漫笔谈（二）——在区块链世界，别轻信传统

说实话，我一直不相信传统金融估值模型

主流投行用的预期现金流贴现法，报表里稍微改动一个参数就能导致估值相差十万八千里。还不如用行为金融学的视角去看。当然，这已经是相对最有说服力的模型了。

所以，每次有人问我，币圈项目又没有盈利，PE值怎么算，我只能耸耸肩，我也不知道，反正我不看这个。

但是币圈项目估值，大概根据行情和横向对比，我心里有杆秤。

我也看过一些文章，用以论述币圈项目估值方式以及价格涨跌的“基本面”内生逻辑。

在这里，有必要强调一下几个误区。我想通过这几个误区，告诉大家千万不要把传统宏观经济和微观金融那一套照搬过来。

第一，把主流数字货币，贸然与宏观经济体作对比。

对于以太坊、BCH等payment token，如果用费雪公式MV=PQ，一个常见的误区是认为诸如以太坊升级以后，网络转账速度变快导致整个经济体系通证的流转速度提高，V增大，而PQ（整个以太坊经济体系的产值）不变，因此M会下降，因此John Pfeffer得出了扩容解决方案不利于payment token的升值这一结论①。但实际上，在数字货币经济体内，分为投资性需求和使用性需求，其中，投资性需求的增加会降低V而使用性需求的增加会提高V。相关利益人群分为矿工、开发者、使用者。当一个数字货币因为升级变得更加好用，购买者增加，投资性需求和适用性需求同增，不好判断V的变化②（实质上V更多取决于使用者的主观概念和需要，而与客观的系统功能无关）。但是，更显著的是，由于该系统可用性增强，将会导致更多的开发者选择进入该生态，PQ 将会增加③（PQ便是需要运行此链的计算资源花费的成本总和，也可以被认作每年需要处理同等体量内容的现有系统的预算乘一个用以相对调整中心化与去中心化基础设施所致低效的系数）。

因此，诸如以太坊等可以用做币圈通货的数字货币，其功能升级是实质上有利于币价增长。

在几篇由传统金融业的专家引用费雪方程式或其他宏观经济表达式，对比特币等进行定价的论文里，在最初的参数定义上就犯了很严重的错误。而在此基础上引申出来的一系列结论（包括但不仅限于对数字货币行业的预测），也往往是谬之千里。

对于POW挖矿驱动型主流数字货币的定价方式，我在前几年所著论文中已有提及，此处不再赘述。④

第二，用传统VC的估值方式，给基石轮和私募轮之间的估值差距做定价。

传统融资两轮之间一般相隔1年左右，两轮之间估值的差异比在2-5倍之间，因而早前我看到的很多币改类项目的创始人在向我 pitch 时，也大多以此作为参照指标，制定相应的 token economy 和募资计划。而且，这些项目通常都是完成过股权融资，有传统资本在背后加持。

但在币圈，大部分项目均可以完成上交易所，基石轮和私募轮的时间间隔往往不超过3-6个月。基石轮的作用更像是对早期项目所需外部资源的聚集，以及到上交易所前这几个月成本的一种准备，私募轮的资金则更多用于项目上交易所后的运营发展。尤其对于一些优质项目，基石轮到私募轮再到上交易所的之间的转化率几乎是100%。从这种角度看，两轮的估值差不应超过50%，更加重要的是，两部分投资人在上交易所时解锁的token数量应该一致，相当于，基石轮的平均解锁时限应该稍长于私募轮。这样在平衡了各方的流动性需求以外，也能保护私募轮投资人的权益。⑤

实质上，股权各轮次估值差异，通常是根据项目失败概率和资金使用成本复合后的结果。币圈投资风险更多在于项目本身上线及上交易所后的管理及后续运营问题，这一点对于基石轮和私募轮投资人基本一致，不应该成为这两者估值差值的组成部分。

所以，我所说的“创始人思维是局限币改项目最大的门槛”，像估值差异只是这种思维局限的一小部分，其他种种，不一而足。完全从传统行业转型过来的币改项目，三思而后行。

第三，硬分叉对于项目发展是重大利空。

从技术角度说，硬分叉是一件很严重的事，但最近几次硬分叉⑥，最著名的当属2017年8月BTC硬分叉出现BCH，分叉后对应标的币价均有提升，如果加上分叉后的“副产品”，则收益更是显著。

