136丨市场分割：不完美市场

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

上周我们讲了有效市场，我在第一课的时候提到了，有效市场有两个缺陷。

第一个，有限套利。意思是说，市场并不是完美的，即使你能够发现套利的策略和套利的机会，但是套利的空间总是有限的。

第二个，人的非理性。市场有效要求人们都要理性预期和理性决策，而在现实生活中，我们人充满了非理性。

所以在下面的几周中，我会围绕着这两点来告诉你，在现实生活中的金融市场到底是怎么运行的。

这一周讲的是：有限套利。

导致有限套利的原因其实特别地多。其中有一种就是由于各种制度设计在内的交易限制。比如说市场上存在着卖空限制，而且有时候还要求你缴纳保证金。这些限制的存在，使得证券交易不能够像理论上所说的那样轻而易举。

还有一种，也是非常重要的一个，就是市场的分割会导致我们很多的套利机会根本就没有办法抓住。

所以一句话，套利是有成本的。有时候成本很高，导致我们根本没有办法完成套利，这样一来，错误定价就会长时间存在在市场上了。

今天我来跟你讲的就是，市场分割是怎么限制我们的套利的。

一、Twin stock ：地理性的市场分割

很多同学都知道，同一个公司，它在不同的市场发行的股票经常是同等权利的。比如说每一个股东有的投票权、分红权都是一样的，这就像双胞胎一样，所以这种股票也叫twin stock。你想，这样一种股票无论在什么地方交易，理论上价格都应该一样，就像双胞胎的身高、体重其实都应该是一样的。

但在现实世界里，你会发现，twin stock的价值是经常不一样的。

60年代以后，全球就产生了很多跨国的大型公司，为了方便本地的融资，很多企业就会在自己的分公司所在地进行上市。一个公司旗下经常有好多只股票。在我们金融的教科书里，有一个经典案例，是荷兰的皇家壳牌石油集团，它在美国和英国的市场都发行了股票进行融资。

理论上，这两个市场上，每一股的股票对应的现金流是一样的。假如说我们扣除掉英镑和美元的汇率波动的话，那么股票价格就应该是一样的了。如果不一样的话，那就是有套利机会。理论上两个市场的投资者一定会趋之若鹜，买低卖高，一直到两边的市场价格恢复均衡为止。

这个推论就很明显忽略了几个问题。

第一，美国市场和英国市场的投资者，他们是不是能够毫无障碍地在双方的市场上进行双边的交易呢？你看，其实即使在这两个以自由市场为根本信仰的市场上，外国投资者的进进出出也不是完全自由的。外国投资者会受到各种的约束，从证券交易的开户，到交易的条款，本国投资者和外国投资者都面临着不同的条件和费用。所以，一个投资者想要到另外一个市场上去进行套利的话，其实成本是很高的，有时候你套利的利润还不如你的费用高，所以你就会放弃这个套利的机会了。

第二，两个市场的股票定价到底是怎么定出来的？股票的定价会随着本国经济状态和这个市场上投资者情绪的起伏来波动。假设说一个市场处于牛市的情绪中，而另外一个市场处于熊市的情绪中，那自然整个市场的估值就会显示出非常大的不同了。所以，壳牌石油的股价在这两个市场上差价就一直非常地大。

那么我们理论上应该去买入价低的，卖出价高的。但实际上投资者套利的空间并不是很大，因为当一个市场上股价贵的时候，一般市场是处于牛市或者说上行期，所以投资者的信心很足。反之，一个市场的股价贱的时候，一般是这个市场处于熊市或者下行期，投资者的信心很缺乏。这个时候，假设你粗暴、简单地去实施这个套利策略的话，利可能没有套到，反而会套一手的血。很简单，套利的空间会被这种市场分割所限制。

这样的情形不仅仅是反映在美国和英国市场上，其实在全球的市场上都非常地普遍。

我说到这里的时候，细心的同学一定会想起来，我在前面课程里说过的，咱们中国市场上A股和H股中间的价差也是属于这种市场分割造成的价差。

那为什么AH股差那么多，却没有被套利所消除呢？就是因为套利是有限的。

我们的制度设计其实一直是在努力要消除这些市场上形形色色的阻力，或者说摩擦，使得交易更加地容易。

比如说从前两年开始，中国就推出了沪港通、深港通这些机制，就是希望替我们老百姓开通一条套利的通道，逐渐把AH股中间的价差消失掉。

理论上这个方向是对的，愿望也是美好的，我猜我们同学里边也有很多人开通了港股通，希望买入更便宜的H股来进行套利。但现实往往是骨感的，是你发现没有，自从港股通开通以来，AH股中间的价差并没有消失。很多同学买入了H股以后，满以为以后A股的价格会下去，H股的价格会上来。但是结果发现，贵的A股还是越来越贵，便宜的H股还是越来越便宜。原因在什么呢？就是我刚才说的，不同的市场环境、投资者的情绪在这里面占据了非常重要的因素。

