投资周报 #94 - 读《寻找皇冠上的钻石》

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本周拜读信达资管首席策略分析师陈嘉禾先生于2013年发表的一份研报《寻找皇冠上的钻石-全球股票市场历史估值与回报率分析》，深受启发，在此记录其中的一些观点，希望能对大家有用。

首先说明，研报分析的全球股票市场数据非常全面，包括美国、英国、日本、香港、台湾、韩国等成熟市场，也包括A股、印度、泰国、马来西亚、印度尼西亚等新兴市场；另外选取了每个市场最长的可靠数据区间，包括60年的美股数据，40多年的港股数据，38年的泰国股市数据等等，这两方面保证了分析得出的结论更加可信。

研报中的分析的数据非常多，这里我仅选择一例说明。在标普500不同PE时买入，持有不同年数之后的回报率如下图所示，其中横坐标为持有年数，纵坐标为买入时的PE，颜色代表相同条件下的回报率的中位数，比如2代表回报率为200%。

研报中指出，从回报率的中位数来看，美股遵循很明显的三条规律：

1. 买的越便宜，获得的回报越高。

2. 持有时间越长，获得的回报越高。

3. 买的太贵了，拿再长的时间都不好赚钱。

而且，回报率的上升并不是线性的，而是在持有时间、估值高低两个要素叠加的时候，显著的高于其它任何时候。研报作者将这种现象称之为“皇冠上的钻石”。

美股的时间够长，数据够全面，估值/持有期回报分布更近似正态分布，类似的特征在港股上也能体现。但A股却不一样，历史时间较短、初期估值较高，使得到目前为止A股的估值/持有期回报分布不够典型，但是，随着A股的投资市场结构与国际越来越接轨，例外不可能持久。

通过分析全球主要市场估值分布与高回报区域估值分布，研报给出了很多极具参考价值的观点，比如：

全球市场估值分布区间广泛，但皇冠上的钻石所对应的PE估值在5到12倍之间，同时股市估值区间分布较多的在12到20倍之间。相对的，PB的数据分别为0.7到1.5倍、1.4到2.5倍。

看到这里，想想A股市场上动则30倍、50倍PE的指数，买入时是否要更加谨慎一些？

从全球市场来看，只要分析的数据期间够长，这种现象（皇冠上的钻石）几乎一定会发生。相对于市场常态，“皇冠上的钻石”出现的次数并不频繁。但是，却会带来远超平均水平的回报。

想起且慢硬核数据第一期黄金区域，且买且珍惜，当几年一遇的钻石区域出现时，是否应该更珍惜买入的机会？

一些市场数据时间跨度过短，是导致“皇冠上的钻石现象”没有出现的主要原因。

多用全球市场做横向对比，比只看3年、5年的A股数据更有参考价值。

几乎所有的例子都证明，买入估值对回报率的影响，要大于持有期回报。

当买入估值处于较低的水平时，回报率一般显著高于买入估值处于较高水平的时候。但是，持有期在1到5年和5到10年之间的区别，则不是这么显著。

这一点启发我们要更注意买入成本，买入成本高一些，可能需要多等个三五年才能等到理想的回报。

买入估值越低，可能取得的最大亏损率越小，风险可以被更好的控制。但需要注意的是，买入估值的降低并不能确定性的取得最高的最大回报。最大回报在很多时候不光取决于买入的估值，也取决于之后的市场有多么疯狂。

买的低不一定能赚的多，但一定可以亏得少。

举例来说，在台股1989年的超级大泡沫中，市场达到了1万点以上的高度，估值也攀升到了60倍PE以上。这意味着在之前10年，无论在怎样的估值水平买入，所取得的最大回报也会超过在1989年以后低估值年份买入所能取得的最大回报。只不过，这种回报最后灰飞烟灭，只留下“最大回报很高”的虚名而已。

不要被历史上的“最大回报”虚名所累，相同的例子还有2007年的A股。在未来的牛市里，达到自己理想的收益率时，该减仓还是要减仓。

之前孟岩很喜欢引用一句话“不可胜在己，可胜在敌”，很巧合这篇研报里陈嘉禾老师也引用了这句话。这句话出自《孙子兵法•军形篇》：

孙子曰：昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。故善战者，能为不可胜，不能使敌之可胜。故曰：胜可知，而不可为。

投资股票市场，我们无法让市场走向顺从自己，但可以让自己立于不败之地。不预测，保持理性，低估买入，保持耐心，可立于不败之地；等待市场失去理性，露出破绽的时候，就可以轻松取胜。

2、实盘业绩

截止2019-07-26，指数量化投资实盘收益率如下：

表中的估值计划、U定投年化收益率比累计收益率计算的截止日期早一天，可能会出现累计收益率和年化收益率正负不一致的情况。

3、长赢计划

本周E大的长赢计划发车没有发车。

我的长赢收益率走势图如下：

4、估值计划

本周A股小幅上涨，估值计划没有操作。

估值计划收益率走势图如下：