读《追寻价值之路：2000～2017年中国股市行情复盘》

这是一本系统性回顾 A 股行情整体走势的书。

本书复盘了2000～2017年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。作者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。这种复盘类似于著名机构投资人冯柳所说的：“有人说图表分析是看后视镜开车，但我觉得后视镜里是一条泥路，你大概率就是在一条泥路上，后视镜里是高速公路，你自然也大概率在高速公路上。当你没有前视能力的时候，后视镜也不能轻易放弃。”那我们就好好看看后视镜吧。

本书每章内容主要分四部分展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征；第四部分策略专题，是对相关热点问题的专题性深度研究。

本书两位作者科班出身，行文风格完全不同于市面上多数谈感想、看K线、讲战法的作品，此书最大的特点是对行情的分析以数据为基础、有逻辑框架，对大多数投资者来说是一本很好的投资参考书。

全书围绕两条主线：

1、价值分析（这里特指ROE）的重要性

2、用四位一体的系统策略分析框架（宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价）去看待市场的变化。

一、以ROE为主的价值分析。

在作者的眼中，判断个股是否有价值的唯一衡量标准就是ROE。如果一定要加上第二个指标的话，那就是资产负债率了。毕竟，资产负债率对于 ROE 有着比较大的影响。之所以用ROE而不是净利润的增长率来衡量，作者认为，相对于净利润增速，往往ROE更加重要。因为外延式并购并表带来的利润增速提高本质上是一次性的，是一个基数效应问题，完全没有可持续性。从这个角度上来说，ROE是一个比净利润增速更好、更加重要的指标。从ROE的角度出发，如果一个企业的业绩增速很高，但ROE没有增长甚至是回落的，我们就可以断定它的股权价值没有增加。但如果ROE提高了，说明这次并购行为对于股东来说是有利的，因为每股价值提高了。在书中，作者进一步写到，价值投资的核心理念不是在于简单地找到低估值大蓝筹，而在于分享企业长期利润的增长，长期来看投资者赚到的钱就是企业利润的钱，股价上涨的斜率与上市公司的净资产收益率是趋同的。如果我们对公司的基本面有信心，相信企业未来仍可以保持较高的 ROE，而且能够进行长期投资，我们大可以忽略市场中的政策、流动性、情绪等扰动的影响，安心持有，高ROE可以带来股价上涨极大的确定性（当然，还要看估值，否则输的时间可能会比较长）。

说到ROE，巴菲特在 1979 年致股东的信中曾经说过“我们判断一家企业经营好坏的主要依据，取决于公司的净资产收益率(排除不当的财务杠杆或会计作帐)”，而芒格对此也有过精彩的言论：从长期看来，一只股票的回报率与企业发展息息相关，如果一家企业40年来的盈利一直是资本的6%（即ROE6%）,那40年后你的年化收益率不会和6%有什么区别，即使当初你买的是便宜货。如果企业在20-30年盈利都是资本18%，即使当时出价高，其回报依然会让你满意。

在看好ROE的基础上，作者还提出了 ROE>15%，资产负债率<50%的选股指标，认为长期而言必然能够跑赢指数（可惜书中回测了一年的数据，没有对所有历年数据进行回测，所以说服力或许不能说特别强）。同时，作者也提出了以 ROE 连续三年大于 20%，同时净利润增速连续三年大于 30%作为筛选条件来进行选股的方式。

但是，在推荐使用 ROE 作为衡量指标的同时，也需要提醒大家，ROE 不是万能的：首先，如果以 ROE 为唯一的选股标志而忽略估值，那么即使从长期而言你可能会盈利，但是却会输掉太多的时间（6124 的时候入场，即使根据 ROE 买入的，部分个股到现在也没有解套）。同时，在市场普跌的情况下，没有一个行业板块可以有绝对收益。所以别以为你用 ROE 选股，就不会出现亏损，关键是能够长期投资，而且要坚持下来。

如果说上面一点还只牵扯到只输时间不输钱的话，那么更关键的一点在于，你不知道公司未来的 ROE 变化如何，这里笔者以漂亮 50 为例来进行专题说明。当年美国的漂亮 50 不可谓不牛，ROE 不可谓不高。但是最终遇到了宏观经济向下的拐点，使得公司业绩连同 ROE 一起走低，从而导致漂亮 50 时代的结束。也正是基于对 ROE 稳定性的要求，巴菲特往往将投资的标的局限在超越周期的消费行业，从中寻找长期保持稳定的优秀经营公司，通过持有高 ROE 的企业而获得超额收益。其实相对于主线而言，书中的一些策略研究以及子课题分析有着更加现实的针对性意义。

二、四位一体的策略研究

观察市场可以有各个角度，肯定或者否定这种观察的角度本身都是没有意义的，只要这个角度能够带来不一样的认知，能够取得一定的收获，就已经足够了。不要寄希望于在一本书中找到每一个看待市场的角度。

（未完待续）

��向阳

20191014