DAOONE翻译--加密资产评估

作者：ChrisBurniske

译者：DAOONE吴六木

原 文 地 址 ：https://medium.com/@cburniske/cryptoasset-valuations-ac83479ffca7  

提示：阅读本文请结合本文附带的数学模型

译者注：有些内容由译者添加，如有错误疏漏，请不吝指出。

微信：WuQianni0613

最近，越来越多的加密市场参与者和观察者对评估加密资产的框架感兴趣。多年来，许多落伍者宣称比特币没有价值，甚至比郁金香还糟糕(至少在郁金香泡沫中你还得到了一朵花)。但现在他们正试图弄清楚这些资产到底有多值钱。对神奇的互联网加密货币社区来说这是一个巨大的胜利。

在这篇文章中，我与大家分享了一些对加密资产评估的早期尝试，以及我们现在还处于什么阶段，然后讨论目前正在使用的理论以及原因。最后讨论一个与带宽有关的虚拟货币的实际模型。以下每个部分都是独立的，所以你可以随意跳着看。

早期的加密资产评估

2014 年，我第一次尝评估比特币是在 ARK Invest，那时我刚开始做买方分析师。在 2015 年 9月，ARK 成为第一个投资比特币的公共基金。如果去做这样的评估，我们必须有一些论据来支持当前的价格(200 美元)，或者至少要量化一些重要的资产增值潜力。由于资产管理公司也必须履行其受托责任的一部分（即对委托人负责），这也是每个人对加密资产估值如此感兴趣的原因之一。下面是我与 Arthur B. Laffer 博士合著的一篇论文的一个评估案例，该论文对 2015年 ARK的投资做了一个补充。

虽然对价值的评估过于简单，但这张图却涉及了几个关键概念，主要是潜在市场规模(TAM),市场的渗透率，流通速度，以及流通的（数字）货币数量。

我的想法如下所示(当然，我的想法是有缺陷的，*以下是用比特币来举例)：

-  2014 年的汇款市场总额为4360 亿美元(如果把现在的 TAM 当做未来的，这是不对的)。

-  该市场潜在的渗透率（即该币种代表的业务占的市场份额）可能为10%，这意味着比特币区块链将不得不交易 10% x 4360 亿美元，即 436 亿美元，来满足这一需求(如果不提供一个时间阶段，那推断每年的回报率是不可能的)。

-  “同个比特币”可以在汇款的价值的传递中多次使用——在这个案例中，每年有1.5 次。因此，比特币将需要存储$43.6B / 1.5 = $ 300 亿(谈到流通速度，我们可能需要存储更多；1.5的流通速度太低)。

-  在（论文）发表的时候，有 1470 万比特币，所以每枚比特币 30B / 1470 万=2000 美元(使用目前的比特币数量也是错误的)。

上述评估（方法）可能会被比特币在另一个目标市场中使用，用另外的市场渗透率和速度。每个目标市场的价值可以是相加的；对单一供应的双重需求。显然，我还在和这些变量做斗争——斯宾塞·鲍嘉（ Spencer Bogart）和吉尔·卢里亚（Gil Luria）当时的工作比我做的更好，他们发布了关于Grayscale（投资公司）的  GBTC（比特币投资信托基金）的报告，我建议你看一下。

从那以后，我对加密资产的评估有了更多的思考。

加密资产评估背后的理论

首先要注意的是这些不是公司；他们没有现金流。因此，使用现金流量贴现估值模型(DCF)分析是不合适的。对加密资产的估值需要建立与 DCF 类似的模型，不是利用收入、毛利润和净利润这些因素，来支持每年的预测（模型）；（新的）交换方程被用来推导每年的当前效用值(CUV)。然后，由于市场价格是以未来预期为基础的，因此，我们必须将未来的效用价值折回到现在，以得出合理的市场价格。

我认为，加密资产的分类远远超过了货币。这就是说，在其原生协议中，一种加密资产可以作为交换、价值存储和记帐单位。根据定义，每种加密资产在它所支持的协议经济中充当货币。由于交易方程是用来理解支撑某种经济体所需的资金流，因此它成为了加密资产估值的基石。

交换的方程是MV = PQ，当应用到加密资产时，我的解释是：

M =资产基数的大小

V =资产的流通速度

P  =所供应的（虚拟）数字资源的价格

Q  =所供应的（虚拟）数字资源的数量

一种密码资产评估主要由M 的解决方案组成，其中 M = PQ / V。M 是支持一个大小为 PQ 的加密经济(流通速度为 V)所需的货币基础的大小。----PreethiKasireddy

