私募股权投资基金基础知识 VII

第七章 股权投资基金的项目退出

第一节 投资退出概述

一、项目退出的概念、意义和主要方式

1. 概念

项目退出
合适时机将股权变现，由股权形态转化现金收益，实现资本增值，避免和降低损失

项目退出是投资关键环节，成功退出是投资最终目标

2. 意义

（1）实现投资收益，控制风险
周期长、资金量大、风险高，注重风险控制，对资本增值要求高

（2）促进投资循环，保持资金流动性
退出机制提供流动性，树立形象，吸引社会资本，健全完善的项目退出机制，保证项目顺利退出，保证流动性，实现预期目标

（3）评价投资活动，体现投资价值
投资未公开上市企业，较好发展前景，遇到市场风险和竞争风险，难以评价投资价值，通过退出实现收益衡量资本增值，对投资活动进行价值发现、核算、评价

3. 主要方式

退出方式
上市转让退出、在场外交易市场挂牌转让退出、协议转让退出、清算退出

（1）退出收益
上市比挂牌、协议收益高，清算面临亏损

（2）退出效率
上市耗时长，场外短，协议更快收回现金，快速退出，清算差异性较大

（3）退出成本
上市费用高，场外较上市低，协议不需要高费用，清算支付清算费用，优先支付

（4）退出风险
上市不确定性大，挂牌可能无人受让或被低估，协议由于信息不对称价格不能充分反映实际价值，清算流动性差资产低价转让，短期无法变现，影响清算收入

第二节 上市转让退出

一、股票首次公开发行并上市的概念

IPO
理想状态企业通过上市将股份转变为公开市场上流通的股票，通过公开市场转让实现投资退出和资本增值

二、境内上市和境外上市的主要市场

1. 境内IPO市场

（1）主板市场
指标要求高，最重要证券市场

（2）中小企业板市场
深圳证券交易所鼓励自主创新设立，实行运行独立、检查独立、代码独立、指数独立、主板市场相同法规、上市条件、信息披露要求

（3）创业板市场
成长型创业企业，重点支持自主创新企业，提高资本市场效率和竞争力，丰富退出渠道发挥重要作用

2. 境外IPO市场

香港证券交易所、纽约证券交易所NYSE、美国纳斯达克证券交易所NASDAQ等

三、境内直接上市的流程

1. 改制

企业改制
以公开发行和交易股票为目的，企业组织结构、资本资产方面改组行为，聘请专业机构协助完成

确定证券公司（券商）后，选定会所和律所中介机构

2. 辅导

按证监会规定，提出股票发行申请前， 具有主承销资格的证券公司辅导，保荐人及中介机构在对拟上市企业尽职调查基础上，帮助完善公司治理结构，明确业务发展目标，募集资金使用计划，准备申请文件

3. 申报审核

（1）申报阶段，制作申请文件，保荐机构内部审核出具保荐意见
（2）证监会收到申请做出是否受理，未按要求文件不予受理
（3）证监会对申请文件合规性初审，征求国家政府部门或所在地政府意见
（4）证监会向保荐机构反馈意见，整改，审核意见回复，文件受理后审核前，证监会网站预先披露招股说明书（申报稿）
（5）证监会根据反馈回复继续审核，初审会，初审报告
（6）证监会规定时间内将初审报告和申请文件提交发行审核委员会审核，依据审核意见作出核准或不予核准。

核准
核准公开发行文件

不予核准
书面意见说明理由

4. 股票发行及上市

发行委员会核准申请，证监会同意发行批文，指定网站、报刊刊登招股说明书及发行公告，组织路演，确定发行价格，按照发行方案发行，成功后刊登上市公告，交易所完成交易

四、境内间接上市的主要方法

间接上市
参与上市公司重大资产重组和借壳上市

间接上市也可以转变股份实现退出

五、境外上市的主要方式

1. 境外间接上市

境外间接上市
境内公司将境内资产/权益，以股权/资产收购或协议控制转移至境外注册的特殊目的公司，通过该公司持有、控制境内资产及股权，以境外公司名义申请境外交易所上市交易

