国内服务器行业中的华为，浪潮信息
作者：李康研报（likangyanbao）
摘要：上期我们讲了整个服务器市场，以及其主要应用市场的具体发展情况。发现服务器市场看起来发展饱和了，其实这才是刚刚开始，浪潮的服务器在全球的市场份额增长较快，国产服务器市场份额也是稳居第一，这让人看到了这家公司的希望。那么，今天我们就对浪潮的具体业务情况，财务以及估值状况进行简单分析，也好作为投资的参考。
常用社交平台，分析了医药类公司，李康研报，提问交流。一、三、五公司，二、四、六读书学习，七行业策略。
公司人均产出高于一般硬件公司
浪潮信息年报显示，其2018年业务的实现高速增长，全年营收达到469亿元左右。而18年浪潮信息员工总数只有4648人，据此计算，人均营收在1009.9万元。公司18年毛利率11.02%，由此可计算出人均毛利在111.29万元左右，这个产出，在国内的企业里都算较高的了。对比数据可以发现，浪潮信息近年的人均营收高于同类型的主营服务器、存储产品的品牌公司，及相关代工制造企业。
（浪潮信息人均营收与服务器研发制造公司比较）
（数据来源：Wind，相关公司财报）
因此，较高的人均毛利润，除了使公司可以招聘和留住优秀的人才之外，也为公司中长期投入产品研发、市场推广和回报股东留下了利润空间。
值得注意的是，浪潮信息的人均毛利也在相同业务的品牌公司中处于靠前位置，远高于代工制造企业。其中，惠普在2017年将企业服务业务进行了分拆，导致人均毛利水平相比2016年有了明显的提升（员工数减少了约12.9万人）。而浪潮自2017年Q3以来，在互联网服务器市场的高速增长带动下，公司以服务企业为主体，从而人均毛利水平有了较大的提高。这说明以大客户为主的业务模式，虽然总体毛利率较低，但在企业的人均投入产出效率方面有积极的意义。
（浪潮信息人均毛利与服务器研发制造公司比较）
（数据来源：Wind，相关公司财报）
我们再将公司和国内硬件相关的部分知名科技公司进行跨行业比较。公司的人均营收指标一直高于国内其他硬科技领域公司，并且在17年后快速提升。
（浪潮信息人均营收与国内其他科技行业典型公司比较）
（数据来源：Wind，相关公司财报）
而人均创造的毛利方面，浪潮信息在17年已经超过海康威视，并且在18年超过迈瑞医疗17年的人均毛利水平，目前仅次于华为。若以单人毛利水平来看，公司未来在跨行业的人才竞争中，在获取并留住业务进一步发展所需要的人才有一定的优势。
（浪潮信息人均毛利与国内其他科技行业典型公司比较）
（数据来源：Wind，相关公司财报）
低费用率彰显价格优势
我们将公司的费用率和美股上市公司HPE（惠普企业）进行比较。由于美股财务准则与国内不同，我们对HPE的期间费用按如下科目进行计算，且HPE的财务年度到每年10月31日为止。另外，由于2017年HPE分拆了企业服务业务，对于2015,2016年的财务数据，这里采用的是2017财年年报的回溯数据以尽量保证口径一致性。
（HPE费用率（每年10月31日为止的财务年度））
（数据来源：HPE年报）
再将浪潮与主营涉及服务器业务的几个公司期间费用率进行对比，如下图所示。
由此可以看出，在产品售价中，浪潮信息产品需要分摊的期间费用比率明显低于HPE（10%以上），因此其产品价格可以设定在具有优势的水平上进行销售。浪潮聚焦大行业客户取得突破以来，一方面公司品质品牌逐步得到认可，另一方面业务体量变大后，可以将费用率在产品价格中分摊的比例维持在较低水平上，从而使得公司产品定价具有相对竞争力。
公司18年营收增长约84%。而据Gartner数据，18年全球、亚太和北美服务器市场以营收计算分别增长30.1%、38.3%和34%。从一季报来看，公司19年营收预计将取得远快于行业平均水平的增长。
公司加强以产品研发为导向
在研发投入水平方面，公司2018年的研发投入约18.94亿元，资本化仅仅0.39亿元，投入大幅度上升，但资本化的金额、比例相比2014-2017年大幅下降。可以看出，虽然实际研发支出近年维持40%以上的同比增长，但是自2017年以来，大客户采购放量、公司销售额的同比增长，明显快于研发投入增速。同时，17、18年浪潮信息毛利的增速，还是快于研发支出增速。
（浪潮信息研发投入构成及与经营指标变化态势）
从研发人员的比例上看，公司研发人员占比大约维持在40%左右，符合常见的研发型公司人员构成比例。浪潮2017-2018年研发人员人均研发费用/研发投入金额较2014-2016年有了一定的跃升，某种程度上反映了为互联网巨头JDM定制开发服务器产品，对研发人员的综合素质、开发产品的各方面投入有着更高的要求，研发技术门槛、研发投入强度相比通用类产品更高，这些都有利于公司的长远发展。
（浪潮研发人员数量及占比）
（浪潮信息研发人员人均研发费用/研发投入）
