流动性、货币政策与金融周期
作者：Tobias Adrian，Hyun Song Shin
翻译：马佳颖 赵建 张鹏
编者按：当前流动性约束成为判断大类资产配置的核心变量，而流动性又与金融周期有着重要的关联。金融周期的背后，又是复杂的监管部门和金融机构行为。本报告借鉴美国金融机构的资产负债表管理行为，对流动性和货币政策影响，对投资者判断中国当前复杂形势都有借鉴意义。
通过深入研究金融机构如何管理其资产负债表发现，金融机构行为有很强的顺周期性：在资产价格暴涨期间提高杠杆率，在资产价格暴跌期间降低杠杆率。这一顺周期特征加大了金融周期的波动。作者认为，在市场化的金融体系中，总资产负债表的增长率可能是最适合的流动性度量指标。此外，作者还指出了资产负债表增长与货币政策放松和紧缩之间的密切关系。
近年来，人们把股市泡沫和房价暴涨，与金融体系流动性过剩和扩张性的货币政策联系在一起。理由主要有：“长期保持利率过低会造成流动性过剩，这些过剩的流动性可能会抬高房地产、股票或其他资产的价格。”或者“全球流动性的泛滥…吹起一系列的资产价格泡沫”。但这样的看法还不够精确，因为没有洞察到背后的经济机制。
我们准备阐明金融市场流动性、货币政策和信贷周期之间存在的经济关系。研究的问题是，市场价格变动或者信贷数量增减引起资产负债表变化后，金融中介会做出什么样的反应。我们尤其关注银行如何调整杠杆率——定义为总资产与股权（净资本）的比率——以应对资产价值的上升或下降。
实证研究表明，银行对于资产价值的变化以及随之而来的杠杆率水平很敏感，并且会动态地调整杠杆率。具体地说，机构在繁荣时期提高杠杆率，在衰退时期降低杠杆率。因此，与一般假设相反，金融机构的杠杆率是顺周期的；资产负债表的扩张和收缩放大了信贷周期，而不是对冲了信贷周期。通过对资产负债表更深入的研究，我们发现金融中介机构主要通过抵押融资和抵押贷款来调整杠杆率——特别是回购协议（repos）和逆回购协议（reverse repos），即借款人以证券作为抵押品的加杠杆行为。
根据对资产负债表管理的研究，将流动性与金融机构资产负债表的增长率联系在一起，进而考察货币政策对整体流动性状况的影响。当货币政策相对于宏观经济基本面“宽松”时，金融机构通过抵押借款实现资产负债表的扩张；因此，流动性的供给增加。相反，当货币政策“紧缩”时，机构收缩其资产负债表，减少回购数量和流动性的整体供应。
研究结果表明，可以有条件的把资产负债总量作为货币政策行为的测度。不同于货币学派将货币存量作为流动性衡量指标的观点，我们更加注重抵押融资量这一指标。
金融机构的资产、负债和杠杆
为了了解银行如何管理它们的杠杆，首先看一下美国商业银行机构的资产和负债的数据，这些数据来自于美联储的资金流量账户（图表1）。正如图表所示，负债比资产更易波动：在繁荣时期，商业银行负债的增量超过资产的增量；在经济低迷时期，银行减少比资产更多的负债。因此，商业银行的整体账面杠杆——公司总资产的价值除以公司总股权的价值（股权计算为资产减去负债）——在经济繁荣时期上涨，在经济低迷时期下跌，呈现出顺周期特征。
对于商业银行来说，很大一部分资产是金融账户上的贷款，这些贷款以账面价值衡量，信贷条件和流动性周期性的变化不会对这些资产价值产生影响。在繁荣时期，贷款的账面价值将低估这些贷款的市场价值，而在衰退时期，账面价值会高估贷款的市场价值。因此，图表1很可能夸大了杠杆的波动，因为它未能将贷款账面价值调整为市场价值。
图表2有一种不同的模式，它显示了证券经纪商和交易商（其最大的组成部分是投资银行）的资产和负债的总体增长数据。对于证券经纪人和交易商来说，资产主要包括可在市场买卖的或期限较短的收益权，如抵押贷款。由于这个原因，投资银行的账面价值和市场价值之间的差异要小于商业银行。
图表2最显著的特点是资产和负债的变化联系紧密。可以肯定的是，投资银行资产负债表的负债方面的某些项目——如以借入的证券为抵押品进行融资来投资其他资产的项目——其价值可能与投行资产的价值同步上升或下降。然而，投行的负债主要以短期借款为主（例如，回购协议和其他类型的担保融资），其价值基本与当前的市场价值相当。因此，资产和负债的同步扩张与收缩可以作为投资银行主动管理杠杆水平的证据。