让我们从 P 和 Q开始，因为这些似乎是最不容易让人理解的。首先要注意的是，P 并不代表加密资产的价格，而是由加密市场供应的（虚拟）数字资源的价格（Preethi Kasireddy）。例如 Filecoin（IPFS 的代币），它的价格是指每 GB (GB)的存储空间所需的价格，表示为$/GB。Q表示所供应的资源的数量，以 Filecoin为例，就是可供存储的GBs。即：$/GB x GB = $。

这些钱代表了在Filecoin 代币经济中对提供云存储(以及其他随时间变化 Filecoin 提供的服务) 的价值交换。换句话说，它是 Filecoin 经济的 GDP，它符合古典货币主义，PQ 就是一个国家的国内生产总值(GDP)。幸运的是，对于拥有加密资产的人来说，我们有透明的和不可变    更的账本来跟踪这个 GDP——即区块链。

因此，加密市场（网络）的 GDP 是由其加密资产的链上交易量来表示的。

旁注：虽然我认为链上交易很好地代表了加密网络（世界）的 GDP，但它并不完美，因为通常加密资产链上交易量的30%+是在交易所之间传递。对这个（加密）网络里的数字资源来说，这样做并不是价值交换，而是一种被排除在 GDP指标之外的投机。例如，外汇交易量并没有纳入国家的GDP 中。此外，第二层次的扩展解决方案将会使 GDP的评估变得保守，尽管我可能会考虑绑定第二层中使用的资产，然后成为我稍后讨论的“绑定桶”中。（这里应该是指除了链上交易量以外，很多货币资产在链下）

现在探讨V，交易速度表示某一给定时间段内资产易手的次数。回到MV = PQ，我们可以计算 V = PQ / m。拿 2016 年的比特币举例，这一年市场平均每天处理1.6 亿美元的交易，一年总计 580 亿美元(PQ)。到 2016 年，比特币资产的平均规模为 89 亿美元(即 M)，因此，

V = 58B/ $8.9B，或 6.5。

6.5 的流通速度意味着在 2016 年每个比特币换手 6.5 次。实际上，只有一小部分比特币在以高于这样的速度流动着，而更大比例的比特币被锁在了比特币持有者的手中。目前美元M1 货币存量的流通速度是5.5，尽管自 2008 年金融危机以来，这速度急剧下降(2008 M 显著增加，而 PQ 一路下滑，而 V 则必然会下降。)（货币量增加，货币贬值，购买力下降，货币流通速度低，或凯恩斯的流动性陷阱）

最后是资产基数，M。由于资产天生具有的通货膨胀性质，注意，我使用了比特币资产的平均规模，这是有必要的。扩大货币基数对新生的加密资产尤其重要，因为它们可以被归类为超级通货膨胀，每年的供应量会增加 20%。

现在我们已经讨论了方程里的变量，并讨论了市场规模和市场的渗透率，还有一个更关键的概念：贴现率。我们会在实际模型的环境中讨论这个。

评估带宽代币：INET 

在尝试评估一个虚构的带宽的代币之前，让我明确表示，我不把这些模型作为价格目标，但股票分析师会为他们所涵盖的股票制定价格目标。我们对密码经济学的理解的粒度还不存在（我理解的是很多可供分析的因素并不明确），而且加密市场也不具备足够的效率来在合理的市场定价基础上进行资产管理。

我使用这些模型来帮助我理解代币加密经济模型中的价值杠杆。这些模型帮助我提出正确的问题，而且它们也让我明白，为了证明某些资产价格的合理性，加密网络将需要什么样的技术和布局。目前为止，我发现从这些模型中获益最多的人是开发人员，因为它帮助他们思考即将启动的网络的货币政策。

这是我推荐的模型：

https://docs.google.com/spreadsheets/d/1ng4vv3TUE0DoB12diyc8nRfZuAN13k3aRR30gmuKM2 Y/edit?usp=sharing.