所以这给我们一个启示，我们在做投资决策的时候，要了解这些知识点，但是不能够迷恋书本上的这些知识点。A股贵、港股便宜，我们就买入H股，便宜和贵其实是一个相对的概念。

二、制度性的市场分割

其实还有一些市场分割是人为的制度造成的。比如我们国家的证券市场就是一个有趣的例子。在前面的课程里，我给你讲过，我们中国的债券市场是分为银行间市场和交易所市场。而银行间市场是属于银监会管辖的，交易所市场就是包括上交所、深交所，它是属于证监会管辖的，相当于我们用监管部门把债券市场分成了两个水域。

另外一个比较有趣的现象就是，由于一些历史原因，证监会和银监会这两个单位是平级的单位，它们是不存在管辖关系的，所以两个单位中间是泾渭分明的。那么同样，它们监管的这两个市场也被划分得非常泾渭分明，形成了一个被隔开的水域。很自然地，不同水域的水位就会不一样，两个市场上的价格也会出现差异。

我和我的博士生做过一个研究，对交易所市场和银行间市场这两个市场同种类型的资产做过一个比较。

你学过前面课程的理论就知道，资产价格是对资产风险的补偿，所以风险相同的同类型资产应该有相同的价格。但实际情形不是如此的，我们发现，银行间市场发行的资产支持债券，收益率要低70个Base Point，也就是0.7%。

很多同学说，0.7%不是很大，但是你千万不要小看这个0.7%的差价。债券发行的价格一般就是4、5个百分点，0.7%的差价意味着两边的价差差不多有20%，你再考虑到债券交易的额度是巨大的，所以这样的差价所导致的套利空间应该是巨大的。

那么为什么会有这么大的价差呢？这是因为我们国家是一个银行为主导的市场，所以银监会一直是属于更加强势的监管部门，银行间的债券市场，它的规模要大得多，也就是说流动性要好得多，而门槛也相对高。比如说很多非银行的中小型金融机构，就没有办法进入银行间市场发行债券。

这样大的价差，理论上是可以套利的，但是就像我刚才说的，这两个市场被监管了，水域中间是被割裂的，资金不能够随意地流动。所以套利并不像我们想象中那么简单，所以直到现在，这个价差会随着时间起起伏伏，但是一直存在在市场上。

三、监管分割与监管博弈

好，说到这里的时候，可能又有些同学有点感叹了，我们中国的金融市场由于监管分割，造成了套利空间没有办法消除，难怪说中国市场的有效性不足。

是的，你的理解没有错，但是事情往往不像你理解的这么简单。监管分割的另外一面其实叫什么？叫监管博弈。一个非常有趣的事情就是，在发行资产支持债券的过程中，交易所市场的相对交易量比较小，所以比较弱。但是交易所靠什么赚钱呢？因为你只有在它那里发行，它才能够收费，所以它是要拼了命去刺激这个市场的扩张，刺激这个交易规模的扩张。所以，交易所就开始拼命地搞创新、搞改革，去吸引那些小的企业到它这里来发行债券。所以它反而无形中起到了促进中国资产证券化市场发展的作用。

到去年为止，我们会发现，资产支持债券在交易所市场发行的量和银行间市场发行的量，已经大体上差不太多了，这也就是市场自我革新和自我创新的动力下产生的这么一个结果。所以很多人都会说，没有这样的监管分割，也就不存在这样的监管博弈。而没有监管博弈，我们的债券市场规模不一定能起来得这么快。

所以你看，任何一个事物，如果我们仅仅想用一个名词来下定义，然后再根据此进行判断和决策的话，就经常会是片面的，这就是我一直在不断强调的，金融市场是一个动态博弈的过程，它是有多个维度和多个侧面的。所以对任何我们看到的现象都不要轻易地下定义，做价值判断，这样容易养成直线思维的毛病，对我们的投资决策和成长都不是什么有利的现象。

今日概要：

香帅

课程的最后，要给你留一道比较有意思的思考题。我今天在课程里提到了，我们有一个监管分割，监管分割看上去是个坏事，其实也造成了一定的好处。其实，这种监管分割在各个市场上都有一些实践的，我们给它一个比较正式的名字，叫多头监管。像美国市场上，就是比较标准的多头监管。

但是也有人在讨论，你看金融市场上，其实水域都是相通的，尤其在发生危机的时候，如果是多头监管的话，很多部门中间不能够协调一致，就有可能引发更大的危机，所以要求有一个大监管。

那么我想请你结合我们在前面课程里的很多内容，思考一下，在中国这么一个环境下，你觉得应该实行多头监管好呢，还是应该实施大监管好？

欢迎你把你的思考放在留言区，跟我们一块儿分享。你也可以把今天的内容分享给你那些在监管部门，或者在金融监管部门工作的朋友，看他们对这个问题有什么真知灼见。