为了更详细地了解金融机构的行为，我们从五家大型美国投资银行的监管文件中构建了资产负债表数据。五家银行是典型的“独立”投资银行，而不是由大型商业银行集团拥有。
利用资产负债表数据，可以考察银行总资产季度变化对于我们选定的美国投资银行季度杠杆率变化的影响（图表3）。考虑到杠杆被定义为总资产与股东权益的比率，按照理论推演，我们期望看到总资产的变化与杠杆的变化之间存在负相关关系：即，总资产价值的上升会使权益占总资产的比例上升，从而导致杠杆率下降。（按照同样的逻辑，房价上涨的房主将经历资本上涨和杠杆率下降。）然而，与预期相反，图表3显示了杠杆率与总资产之间的显著地正相关性。这表明，投资银行在资产价值提升时期（相应的杠杆率下降）主动扩张资产负债表。扩表的幅度大于资产价值上升的幅度。
抵押借款——特别是回购协议，是投资银行用来扩张资产负债表的工具。在这些短期借款交易中，借款人向贷款人提供证券作为抵押品，并约定在未来的日期以更高的价格回购证券。图表4绘制了银行资产的季度变化和回购量季度的变化。两个序列走势高度一致，说明银行通过以回购的形式吸收负债来扩张资产。
总结一下，研究表明，投资银行的杠杆率也是顺周期的：在繁荣时期，银行负债增量超过资产的增量，从而提高了杠杆率。在衰退期间，负债的减少超过资产的减少量，从而降低了杠杆率。虽然在描述其行为时，投行业不会使用“杠杆率的顺周期性”这个词，但它确实反映出行为的本质特征。
是什么导致了投资银行这样的行为？从本质上讲，银行的风险管理模式和经济资本决定了他们对整体在险价值（VaR）——银行资产组合损失的风险——的主动管理需要通过资产负债表的调整来实现。特别地，银行通过调整资产和负债，以确保它们的总权益与总资产的在险价值成比例。
因此，对于一定数量的权益资本，较低的在险价值驱使银行扩张其资产负债表：杠杆率与在险价值反向相关。因此，逆周期的风险——在萧条时期高，在繁荣时期低——反而引致为了控制风险的银行的顺周期行为。
顺周期杠杆作用的后果
顺周期杠杆为理解金融系统的流动性提供了一个窗口。为了更好的理解投资银行采取顺周期加杠杆的行为如何影响他们自己的资产负债表，从而最终影响整个金融体系，我们进一步的探讨资产价格在繁荣期大涨和在萧条期大跌引发的一系列事件。在这些事件中我们可以看到，顺周期加减杠杆行为扭曲了需求和供给对资产价格变化的正常反应。
首先考虑一个“繁荣”的情形，在这种情况下，资产由投资者和中介机构持有，周期性杠杆提高了价格。如前所述，这一价格上涨将提高这些机构的资本充足率或净资产比率，从而强化了其整体资产负债表。当资产负债表变得看上去更加坚固时，杠杆下降。由于机构按照顺周期加减杠杆，它们必须通过提高杠杆率本身来应对杠杆引发的风险。
那么该如何恢复杠杆的功能？一种方法是借更多的钱，然后利用收益来购买他们已经持有的更多资产。因此当资产价格上涨时，机构购买的资产更多，而不是更少——这明显地违反了正常的需求函数对价格的反应。
此外，资产需求的增加往往会带来价格上涨的压力，那么就有可能产生正反馈效应：资产负债表越强，对资产的需求越大，而这一结果反过来又抬高了资产价格，进一步强化了资产负债表。经过了一个完整的循环，反馈过程继续循环（图1）。
在衰退期间，这种机制刚好相反。考虑一个资产价格下跌的情景，金融机构的净资产价值将比总资产贬值的速度快得多。随着机构资产负债表的削弱，杠杆率开始攀升。由于这些机构的杠杆率按照顺周期进行管理的，因此必须想方设法降低杠杆，有时候还会大幅度、惨烈的降杠杆。
那么如何降低杠杆率？方法之一是出售一些资产，然后利用卖资产的收益偿还债务。因此，资产价格的下跌会增大资产供给，从而颠覆正常的资产价格下跌中的供给反应。