如果你想改变这些假设，下载模型好好研究，这样你就可以跳出“评论”模式。如上所述， 该模型试图理解一个称之为 INET 的虚拟代币加密经济，因为它可以通过其分布式的虚拟专用网(VPN)来共享带宽。

从广义上讲，我所构建的大多数加密模型都有四个部分。A 部分计算在流动市场的货币数量；B 部分是用交换方程（上述的方程式）来量化的经济协议；C 部分表示了加密资产在其目标市场所占的比例 (这和B 部分相对应)；D部分就是将未来的效用折现到当下。

在A、B、C左边的表都是我的参数列表：INET供应计划输入、INET经济输入和采纳曲线输入（N a curve on a graphplotting the numberof people usinga new product against the timefrom its initial release采纳曲线; 用以描绘选用新产品的总人数与其产品开发后总时间的对比）。这些输入（参数）是由假设组成的，你的假设可能与我的假设不同——这就构成了市场。如果你想检验不同的假设，列表里所有蓝色的输入都是带有主观性质的（根据你自己的预期，你可以选择改变一些参数数值）。

输入表的右侧是输出表，这是基于我的输入显示的计算结果。我将重点讨论输出的表格，其中将包括对一些关键输入的讨论。如果深入了解所有数学计算，你可以很容易地遵循公式。

从第A 部分开始，第 2-11行用于确定流动市场中有多少代币，从而可用于 INET 经济体；第11 行是特别重要的输出行：Bonders＆Hodlers（代币持有人）之后流动市场中的代币数量。

这里有一个基本的想法：在ICO 中发布了一定数量的 INET 代币，在这种情况下，总有75％是现有的（公开发售的），或者说 75M。这些代币有即时流动性，当然,如果你愿意，你可以改变这个比例。其余的 25M 代币由早期的私人投资者，基金会和创始人锁定,不同阶段的投资取决于货币的政策结构。

最重要的输入参数以及我想象中的输入参数可能会引起争议，即 Bonders＆Hodlers 锁定的代币百分比（C12 和 C13）。通过权益证明和其他共识算法实验，我认为我们将看到支持网络的节点（人类或机器）之间的绑定需求不断增加。（节点之间）这样的粘度激励这些节点正常行动，不然大家就失去收益。

此外，像 Lightning（闪电网络）或 Raiden（雷电网络）这样的第二层扩展解决方案也将有效绑定加密资产，从而促进一个脱链的二级经济。这些次要层中使用的资产是否具有速度取决于它们在主链上的使用频率。除了这些联结点之外，还有那些期望代币的购买力上涨的人所占的百分比，从而将其用作在未来兑现的价值储备。（总结而言就是，链上的流动量会因为这些因素而减少，即上面提到的第二层扩展方案）

Bonder 和 Hodlers 一起将代币从流动市场中拿出，这意味着这些代币的流通速度为 0。因此， 这些代币不处于循环状态，不在 B 部分讨论之列，这是我对 INET 经济的探索。理所当然， 我想这会引发一些争论。

两个注意事项：由于供应没有通过有机开采而发生膨胀，这个经济体中的节点从交易费中赚钱。如果你想将挖矿纳入考虑，那在另一行。最后，我最喜欢的输入参数之一是基金会的生命线（可持续的时间阶段）（C9），我一直在使用它来帮助团队考虑为其基金会提供资金的可持续性。

转到B 部分，让我们深入探讨 INET经济。 回想一下，加密资产评估主要由 M 的求解组成， 其中 M = PQ / V。在表中，INET 经济和效用值输出，即求解 M，其解决方案显示在第 25 行。

为了求解 M，我们需要知道P，Q，V。

P 可以在第 19 行中看到，即 INET 的 VPN网络用户每 GB 的成本。注意，2018 年以后，P 的年成本下降  16％（C20）。考虑到它们提供的资源的通缩性质，成本下降是大多数加密资产模型的必要组成部分。我对非通缩加密资产非常感兴趣。继续…

Q可以在第 23 行看到，不过需要几个步骤来推断。 为了得到 Q，我们必须从了解加密市场的市场规模（TAM）开始。通常其他人已经完成了这个行业分析，并且可以通过在线搜索找到它，就像我从思科公司得到年度全球 IP 流量报告中一样。为了预测未来几年的 TAM，你还需要合理假设该市场未来单位增长（C23）。

得到 Q还需要预测这个加密网络（本文应该特指 INET）在目标市场的渗透率。为了评估这种情况，我使用了一个简单的S曲线公式，它让我决定采用几个关键输入，如下所示。

输入（参数）包括：

-  当加密网络启动和输入开始（基准年）

-  网络占据其目标市场的最大份额（饱和率）

-  当网络达到饱和百分比的 10％时（快速增长开始 - 这可以被认为是拐点）

-  网络饱和率从 10％到 90％所需的时间（占有时间）

这些变量允许你修改加密网络中的一些参数。注意，“蓝色（字体）代表特别主观的假设”，所有这些（比较主观的）输入参数都是蓝色的。我还做了一些小的调整，以便让加密网络在第一年能有初始参数。