2. 境外直接上市

境外直接上市
国内公司名义向境外证券主管机构申请发行股票或衍生工具，向当地交易所申请上市，在境外资本市场发行H股、N股、S股等股票并上市

优点：直接进入境外资本市场，节省传递成本，提升国际知名度和影响力，获得外汇资金
需向证监会提出申请，《中国证券监督管理委员会<关于企业申请境外上市有关问题的通知>》规定

（1）符合我国境外上市法律法规和规则
（2）资金用途符合产业政策、利用外资政策、固定资产投资立项规定
（3）净资产不少于4亿人民币，过去一年税后不少于6000万人民币，增长潜力，筹资额不少于5000万美元
（4）规范法人治理结构，完善内部管理结构，稳定高管层，较高管理水平
（5）分红派息有可靠外汇来源，符合国家外汇管理规定
（6）其他

六、我国二级股票市场的主要交易机制

1. 竞价交易机制（委托驱动制度）

（1）集合竞价
一段时间接受买卖申报一次性撮合

（2）连续竞价
逐笔连续撮合

证交所每个交易日开市价格由集合竞价形成，随后进入连续竞价阶段，按照交易指令，按价格优先和时间优先原则排序，买卖指令配对竞价成交。

交易实行涨跌幅限制，股票（A、B股）涨跌幅不超10%，ST、*ST不超5%，深交、上交都采用集合和连续竞价两种方式。

2. 大宗交易机制（大宗买卖）

最低限额证券单笔买卖申报，双方协商一致，由交易所确认的证券交易

特点：
（1）定价灵活
（2）双方就价格和数量进行协议议价，卖方更有利
（3）不会对股价产生巨大冲击，有利市场稳定
（4）高效率低成本

3. 协议转让机制

事先达成转让洗衣，向证交所和登记机构申请股份转让过户

分类：
（1）转让情形分协议收购、对价偿还、股份回购
（2）股份类型分流通股协议转让、非流通股协议转让
（3）主体类型分国有股协议转让、非国有股协议转让

4. 要约收购机制

要约收购
收购人向股票持有人发出购买上市公司股份的收购要约，收购股份的行为

上市后，出现要约收购可以借机转让退出。
通过证交所的证券交易，收购持有上市股份30%持续增持，应以要约方式进行，发出全面或部分要约

收购人自愿选择要约方式收购，向所有股东发出收购持有所有或部分股份要约

第三节 挂牌转让退出

一、我国主要场外交易市场

挂牌转让退出是在多层次资本市场发展的退出方式，在场外市场进行

我国场外市场包括：全国性股权交易市场、区域性股权交易市场

1. 全国中小企业股份转让系统

运营机构：全国中小企业股份转让系统有限责任公司

公司制全国性证券交易场所（新三板），定位：创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务

发挥主板和创业板的孵化器、蓄水池作用，提供前期融资、估值、股权流动及企业展示

2. 区域性股权交易市场

省人民政府监管，市场所在地特别是中小微企业提供股权、债权转让和融资服务的场外交易市场（四板），证监会派出机构提供指导和服务。

二、全国股权系统挂牌条件

《全国中小企业股份转让系统业务规则》，新三板挂牌不受股东所有制性质的限制，不限高新技术企业，符合条件：
（1）股权明晰、发行转让合法合规
（2）主办券商推荐并督导
（3）公司治理机制健全，合法经营
（4）业务明确，持续经营能力
（5）依法设立存续满两年，有限责任公司变更股份公司，存续时间从有限责任公司成立日算
（6）其他

三、全国股转系统挂牌流程

流程
决策改制、材料制作、反馈审核、登记挂牌

1. 决策改制

主要工作：选聘中介机构，配合尽调，选定基准日整体变更股份公司

关键工作：股改

步骤：
（1）股东会同意改制
（2）预先核名
（3）改制审计报告
（4）改制评估报告
（5）审查重大法律事项
（6）股东会确定股改内容和股东会决议
（7）发起人协议签署
（8）验资出具验资报告
（9）创立大会
（10）第一届董事会会议
（11）第一届监事会会议
（12）设立手续

2. 材料制作

（1）召开董事会、股东大会，申请全国股转系统挂牌的决议和方案
（2）申请文件
（3）主办券商内核，审议备案文件决定是否推荐挂牌，仍需调查或整改提出解决思路，同意出具推荐报告
（4）向全国股转系统报送申请及材料