如果进一步假设，进一步资产供给会引发更大的价格下跌，那么就有可能再次产生正反馈效应。恶化的资产负债表导致了更多的资产出售行为，而这一结果反过来又降低了资产价格，甚至导致资产负债表更加疲软。继而，疲软的资产负债表将引发资产抛售和价格下跌的另一个周期（图2）。
当然，供求反应的反常行为只适用于杠杆机构。家庭、养老基金和保险公司等非杠杆机构，能够缓和资产负债表动态所产生的放大机制。然而，他们如何完全抵消这种机制尚不清楚。
流动性的新定义
从金融机构行为的角度，我们提出了一些新的关于流动性的定义——流动性是整体资产负债表增长率。更具体地说，可以将流动性定义为回购的增长率，因为回购和其他形式的抵押借款，是金融机构用来调整资产负债表的工具。
当金融中介机构的资产负债表比较强劲时，它们的杠杆率很低。他们持有多余的资本，并将试图找到使用的途径。与制造业公司类比，这些多余的资本对金融体系可以说是“过剩产能”。对于这样的过剩产能，中介机构必须扩大其资产负债表。在负债方面，他们拥有了更多的短期债务。在资产方面，他们寻找潜在借款人借钱给他们。我们认为，总的流动性与金融中介寻求借款人紧密地联系在一起。在美国次级抵押贷款市场中，我们看到，当资产负债表的扩张速度足够快时，即使是没有偿还手段的贷款人也会有强烈的信贷需求，以便用尽过剩的资本。这种情况，为下一步的资产价格崩溃埋下了伏笔。
货币的角色
在什么样的程度上，可以把传统的流动性概念与货币存量相关联？假定商业银行是唯一的金融机构，商业银的存款是广义货币，货币存量可以看作是做杠杆的金融机构资产负债表总规模的一个理想的指标。
然而，很明显，不能轻易地将货币与金融杠杆机构负债的总规模相联系。首先，许多经营杠杆的机构——投资银行、对冲基金、表外工具等——都不符合存款型银行的教科书概念。因此，他们的负债不算作货币。其次，即使是以存款为主的银行，也并非所有的债务都符合货币的定义。因为银行还从金融市场筹集资金以补充头寸。
正如货币存量很难衡量总的流动性一样，货币存量的过快增长也无法准确的衡量过剩的流动性。可以肯定的是，如果金融体系被存款型银行主导，那么整个金融体系的负债可以看多是与货币相一致，流动性过剩可以看作是货币过剩。且存款低于广义货币。然而，由存款类银行主导的金融体系的理想形式在现实中并不多见，而且随着时间的推移，主导地位变得越来越弱。实证检验表明，自20世纪80年代以来，货币在解释美国宏观经济波动中的作用越来越小（例如，弗里德曼，1988）。
如果金融体系是围绕资本市场而组织起来的，那么传统的货币经营行为只会使杠杆占总规模的一小部分。存款数量也不是金融体系总负债的最易波动的组成部分。在这样一个世界里，货币作为流动性的衡量标准并不那么有用。近年来，迅速转向以市场为基础的金融体系，加大了对非传统非存款型基金的依赖性，银行同业市场、商业票据市场和资产担保证券市场等被进一步利用起来。
流动性与货币政策
早先提出的流动性概念——总资产负债表的增长率，或者更确切地说，对于一个以市场为基础的现代金融体系来说，未偿还回购协议的增长率在代表流动性方面要比货币存量好得多。在这一节中，我们关注的是，流动性偏好是否与货币政策有关，特别是回购的增长是否与货币政策的放松或紧缩直接相关。
对这一关系的实证检验表明，这个问题的答案是明确的“yes”。回购增长与Taylor规则所衡量的货币政策的宽松度或紧缩度密切相关。Taylor规则规定了，中央银行应如何改变其目标短期利率（美国联邦基金利率），以应对不断变化的宏观经济，特别是产出和通货膨胀的偏离。我们发现，当货币政策宽松的时候，联邦政策利率低于Taylor规则所计算的利率，回购和金融市场流动性就会变得很高。相反，当货币政策紧缩时，就联邦基金利率高于Taylor规则所暗示的利率，回购增长率和金融市场的流动性都将快速变低。
货币政策与国债回购的相关性
为了检验货币政策与回购协议增长之间的关系，我们对Taylor规则方程进行检验：
Federal funds target = 1.3 + 0.8 ×output gap+1.3 ×inflation rate + Taylor rule residual.
