DHX Media：被忽视的儿童影视制造商

DHX Media通过一系列收购和自己制作，成为了最大的儿童影视内容独立所有者。DHX拥有超过12,500个半小时影视库。DHX已经拥有众多知名儿童节目，包括天线宝宝Yo Gabba Gabba! Caillou、Inspector Gadget和Degrassi的特许经营权。并且，DHX公司将斥资3.45亿美元买断美国知名儿童卡通电视剧Peanuts和Strawberry Shortcake的版权和产权，该交易预计将在6月底完成。

由于DHX是一家加拿大公司，以下提到的货币除非特别注明美元，其他的单位都是加元。

DHX Media的竞争优势

DHX的影视制作工作室虽然不是公司的核心价值，但是其作为加拿大制片厂具有很大的竞争优势。加拿大政府致力于保护创新产业和保留就业机会， 像DHX一样的加拿大制片公司能够通过加拿大广播公司承诺的佣金支付，还可以获得加拿大联邦和省级政府的税收抵免，用来支付其大约85%的生产成本。这种运作模式能够帮助DHX以最小的资本风险来规划制作新的影视内容。

通过这种低风险的生产模式和已经拥有的巨大的影视图书馆，DHX作为儿童影视内容供应商具有良好的市场地位。虽然比DIS迪士尼，VIAB和TWX的规模都小，但DHX作为独立工作室在与OTT（over-the-top）平台合作方面具有优势，可以同时和几个OTT平台合作，也可以和平台签订独家代理部分影视内容。虽然付费电视近几年收入不断下降，但是DHX在付费电视方面的收入占比较低，不用太担心新的经营模式对付费电视收入的蚕食。

儿童影视内容对OTT平台非常重要。据Netflix高管表示，Netflix的上亿成员大约有一半会定期观看儿童电影或电视节目。高管表示，如果平台能够赢得年轻观众的心，他们有可能会长期保持自己对Netflix的忠诚度。邓小平曾经说过，教育要从娃娃抓起。现在Netflix和亚马逊也深蕴此道，影视观众要从娃娃抓起。

Netflix儿童节目

Youtube的儿童节目

儿童影视的利用率可能会让人吃惊。第一，儿童影视内容受地域限制更小，一个好的儿童节目翻译成另外一种语言也很容易被新的观众接受；第二，儿童内容存在时间会长久的多，成人可能会因为流行节目很快改变自己对影视内容的需求，儿童则不大会有这种因素；第三，家长经常会和小孩一起看节目，会倾向于选择自己小时候看过的节目给小孩。儿童影视的这种特性会让DHX的影视内容在将来具有很高的升值潜力。第四，随着竞争的加剧，儿童影视内容的定价水平很可能会上涨；第五，随着OTT平台渗透力度加大，儿童影视也更容易接触到更大的群体。

最近几年网络巨头和流媒体公司对高质量的影视内容虎视眈眈。 Netflix，HBO，亚马逊，Google, Hulu，微软（MSFT），英特尔（INTC）等对影视内容都很重视。最近很多影视内容的签约都是排他性的。买家对高质量影视内容的追求不断推高价格。市场的激烈竞争对DHX的影视内容库的价值重估非常有利，其影视内容的价值有望进一步被挖掘。由于其高质量的影视内容和知名卡通品牌的专营权，未来DHX有可能成为网络巨头的收购对象。

5月份，公司公告称天线宝宝新版将同时登录中国的爱奇艺和优酷平台。爱奇艺和优酷已经播出天线宝宝新版的中文配音版。第一季在6月播出。DHX在16年11月的时候已经和上海传媒集团，优酷和爱奇艺等达成协议，允许他们播放合计2400个半小时的儿童节目。