TAM（市场规模）通常是一个庞大的数字，“饱和度百分比”的选择对模型有很大的影响。 有人可能会争辩说，这些数字资源的协议（特别是最终被认可的协议）将成为全球标准，而全球标准通常就是这些赢家“占市场最多”的场景。我在这里选择2％是保守的。

你选择的“占有时间”（占有目标市场需要的时间）将决定 S 曲线的陡峭程度，如（在模型里）已包含的图表所示。 例如，对于上述投入，20 年的占有时间（即市场饱和率从 10%到90%所需要的时间）产生以下S曲线：

与此同时，如果“占有时间”设定为10年，S 曲线陡增。

我建议把 “（市场）占有时间”  调整到你认为主流市场将从中央供应商切换到这些分散网络的难度（即调整你的心理时间）。

现在我们知道P 和 Q，我们可以把它们相乘，看看给定年份（第 24 行）INET 的 GDP。 2018 年，INET 的GDP 大约为 43.20M 美元，代表了链上交易量。这个数字看起来比较保守，考虑到比特币的单笔交易量是 INET 单日交易量的 10 倍，但如果 INET 在 2018 年发布，那么它的历经阶段（时间）也是大约 10 倍。

为了获得支持这一GDP所需的货币基础M，我们需要引入交易速度。交易速度是输入（C26）中列出的假设，也是整个模型中最重要的假设。对于INET，我选择了20的速度，这是比特币 2016年交易速度的 6.5 倍。

然而，比特币的 6.5是一种综合速度，它将那些把比特币作为交换手段的人们（hodler）集中在一起。假设20的交易速度只是流动市场中的代币速度（例如交易所的交易速度），因为我没有将这些持有者纳入考虑范围，但不久后还是会纳入考虑。 我是从  Coinbase 做的关于他们的用户交易比特币的研究中推导出 20 的交换速度的（如下所示）

我们可以在2016年看到，54％的 Coinbase 用户“以严格的投资方式”获取比特币，这意味着这些被持有的比特币的交易速度为 0。剩余的 46％实际上使用比特币作为“交易媒介”，从而产生了一个需要我们去推断的速度。

幸运的是，我们知道 2016年比特币的综合交易速度为6.5，因此可以使用加权平均公式得到其影响因素。

综合速度=（用户 1 的代币%）×（V1）+（用户 2 的代币%）×（V2）

用户 1 是“Strictlyasaninvenstment”（只是投资），交易速度=0

用户2 是交易速度=V2的“TransactionalMedium”（交易媒介） 

6.5 =（.54）×（0）+（.46）×（V2）

V2 = 6.5 / .46 = 14

作为INET的输入，我使用了 20 的交易速度，比比特币的交换速度高大约 40％。 为什么？ 在宏观基础上，我认为像带宽商品这样的加密代币会比用作货币的加密货币具有更高的交易速度。

现在，我们可以将 PQ 除以 V 得到 M。回想一下，2018 年 PQ 为 43.20M 美元，交易速度为20，这意味着在货币基础上只需要 2.20M 美元（M）来为这个经济体服务。然后下一步要获得每个代币的当前效用值，即将所需货币基数（M）除以流动市场中的代币数。从第 11 行可以知道，在 2018 年的流动市场中有 15.8M 的代币，因此每个 INET 代币的当前效用值为2.2M / 15.8M = 0.14美元。

在我计算当前效用价值时，我没有将那些被绑定或者存储的代币包含在我的计算中，因为在任何给定的一年中，它们都没有流通，因此无法用于加密经济。它们不是作为交换数字资源的手段方式来回流动，因此不是我 MV= PQ计算的一部分。请随时就此与我进行辩论。我一直在反思自己的想法，直到最近才将这一思路加入到我的模型中。

我们还没有完成求解，因为当前的效用值并不等于加密资产的市场价格。一个加密资产的市场价格是基于对未来加密经济规模的预测，并且流动市场中的每个代币的效用值将需要在未来支持该经济。这种定价是在我们称为交易所的外链流动性池中完成的，由投机者主导进行（我们姑且这样称呼）。这将我们带到了模型的 D 部分：将未来效用价值贴现。

