疯牛研究院—宏观第7期｜货币宽松受限诸多，财政政策还得积极

7月23日，国务院常务会（以下简称国常会）对下半年的财政金融政策进行了调整，外界普遍认为此举释放了全面宽松的信号，也就说我们俗称的“放水”。那么，货币政策为什么要有所宽松？此次宽松与之前的宽松有什么不同？财政政策在此背景下有什么作为呢？通过研究相关研报，疯牛研究院试图对以上问题做出解答。

一、为什么要“放水”

在“去杠杆”的政策基调下，宽松货币政策其实不太适合，这无疑会对之前去杠杆的成果形成一定的冲击。但是，国常会释放了宽松政策的信号，肯定也是有其自身的考虑。结合海通证券等的观点，疯牛研究院认为，原因主要有以下两点：

1、经济下行压力较大

数据显示，二季度GDP增速同比增长6.7%，增速比上一季度放缓0.1个百分点。此外，上半年社会融资规模增量累计为9.1万亿元，比上年同期少2.03万亿元；社会融资规模的下降导致投资也有所下降，除了地产投资外，基础设施建设和制造业均有所下滑。在“去杠杆”的背景下，信用风险上升，债务违约事件频频发生（比如近期爆雷的很多P2P平台）。

2、贸易战的影响

自7月6日美国政府宣布340亿美元的中国商品征收25%的关税以来，中美贸易战持续升温，双方都没有让步的意思。贸易战的持续发酵会对我国的进出口带来巨大的负面影响，从而影响经济增长。

也就是说拉动经济增长的三驾马车“消费、投资、出口”中，投资受社会融资规模下降的影响有所下降，中美贸易战必将影响出口。此时，为了达到经济增长的目标，货币政策有所放松也在情理之中了。

二、本次宽松不同于以往

1、降准并未降息

2008年央行降息5次降准3次；12年央行降息2次降准3次；15年央行降息6次，降准5次。这三轮货币宽松向市场释放了大量的货币，抬升了房地产等资产价格，也加大了实体经济的杠杆率。

而这次宽松，虽然到目前为止央行降低了3次存款准备金，但是还没有降息。降低存款准备金说明货币政策有所放水，但没降息说明没有漫灌，也就是说这一次只有宽松没有刺激。

2、房产泡沫或可避免

从2008年到现在的几次宽松，房地产一直是政府刺激的重点领域，因为房产确实对我国经济增大有着巨大的贡献，但这也导致了房地产价格的居高不下。但是这次的政策并没有提到地产，另外，在7月31日召开的中共中央政治局会议的新闻通稿中，也出现了“坚决遏制房价上涨”的表述，联想到之前“房子是用来住的，不是用来炒的”，可以看出高层在抑制房价过快增长方面的决心。所以，我们认为，之前宽松政策推高房价的情况这次或许可以避免 。

3、宽松政策的时滞越来越长

过去10年来共经历了3轮宽松，但是数据显示，宽松货币政策的时滞越来越长（所谓货币政策时滞，一般是指货币政策从制定到发挥作用的时间）。也就是实行宽松政策，到经济真正增长之间的时间越来越长，这其中要是经济基本面发生了变化，之前的政策或许会带来负面影响。下述数据显示了历次货币政策宽松的见效时长和政策效果：

2008年第一轮宽松，2个季度见效，GDP从6.4%反弹到12.2%，反弹5.8个百分点，持续4个季度；

2011年第二轮宽松，5个季度见效，GDP从7.5%反弹到8.1%，反弹0.6个百分点，持续2个季度；

2014年上一轮宽松，8个季度见效，GDP只从6.7%反弹到6.9%，反弹0.2个百分点，持续2个季度。

4、面临去杠杆压力

疯牛研究院认为，在“去杠杆”的大环境下，此次宽松很有可能导致之前去杠杆的努力前功尽弃；所以国常会也强调“根据形势变化相机预调微调、定向调控”，尽量不影响“去杠杆”的成果。下述数据显示了历次货币政策宽松后宏观经济的杠杆率变化情况：

