用凯斯-席勒房价指数观察上海的住房市场

虽然人常劝诫不要预测一个市场的趋势或位置，但市场中很难摆脱预测的诱惑，犹如黑夜行走，总想看清楚黑夜的前方是什么。

经济学诺奖得主罗伯特勒

近期读书被凯斯-席勒指数（Case-Shiller Home Prices Index）这个概念吸引了。它由标准普尔公司编制的、反应美国房价价格的多重指数。

凯斯-席勒指数

“美国房价自1960年以来的长期增长情况如图所示。2000年之前，此图使用的是政府收集的房价数据，此后凯斯-席勒房价数据问世，两种数据都包括在内。所有房价都是排除通货膨胀因素后的数据。图中显示，20世纪90年代中期之前，大部分时候房价增长比较平缓，20世纪90年代中期之后房价出现暴涨。另外，在很长一段时间内，房价与租金比都保持在大约20∶1的水平上，但此后则大幅偏离这一长久以来的基准水平。通过研究这些数据，席勒提出了存在房地产泡沫的警告，最终事实证明席勒是正确的。但是当时，说不准是因为泡沫的存在还是经济状况发生了某种变化，致使更高的房价与租金比成为常态。”

“这些预测虽然不够精确，但它们并非一无是处。当房价严重偏离历史水平时，不管是偏高还是偏低，这些信号都有某种预测价值。房价偏离历史水平越远，这些信号越应该被严肃对待。投资者应该避免在市场显示出过热迹象时将资金投入其中，但也不应该期待通过短线操作而获得巨大收益。比起判断泡沫何时会破裂，发现我们是否处于泡沫当中其实更容易。”

美国房价已售租比20倍为基准线是如何得出的？
美国经济学家在统计了1801年-2006年间美国市场的几类实际总体回报率指数。（所谓实际回报率是指从名义回报率扣除了通货膨胀率后得到的回报率）
美元：2006年1美元的购买力只相当于1801年的1美元购买力的0.06，200年的时间中价值被稀释了94%
黄金：200年后的黄金购买力从1增长到了1.95，没有翻倍，但勉强保值了。
债券：美国债券长期支付的利息高于通货膨胀。一般达到5%，但扣除2.5%的通货膨胀后，实际收益率为2.5%
股票：在200年的统计区间内，美国的股票名义回报率大概是9%（最近30年的回报率为12%），扣除通货膨胀后实际回报率为6.5%。
房地产：此类资产长期收益高于债券，但低于股票。收益来自于房租收益和房价上涨。
同时租金水平反应了居民的收入水平和消费支出意愿, 4-5%作为长期实际资产回报（已扣除通胀因素）的比例，在西方国家成为大部分人的共识。

20倍的房价售租比为参考线，比较合理。（当然这是从整体市场考虑，无论国内外，通常国家核心城市的比值会高很多，而二类城市会更适用于这个指标）

大多数的年份，美国的房价售租比都在20倍的基准线上波动。但有2个重要的年份需要注意。分别是1970年初期和2007年。

1970年，美国历史上少见的售租比数据远低20倍的年份。回看历史，这一年正是美元遭受信任危机的一年，各国央行都不信任美元，纷纷要求用美元赎回黄金。这个年份要购买一套房子价格非常便宜，但是因为货币的贬值，很多也买不起。直到不久之后，美国宣布本国货币不再锁定黄金，与石油挂钩后，美元重回升势。房价的上涨幅度远高于租金的上涨幅度，随后售租比重回20倍区间。

而在随后伴随着对于美国长期保持全球经济霸主地位的预期，美国的房屋售租比逐渐脱离20倍的标准线。当房屋成为一项金融投资品时，售租比基本上是无法预测其上限，取决于参与群体的规模和信心预期值。2007年美国房价售租比达到新高后，由于经济周期的调整，房价跌幅近35%，售租比值重新向20倍回归。

到2017年，即使现在美国房价已逐步接近2006，2007年水平，但按照目前房租回报率仍然有6-8%（即使纽约都市圈也有5%），扣除1%左右的持有税，实际平均房租回报仍然有5-7%。
虽然房价几乎重回高点，但由于过去10年租金涨幅远超房价涨幅，使得最终售租比仍然在20倍之下。

凯斯席勒房价指数模型的价值并不在于它是否能够预测房价（没有人能够预测人们面对赚钱效应的疯狂程度），而在于它能够给我们一个衡量的锚。这个锚是动态的，与时俱进的，可以帮助我们避开认知的偏见，用相对的眼光而非绝对的眼光来看待这个世界。

如果用凯斯-席勒房价指数的锚指标（售租比为20倍）来假设未来上海住房市场。以上海为例，目前中外环左右的月租金价格在100元/平方，房价约5万/平方（非严谨统计），那么目前的房价售租比为41.66（实际数据更高）。

扣除通货膨胀，并假设房价不涨的基础下，那么未来租金需要达到2.08万/月。

成熟国家一般租金占收入的30-40%，整个美国的租金收入比在38%, 14个大都市可以控制在30%。对于上海按照35%来计算。那么租住上海中外环间100平方的个人或家庭收入要求为8万元/月。

扣除通货膨胀，并假设租金不涨，那么房价合理回归的值为240万。

从长期趋势回归合理的角度来看，未来房价下调，租金上涨的可能性都有。两种极端的情况分别是租金在目前基础上增长一倍，或者房价在目前基础上下跌52%。在全球金融危机的前提下，美国房价仅仅下跌35%，在没有国际性危机下，上海房价大跌的可能性极低。因而未来上海城市租金大幅上涨是大概率事件了。

前段时间正好从另外一个角度写过关于上海房租的文章。//)上海GDP破3万亿之后，下一个七年我们在哪里？按照数据推导，在2025年上海（全市范围内）人均居住35平方的条件下，人均租金为6000/月/人。 与售租比合理性回归的角度分析结论接近。

“当全美国的房价普遍上涨时，有些地区涨得十分迅速，房价与租金比达到历史最高点。如果房主和放贷者都是理性的经济人，那么他们应该会注意到这些预警信号，并意识到房价下跌的可能性将越来越大。不过，席勒的调查却显示，这些地区的人对房价将继续上涨的预期最乐观。人们并没有预期房价会回归均值，而是认为房价会涨得更高。”

“此外，在这种情况下，理性的放贷者应该对抵押贷款资格的审核更加严格，但事实恰恰相反。申请抵押贷款基本不需要交首付，对借款人的信用度也并未给予足够的关注。这些“骗子贷款”对房价的上涨起到了推波助澜的作用，而政策制定者却没有采取任何措施加以干预。”

“这是我们从研究市场有效性中学到的最重要的一课。如果政策制定者只是简单地相信价格永远合理，那么他们永远都不会认为有政策干预的必要。但是，一旦我们承认可能会出现泡沫，并且私营企业似乎也正在助长这一疯狂的趋势，决策者在某种程度上出手干预就是有道理的。”

这一段话虽然是美国经济学家描述他们国家的现状，套用到中国市场，看起来非常的相似。但是在去年国家对于抵押贷款和消费贷收紧了审核力度，并且不断上调首付和贷款利率，从很大程度上规避美国曾经发生过的灾难。房价大幅下跌就是系统性风险，但是房价不涨或者极低的幅度上涨呢，随着时间的推移，风险就会慢慢消化。

在城市规划上，建新城区，发展共有产权，长租公寓来进行供给侧改革，在市场上用租售同权，法律保障，通过房地产持有税和个税税改来进行市场需求的引导。都在预示一个信号：地产行业的风格似乎开始转变了。