因此，有必要消除大家潜意识里对于“硬分叉”的恐惧感。

因为功能升级而社区意见不一而导致的主动性分叉，和由于代码漏洞导致回滚而被迫进行的硬分叉，或者是单一外部组织在不受认可的情况下强行启动51%算力攻击而出现的硬分叉（尽管主流币尚未出现此类事故），对于社区驱动型项目生态的意义有着天壤之别。前者是一种良性的自我净化，是去中心化的组织形式给所有参与者赋予选择权的一种体现。实际上，最近几次主动性硬分叉给项目带来的增量效应，远远大于其内耗效应。除了短期币价提振之外，我们也能看到分叉后其内部生态会呈现更加繁荣的场景，诸如BCH的出现带动了矿业的加速增长，并且间接扩大了比特大陆在AI+区块链方面的布局空间。

当然，我所指的，还是赋予社区更多自治权，通过POW挖矿机制而运行的项目。前些日子某国内项目方圈完钱就跑路，一方面用中心化方式做募资，随意篡改核心条款且不披露任何信息，另一方面又说“去中心化的组织形式实践失败”，“区块链就是扯淡”，简直是牛头不对马嘴。

中心化，就要有中心化的运营方式和觉悟，这个觉悟，不仅仅在于项目方的自律精神，更在于普通投资者对于其项目的估值方式，以及更加理性的预期。

这又是一个和传统意义上“基本面”所不相同之处，想象一个初创公司团队因为发展理念不同而分裂，这对于项目而言会是多么致命的打击。

所以，其实我很期待以太坊的硬分叉，希望这会是V神主导的革新派与矿工等利益集团的一次正面交锋。当Casper已经通过测试验证，可以采用更加激进的策略提升其性能时⑦，适当采用强硬的手段沿着以太坊创立之初就提出的路线图发展，未尝不是一件好事。

但是有些道理，是放之四海而皆准的。比如

发展才是硬道理。

在这里，我的核心观点是——“对于初创期企业，每一分钱都应该被用到项目建设和开发上”，你的营运收入应该被用作再投资（这里的投资指的是生产型投资，绝非金融性投资）从而扩大企业规模，待成长到一定规模以后，再考虑资本市场的事。传统金融从业者讲着“现在净利润1000万，PE倍数15倍，等上二级市场后预期利润2000万，PE倍数30倍，估值就能翻四倍”的故事，殊不知STO不是Pre-IPO，数字货币交易所也不是传统二级市场。

从这一点看，STO本身就只适用于非常局限的几种类型项目。我可以毫不客气的说，STO并不是未来，至少绝不是区块链世界的未来。

“这世间从没有十岁的婴儿，你只有长大成人，才能活到八十岁甚至更长。”

以上我举的例子，是希望大家不要用老的眼光去看待区块链项目的价格价值，也不要盲从现在热炒的概念和基于传统估值方法诞生的“商业模式”。

当然，很可惜，我的能力有限，暂时还没办法看清未来币圈生态的商业落地的具体形态，也没法给出一个适合币圈的估值模型。

最后总结三点：

（1）对于payment、utility、security这三种不同属性的token，估值方式不尽相同，在部分项目里，可能产生叠加效应。比如以太坊，绝不仅仅只用 payment token 去定义，尤其是在线下扩容解决方案完成以后。

（2）数字货币二级市场和传统二级市场有着天壤之别，风险承担阶段和转嫁能力不同会导致同一个项目股权和币权融资额会有较大差异，这是合理现象。至于项目总价值到底是股权+币权的简单相加还是将币作为股权资产中的一部分，现在也未有定数。

（3）现在币圈没有合理估值方式，并不代表币圈项目就会一直混沌下去，无法合理定价。关键在于，人们现在太关注链，却忽视了正在蓬勃发展的DAPP，只有上游应用获取了更加具象化的流量，才有合理的方式去量化，这种方法，绝不是通过盈利乘以PE值，也不是笼统的套用费雪方程式就能做出的运算。

让我们看看，未来究竟会发生什么。

 

【1】在原文中，John Pfeffer将比特币的价值抽象成为价值贮存功能，而将以太坊、BCH等常用payment token价值抽象为支付手段功能。笔者对此并不完全认同。

【2】Reference：John Pfeffer, An (Institutional) Investor’s Take on Cryptoassets, 2017.

【3】Reference：Vitalik Buterin, On Medium-of-Exchange Token Valuations, 2017.

【4】在《比特币的市场泡沫——基于行为金融学的定价模型》一文中，笔者首次提出了参照Cox.Ross 的衍生品定价模型，根据风险中性测度下的期望折现收益来计算比特币即时价格的方法。利用矿机价格、电力成本等参数量化了比特币的内在价值。

【5】此处未提及公募轮，但其估值和解锁的逻辑应与正文所述一致。

【6】截止本文完稿前，BCH硬分叉尚未完成。

【7】这里的策略也包括以太坊向POS共识机制完成变迁。依笔者预测，技术问题解决只是时间问题，但在真正投入实践的最后关头，V神代表的核心团队和既得利益集团之间必有一战，几乎不存在“软着陆”的可能。

作者：龙野

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