2008年宽松前全社会杠杆率只有170%；

2008年宽松后上升到190%左右；

2011年宽松后上升到210%左右；

2014年这一轮宽松后最高达到249%，而全球主要国家的杠杆率都在100-120%左右，最高的日本也只有200%；

2016年货币政策收紧以来，去杠杆立竿见影，2016年杠杆率降到238%；

2017年杠杆率虽然又有所上升，但并未超过之前的高点，侧面反映了“去杠杆”政策不断推行的成果。

三、财政政策怎样配合

1、积极财政应当更加积极

前些时间，央行方面和财政方面在网上进行了公开的争论，分歧之一就是“积极的财政政策是否真积极”：央行方面指出积极的财政政策不是真积极，原因是赤字率降低、税收不减反增，财政方面反驳称以赤字率降低推断财政政策不够积极有失偏颇。

7月3日国常会上，李克强提出“积极的财政政策要更加积极”；7月31日召开的中共中央政治局会议强调“积极财政政策要更加积极”，可以说为“央财”就财政政策是否积极的分歧下了定论。当然并不说是财政方面的反驳没有道理，只不过现阶段的经济状况确实要求财政政策有更大的作为。

2、减税降费可以期待

近几年减税政策不少，但是企业和居民却没有多少获得感，有的企业税负不降反增。虽然近几年减税降费规模超万亿，但这两年的财政收入增速一直高于GDP的增速，单位GDP承担的财政收入还是增加了。

7月3日国常会会议提出：在确保全年减税1.1 万亿以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的减税措施扩大到所有企业，同时对先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税。疯牛研究院认为，此举意味着减税力度有所加大，特别是针对企业研发费用的减税，对企业的自主创新来说无疑是重大利好；另外，对先进制造业和现代服务也的减税有利于促进产业升级，提高供给的质量和效率。

3、基建投资势在必行

前文指出拉动经济增长的三驾马车有“消费、投资、出口”。出口方面，受中美贸易战持续升级的影响，出口的不确定性因素增加。消费方面，在“去杠杆”的背景下，货币政策有所收紧，消费信贷投放减少，加上房产消耗了居民的绝大部分储蓄，指望消费带动经济增长也不太现实。投资方面主要有三块，房产、制造业和基础设施建设，由于房产价格泡沫过大、加之政策又强调“坚决遏制房价上涨”，投资房产的可能性首先排除；制造业方面，由于经济增长乏力，投资回报率低，企业投资意愿不强；所以，着力点必须也只可能是基础设施建设了。

数据显示，基建投资上半年增速只有7.2%，和过去20年20%以上的年均增速相比下滑太过明显。但是过去基建投资的高速增长，主要资金来源是影子银行业务（行使商业银行业务却不受商业银行那样严格管制的金融机构），现在资管新规明确要求影子银行规模不能增加，也就意味着这部分资金不可能继续增加。目前来看，基建投资还要从地方政府和融资平台争取更多的资金支持，但是受“去杠杆”政策的制约，基建投资对经济增长恐怕也做不出过大的贡献。

疯牛研究院认为，在美联储加息、美国政府减税导致资本回流的背景下，中国此时的货币宽松显得有些不合时宜，但也是基于国内经济下行压力以及中美贸易战持续升温的考虑而不得已为之。在货币宽松受限诸多且效果有限的情况下，财政政策理应更加积极，基建投资和减税降费是目前的两大举措。但是由于“去杠杆”的制约，基建投资更多的是起拖底作用，大干快上的可能性不大；基于此，减税降费或许会大有作为，此举会真正促进居民消费和企业投资，进而对经济增长起到巨大的推动作用。所以，我们应该期待下减税降费，这事儿实实在在与我们的利益相关！