将产出缺口计算为实际通胀调整GDP与实际潜在GDP之间的百分比差异，通货膨胀率为核心消费物价指数（核心CPI）的年度百分比增长。在表A1中给出了这些变量的汇总统计以及从公式中得到的泰勒规则。方程中的所有系数在1%水平都有统计意义。
根据泰勒规则（1993），可以将方程的预测值解释为“固定规则式”货币政策，而泰勒规则的残值解释为“相机决策式”的货币政策。正剩余表示相对于规则的紧缩货币政策，而负剩余则表示相对宽松的政策。等式的
为75%，表明货币政策的四分之三的变动归因于泰勒规则，而四分之一的变动是相机抉择的。
作为回购协议债务总额增长的度量，使用与纽约联邦储备银行有交易关系的所谓的一级交易商的综合数据。这些数据的一个优点是，它们包括投资银行的市场化回购融资、拥有大规模投资银行业务的商业银行以及非银行证券经纪人和交易商。因此，一级交易商数据可以被解释为金融体系回购融资的综合度量。我们的表A2中的主要结果是关于回购增长与货币政策的立场。
当泰勒规则回归模型的残差为负时（即，当联邦基金利率低于泰勒规则所预测的），回购利率增长高于平均水平。相反，当泰勒规则回归的残差为正时（也就是说，当联邦基金利率高于泰勒规则所预测的），回购利率低于平均水平，有时甚至变为负。
有趣的是，回购交易行为与商业票据不同。尽管回购和短期票据都是短期借款的形式，但有证据表明，当其中一个不合适时，金融机构会超配另一个。利用商业票据代替回购的流动性策略所计算的回归系数显示了与回购协议完全相反的情形。一个可能的解释是，在回购债券难以获得的情况下（例如，在1998的对冲基金危机期间），金融中介机构转向商业票据。相反，当回购协议迅速增长，资产负债表容量较低时，发行商业票据的备用水平越低。2007的信贷危机符合后一种情形。
结论
通过研究银行和其他金融中介机构如何管理资产负债表，揭示了这些机构在资产价格暴涨期间增加了杠杆，在萧条期间减少了杠杆作用。这种顺周期行为可能会加剧金融市场波动。当价格上涨时机构机构购买资产，并在价格下跌时卖出资产，这完全违反了低买高卖的正常的供需行为。这些发现使我们提出了金融市场流动性的新定义——总资产负债表的增长率，或者更具体地说，作为再回购协议的增长率，金融机构用来调整其杠杆率的工具。
进一步分析表明，回购交易量的增长率与货币政策的宽松程度密切相关：货币政策宽松，回购增长迅速，市场流动性高；当货币政策紧缩时，回购增长缓慢，市场流动性明显下降。回购增长与货币政策关系传递的另一个结论是，政策制定者所瞄准的短期利率（联邦基准利率）是一个关键的价格变量。这一变量被视为央行对金融市场所传递信号的重要工具，进而影响市场对央行未来行动的预期。与这种正统观点相反，研究结果表明，政策利率——通过对杠杆成本施加影响——可能是资产负债表扩张、收缩以及金融体系流动性的一个重要决定因素。当然，2007的金融动荡极大地表明了金融中介机构资产负债表对市场波动的重要影响，也因此凸显了货币政策的重要性。金融系统流动性是将资产负债表管理、资产价格和货币政策联系在一起的重要概念。