3. 反馈审核阶段

主要工作：反馈审核意见

流程：
（1）接收材料
（2）审查反馈
（3）出具审查意见

4. 登记挂牌

挂牌申请审核通过后，包括股票代码分配、办理股份登记存管、公司挂牌

四、全国股转系统挂牌后的退出方法

方式
协议方式、做市方式、其他

1. 协议转让

采用委托方式：
（1）定价委托：委托主办券商设定价格和数量，公开显示于大盘
（2）成交确认委托：买卖双方成交协议，委托主办券商制定对手确认成交指令

协议转让成交方式：
（1）互报成交确认申报
老古董常用，约定价格、数量、约定号统一提交股转中心交易
（2）点击成交
（3）收盘自动匹配成交
收盘日15点盘中价格相同，交易方向相反对手自动撮合

2. 做市转让

做市转让
持续双向报价，报价价位和数量范围内履行成交义务的转让方式

给挂牌公司带来积极影响，表现：
（1）专业和公允的估值、报价服务
（2）提高投融资效率，为融资、并购创造便利
（3）引入外部投资者、申请贷款、股权质押融资提供定价参考

第四节 协议转让退出

一、协议转让退出的主要方式和流程

1. 并购退出

《公司法》规定，有限责任公司股权转让分为：

（1）内部转让
现有股东间互相转让

（2）外部转让
现有股东向股东以外人转让

区别：章程约定除外，外部转让征得其他股东过半数同意

（3）概念
并购退出：基金投资购，其他收购方购买基金所持全部或部分股权，基金退出

（4）流程
1）初步意向
2）尽调
3）法律程序，符合公司法规定，部分需经政府主管部门批准
4）签署股权转让协议
5）注销或变更出资证明书，签发出资证明书，修改公司章程和股东名册
6）向工商行政管理部分变更登记

2. 回购退出

（1）概念
股权回购：大股东、管理层、员工或创始股东出资购买基金所持股份，基金退出

（2）分类
1）控股股东回购：控股股东在回购条件满足时自筹资金回购基金股权，常见形式
2）管理层回购（MBO）：管理层自筹资金回购基金股份，基金退出
3）员工收购（EBO）：员工集体出资收购基金股份，基金退出

（3）流程
1）发起
可行性评估达成初步意向，回购正式发起，股东、管理层回购时，选择合适时机提出回购要约
2）协商
关键：定价与融资
成果：双方签订股权转让协议
3）执行
双方交割，支付回购金额，经政府主管部门批准后实施
4）变更登记
根据《登记管理条例》工商行政部门办理变更登记，修改公司章程，向登记机关提交修改后的章程或修正案

第五节 清算退出

一、清算退出方式和流程

1. 清算退出的方式

（1）解散清算
解散清算：经营期满，不宜或不能继续经营，自愿或被迫解散清算
情形：
1）股东会（股东大会）决议解散
2）章程规定营业期满或其他解散
3）吊销营业执照、责令关闭或撤销
4）经营管理发生困难，继续经营股东利益重大损失，其他途径不能解决，全部股东表决权百分之十以上股东请求法院解散并获支持

（2）破产清算
破产清算：不能清偿到期债务，资产不足以清偿全部或明显缺乏清偿能力，法院宣告破产，由法院组织清算

2. 清算退出的流程

（1）清查资产，制定方案
1）清算组催告债权人申报债权，调查清理公司财产，编制资产负债表、财产清单、债权、债务目录，制定清算方案
2）编制公司财务会计报告，制定清算方案，提出债权和清偿债务安排，提交股东会（股东大会）通过或报主管机关确认
3）资产不足清偿债务，清算组向人民法院申请宣告破产，法院裁定宣告破产后，清算事务移交人民法院。

（2）了解债权、债务，处理未了结业务
1）清算期间，不得展开新活动，清算组处理公司尚未了结业务
2）收取债权，清算组向债务人要求清偿债权，未到期债权，要求债务人提前清偿，债务人不同意，清算组通过转让债权方式清收
3）清算组清理公司财产、编制资产负债表和财务清单，确认现有财产和债权大于债务，足够偿还债务时，按法定顺序清偿

（3）分类剩余财产
清偿后剩余，将剩余财产分配股东（包括基金），股东依法约定分配顺序和份额，无约定按股权比例分配。