资产定价根据未来预期，并根据未来预期来推断现值。

如果你不太确定估值背景下的贴现，请从这里开始。通常情况下，贴现用于确定未来现金流量在今天的价值，但请记住加密资产（或至少我认为加密资产）没有现金流量。相反，我们使用适合早期阶段网络风险的贴现率将现在的单一未来效用值进行贴现。你使用了一次加密资产，然后它到了别人的手中，那么这种贴现方法就不像 DCF 那样每年都是累积的。（DCF，现金流量贴现）

对于这些模型，我首先选择我的持有期（通常为 10 年），在这种情况下，在2028年拉动 INET经济体的未来效用价值为7.45 美元（P26）。 面临冗余的风险，这意味着在 2028 年，每个流动市场中的INET代币需要 7.45 美元的价值来支持当时的 INET 带宽经济。

然后我选择了一个贴现率，通常是在 30-50％的范围内，这通常是 WACC 高风险股票所用贴现率的 3-5 倍。10 年持有期内，以 7.45 美元的价格并以 40％的贴现产生的合理市场价格为0.26 美元。计算结果为$ 7.45 /（1.40¹⁰）。

随着 78.90M 代币的发放，INET 的网络价值将达到20.50 美元，因为网络价值是基于所释放代币的总数而不是仅仅在流动市场中的数量。所有资产均以保证金计价，投资者根据未来预期对资产进行定价。这个定价不限于流动市场中的代币，而是作为整个网络的定价。小心不要将此定价与P（MV = PQ中配置的数字资源定价）混淆。与以太坊的gas 模型一样，有一些方法可以将市场价格从资源成本中分离出来，从而利用该网络资源。

基于上述假设，如果我想在未来 10 年内获得 40％的回报，这将近是我的资金 30 倍，那么我就不想以超过  0.26 美元购买此资产。在传统金融中，人们会说  0.26 美元以上的价值是被高估，而低于 0.26 美元的价值则是被低估的。

贴现率通常被称为预期收益率，因为它显示了随着时间推移持有这种高风险资产你期望得到的回报。如果你降低了预期收益率，那是你认为资产风险较小，因此得到较少的回报，那么你可以以较高的价格购买资产。 例如，使用 30％的贴现率就会产生合理的 0.54 美元的市场价格。如果这让你感到困惑，不要担心，这有点违反直觉，需要时间来了解。

现在是一个曲线球：这个模型没有考虑到的是，到   2028  年，资产的市场价格可能不会是   7.45美元。与 2018 年一样，2028 年的合理市场价格将基于 2028 年的未来预期。这就是 Brett Winton 所描述的加密资产二级估值。我想，以后还会有更多的研究工作需要做。

最终，在一个均衡状态下，加密网络已经充分发挥其潜力（市场较为饱和），并且未来增长前景不大，资产价格应该在当年的当前效用价值上收敛。换句话说，目前的效用价值可以被认为是由加密网络经济的需求驱动的自然价格。

随着该市场趋于均衡，将会出现越来越少的持有者，因为价值增值的潜力很小。因此，流动市场中的代币数量将会增加。你会注意到我有一个输入参数，每年需要减少INET持有者所占的百分比（C14），以解释这种现象。我的一个担忧是，随着这些加密资产接近其目标市场的饱和状态，持有者（持有保值）的减少将导致资产价格恶化（失去了增值能力，那么会有更多的人抛出）。幸运的是，由于人类想象力和成长的能力，事情很少达到这么平衡的状态。

最后，第46和 47 行可以看到由当前效用值与效用期望组成的加密资产市场价格的百分比。由于我已经将未来的效用价值折现到现在，有一定的比例是当前价格（0.14 美元），而其余部分则是未来预期的贴现（0.12 美元）。

虽然有些人很容易就指出，这些资产的大部分价格是基于未来预期的– 这可以认为是投机价值 –由于存在未来期望，这种现象与股票交易高于账面价值的方式并不完全相同。在 INET 的情况下，该资产的市场价值得到53％的当前效用值的支持，这显著好于目前市场上大多数加密资产。

仍在早期阶段

总结而言，现在是加密估值的早期阶段。我确信我犯了很多错误，我期待其他人修改这些模型。鉴于我们手上有一个全新的资产类别，我们提供了一个绝好的机会来制定人们将用来在未来十年对这些加密资产进行定价的理论。诺贝尔奖就是这样来的。

在 Brett Winton 和 CathieWood 的指导下，我从多年的工作中得到很多启发。还要感谢Steve McKeon，Matt Matt，Joel Monegro，Brad Burnham 和 Fred Ehrsam 的对话，这些对话让我在评估加密资产中做得更好。

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