DHX的商业模式

DHX的业务收入主要可以分为4块。

渠道业务：

占收入的29%，2016年收入为86.6M，同比增长11%。其中，WildBrain占总收入的6%，WildBrain收入为18.4M，同比增长53%。该业务为广播公司，家庭娱乐公司，流媒体平台等提供媒体内容。公司在多伦多，洛杉矶，巴黎和北京等有销售团队。每月为客户提供超过3000多个文件。分销业务采用传统线性和新型数字客户端的综合方法。在多伦多平台的支持下，DHX分销团队致力于为儿童和家庭提供最好的客户服务，数字服务和图书馆服务。

WildBrain是公司最重要的资产之一，也是发展最快的业务。 WildBrain是管理和创造学前教育和儿童娱乐行业的行业领导者。为YouTube，Dailymotion等平台提供高质量内容。WildBrain的品牌在YouTube具有很高影响力，共有350多个儿童娱乐频道的超过20,000个视频，以及每年超过300亿分钟的观看时间。

影视图书馆超过12,500个小时的儿童和家庭内容，包括经典的天线宝宝，Caillou，Inspector Gadget，Degrassi，Yo Gabba Gabba！和许多其他。 WildBrain还专门为其创建新的原创内容网络，如动画和活动短裤；玩具和拆箱视频；书籍阅读；学龄前计数和字母视频；苗圃等等。预计WildBrain在2017年度的收入将达到35M，比16年度增长接近1倍。

影视内容制作：

该业务占收入的30%，2016年收入为95.4M，同比增长26%。这块业务主要是致力于创造高品质的，孩子们喜欢和父母接受的原创娱乐节目。公司在温哥华和哈利法克斯拥有动画工作室，在多伦多设有实况演播室。公司通过与顶级国际制造商的合作伙伴关系，开发公司的天线宝宝、Degrassi、下一班、环路、超人、太空漫游者Roger等项目。

DHX电视业务

2016年收入为69.1M，占总收入23%，同比下降了9%。DHX电视由Family Channel, Family CHRGD, Family Jr.和Telemagino组成。DHX电视原创了一系列的知名电视节目，包括下一步、Degrassi、下一课和天线宝宝等。受到网络流媒体不断崛起的影响，电视业务不断萎缩，但是该业务对公司还是比较重要，能够为公司提供现金流。利好消息是公司目前已经获得CRTC批准可以在付费家庭节目中播放广告，未来电视业务收入下降有望得到缓解。

DHX品牌业务

在2016年收入为53.8M，占18%，同比增长了56%。这部分业务包含品牌和CPLG（Copyright Promotions Licensing Group）业务。DHX Brand是DHX Media的专业品牌管理和消费者产品部门。DHX Brand的知名组合包括天线宝宝、Twirlywoos、夜间花园、Caillou、Slugterra、Yo Gabba Gabba！和Inspector小工具。DHX品牌在伦敦，多伦多和洛杉矶都有分店。

DHX收购Peanuts和Strawberry Shortcake对公司的影响

DHX和ICON达成协议，将以3.45亿美元收购80%的Peanuts股权和100%的Strawberry Shortcake品牌，剩余的20%的Peanuts股权将继续保留在创始人Schulz家族手中。这两个知名品牌的加入将大大丰富公司的产品图书馆。

Peanuts的20%股权被创始人Schulz家族控制。Schulz从Peanuts分走的利润应该超过20%，并且，因为Schulz倾向于保持品牌形象，而非利润最大化，由于历史协议，Schulz对于频繁重拍Peanuts的电视剧持反感态度。这也是为什么ICON被迫出售的原因，也是为什么DISNEY等财大气粗的大公司没有把这么大名鼎鼎的品牌收入旗下。如果没有Schulz的干涉，品牌的估值很可能会高出30%到50%。

Schulz夫人提到 2015年上映的Peanuts电影其实花了8年时间才完成，而且下一部电影也可能需要8年时间。这对于需要3到4年的时间来重拍一次电影的影视公司来说，是个相对令人失望的消息。未来DHX和Schulz家族的协调还任重道远。

