我们的 1,700 万保留起来未予分配的作法，因为在此同时，盖可保险于近两年内陆续买回自家股票，使得该公 司流通在外的股份由 3,400 万股缩减至 2,100 万股，大大增进了原有股东的权益，如此对待 股东的方式实在是无话可说。

过去几年我们一再提到买进那些具有转机题材的产业令人大失所望的结果，这些年我们大约接触了数百家这样的公司，最后不管是真正投入与否，我们都持续追踪其后续发展，在比较过预期以及实际的表现后，我们的结论是，除了少数的例外，当一个赫赫有名的经营者遇到一个逐渐没落的夕阳产业时，往往是后者占了上风。

盖可保险或许是一个例外，自 1976 年几乎破产的边缘东山再起，从经营阶层 Jack Byrne上任的第一天起优异的表现，正是它能获得重生的最大因素。当然即使身陷于财务与经营危 机当中，盖可保险仍享有其最重要的产业竞争优势也是重要关键。身处于广大市场中(汽车保险)，不同于大部份行销组织僵化的同业，一直以来盖可保险将自己定位为低营运成本的公司，所以能够在为客户创造价值的同时，也为自己赚进大把钞 票，几十年来都是如此，而即使它在 70 年代中期发生危机，也从未减损其在此方面的经济 竞争优势。

盖可保险的问题与 1964 年美国运通所爆发的色拉油丑闻事件类似，两家公司皆为一时之选，一时的打击并未毁掉其原本的经济基础，就像是一个身体健壮的人得到局部可切除的 肿瘤，只要遇到一位经验丰富的医生，就能化险为夷。不论怎么说，我们还是很高兴能够以 4,700 万美元的代价买到盖可保险的持股，因为透过谈判购并方式想要买下一家类似具经济特质与光明前景，且每年可创造 2,000 万盈余的公 司，至少得花上 2 亿美金(有些产业的要价可能还更高)，虽然 100%的持股更可使所有权人得以掌握公司的生杀大权，同时也会给企业总部带来一些乐趣(这点通常比较少人会提到)。

对于保险业规定，我们只能取得绩优企业的部份少数股权(以远低于买下整家企业的价格投资)，(这代表我们不能更换经营阶层、无法对资金做重新配置甚至处份公司)，我们从来就不会感到任何不妥，在企业经营的世界里，Jack Byrnes 或盖可保险都算是少数，能够 以伙伴的关系与它们共同合作有何不可呢?

【小磊陈读·心得】

1、落后产业和已经处于失速点的企业，能够扭转的情况概率不足百分之十，当一个企业势能不在的时候，就大势已去。

2、只能取得胜利绩优企业的部分少数股权，即使无法发挥号令、无法调整人员、无法改变经营方向，但这并不影响好生意的判断，这是巴菲特的眼光和格局。