DHX聘请了RBC和Jefferies Finance为其进行相关债务融资，以此来完成收购业务。公司计划发行1.4亿加币左右的可转债券以及5亿加币左右的公司债券来完成收购，可转债券的票息为5.875%，到期时间为2024年。这也将大大增加公司的债务负担。目前公司的负债大约为2.90亿加元，大多数债务的到期时间都在2020年以后。较长期的债务能帮助公司灵活的按规划来开展业务并不断降低公司的杠杆率。

收购完成合并报表后，公司的收入将从目前的2.92亿加元增长到4.43亿。公司预计收购的协同效应将在1年内节约500万的成本，5年后年节约2500万支出。

由于举债收购，公司的债务水平还是需要小心关注的。公司目前的长期债务的利息大约为浮动的5.875%，会受到LIBOR变动的影响。公司目前发出要约，想要赎回2021年到期的2.25亿债务。我们认为，公司的目的是要发行新的债务来置换这些老债务，让债务结构更加合理。完成收购以后，公司短期内债务水平将上升到7亿加元左右。如果按照6%的利息估计，一个季度公司的利息负担为10.5M，一年为42M。公司认为，短期内自己的债务杠杆Debt/EBIDTA将上升到5倍左右，公司目标是在2019年度杠杆下降到3倍左右。这个目标可以实现，但是需要公司管理层很强的执行力，以此使得各个业务板块的收入水平能够都达到预期。

公司的价值分析

DHX Media目前的EV公司价值大约为1,046M。如果假设公司因为收购新发行5亿的债务，则公司的EV大约1,546M。公司2017年的EBITDA预计大约为134M（包含Peanuts和Strawberry Shortcake），目前的EV/EBITDA不到12倍。12倍对于一家普通公司不便宜，但是如果考虑到公司高质量的资产，很高的毛利率和快速增长的AVOD业务，以及未来影视内容价格可能会大幅度提升，这个估值则比较便宜。公司在5年前通过举债收购了Cookie Jar，在收购之后的三个季度，公司的杠杆率从2.1倍下降到了1.5倍。公司过去成功的收购经历也让我们对公司快速降低杠杆而充满信心。公司目前期望能够在2019年度把杠杆从5倍，下降到长期比较健康的3倍水平。主要手段是通过提高公司的EBITDA和利用自由现金流偿还部分债务。

公司的主要业务亮点在WildBrain。WildBrain在上个季度收入同期增长了1倍。我们认为，公司这次大胆的收购一大原因是要利用Peanuts和Strawberry Shortcake的知名度继续增强WildBrain的竞争力。借助Youtube的高增长，WildBrain有可能继续飞速增长。如果，WildBrain在接下来两年内能够继续保持目前年增长1倍的速度，那到2019年度收入将达到140M。考虑到其有望继续快速增长，如果给予WildBrain在19年4倍的市销率，那仅仅WildBrain的未来估值就达到560M，将超过新公司1/3的EV。如果，公司能够很好地把新的品牌融合到目前公司的销售渠道内，公司具有很高的投资价值。公司的主要风险在于其高负债率，如果碰到挫折可能会让其陷入财务危机。

公司投资点亮点

1. 分散的全球客户，对单一客户的依赖性低；公司和Amazon，Youtube，Netflix等都有合作

2. 公司专注于儿童节目的开发，在其领域经验丰富并且取得很大的成功

3. 公司通过谨慎的收购增加自己的内容库，公司收购的影视内容的价格合理，并且通过重新开发挖掘一些旧品牌的价值；公司对Teletubbies和WildBrain的收购都是成功的案例

4. 公司利用其全球的销售网络更好地推广收购的品牌

5. 儿童节目在媒体流的占比很高，Netflix，Amazon和Hulu占比大约17%，25%和4%并且不断提高，公司的产品价值有望继续提升

6. WildBrain高速增长，品牌的潜在价值很高

7. 儿童影视内容将来有机会被重新定价，股指有望大幅度提升

8. 公司管理层持有较高公司股份，管理层和股东利益较为一致