因此可以注意到，大客户、大行业模式对于公司的研发投入产出效率提升有重要意义，不仅能维持高强度研发提升竞争力，而且能与盈利能力形成较好的良性循环。
值得一提的是，在研发投入不断增加的同时，在销售费用率方面，17,18年销售费用率下降较快，这体现了研发驱动下收入快速增长带来的投入产出效率的提升，也能欣慰的感受到公司立足于产品本身。
（浪潮信息销售费用率变化）
然而在公司销售费用率持续降低的过程中，浪潮信息的年人均薪酬及相关费用却在持续提升，如下图所示。公司薪资水平逐步提升，一方面有利于吸引和留住
高水平人才；另一方面考虑到公司总部所在地消费水平，这一薪酬数据一定程度上反映了公司业务所需人才的综合素质不低，且人员薪酬持续上升的压力不如一线城市迫切。
（浪潮信息年人均薪酬（万元））
近年来，公司依靠成熟的JDM（联合设计制造）业务模式同BAT等大型互联网运营商建立了深入的合作关系，实现需求与研发端、采购端、生产端的全面对接。资料显示：
18年1月，浪潮作为滴滴优秀供应商受邀参加2017年度"滴滴服务器供应商大会"，并荣获2017年度滴滴优秀服务器供应商"最佳售后奖"；（来源：公司18年中报）
18年2月，IDC发布白皮书，向中国和海外传播了浪潮JDM模式在百度的成功应用，提升浪潮在Tier1互联网企业的知名度；（来源：公司18年中报）
18年6月，浪潮携手Intel联合举行传统企业智慧转型研讨会，集中展现了浪潮专为传统企业开发的一系列智慧计算解决方案，为企业智慧化转型提供IT新动能；（来源：公司18年中报）
18年6月，浪潮作为百度战略供应商伙伴受邀参加2018年百度数据中心合作伙伴大会，连续第三个年度荣获"百度技术创新奖"，彰显了百度对浪潮定制化产品研发能力、供应保障能力以及售后服务能力的认可。（来源：公司18年中报）
公司与业界知名上下游企业的合作，不仅提升了浪潮的技术水平、产品的品质和设计理念，通过知名客户和供应商的认可，也在品牌形象上取得了较大的提升，为将来开拓更重量级、更广泛的客户打下基础。
财务分析
对于外界担心的现金流问题，由于硬件产品业务从采购原材料到产品生产到交付回款存在一定的时间差，因此公司购买商品、接受劳务支付的现金总是要领先于销售商品、提供劳务收到的现金一定的周期，在业务增长较快的时段内，公司经营净现金流会呈现流出态势。加上公司为应对业务增长和大客户快速交付要求，需要根据业务规划提前备货，短期现金流会带来了一定的压力，因此经营现金流净额的变化与业务的节奏变化有一定关联。
（公司主要现金流入流出科目相位差及经营净现金流状况）
公司在18年四季度（18年11月28日）发布公告，公司董事会第三十二次会议以通讯表决方式审议通过，同意公司向银行等金融机构申请办理应收账款无追索权保理业务，累计发生额不超过30亿元；同意公司将业务经营中产生的合计不超过20亿元应收账款转让给山东省国际信托股份有限公司或其他符合条件的受让方。这些业务有望改善公司应收账款周转效率，并为公司业务快速发展的流动资金需求留下一定的弹性空间。此外，从18年报来看，公司18Q4销售商品、提供劳务收到的现金达到188亿，现金流状况得以改善，缓解了资金压力。
从单季度数据看，浪潮信息2018年的存货周转天数相比2017年同比均有所提高，或与今年上游CPU等原件缺货的战略性原材料备货有关，但是在18年内是呈现改善趋势的。另外从TTM（动态）角度来看，自2016年以来，公司的存货周转天数大致呈现逐步下降的态势，或与公司逐步向"工业4.0"模式的数字化制造和供应链管理有关。
（浪潮信息存货周转天数变化）
应收账款周转天数方面，单季度数据来看，应收账款年内的周转天数高点一般出现在Q1，而低点往往出现在Q4，表现出一定的季节性特征。同时，虽然18年的单季周转天数有三个季度高于17年同期，但从18年内看，应收账款周转天数是逐季度改善的。
（浪潮信息应收账款周转天数趋势）
由于浪潮信息采用了较为严格的应收账款坏账准备准则（0-1年内均计提5%），因此资产减值损失占毛利的比例不低，且该比例与应收账款+存货周转天数的变化趋势呈现较高的相关性，如下图所示。（其中2016年Q4剔除了委内瑞拉工业科技有限公司（VIT）的全额单独计提坏账准备应收账款2.74亿元的影响）。
估值分析
从浪潮的各种行动以及成绩来看，公司逐渐向华为这样的创新型硬件巨头看齐，让人感到欣慰，也看到了踏踏实实做产品是有成果的。这里说点题外话，不是每个硬件公司都应该掌握芯片技术，术业有专攻，大疆也做不出芯片，但它的无人机就是好。
我们无法对这样的科技企业做具体的估值，只能参考同行业的相关企业估值情况。
浪潮2018年的每股收益为0.51元，目前股价24元，则PE为47倍。如果按其19年一季度的数据推算，其19年净利润至少达到10亿左右，目前总市值313亿，则PE就只有30倍左右了，这符合了市场对于一家高增长的科技企业的平均估值了。所以如果浪潮按照目前这样的趋势发展，财务不断改善，未来的机会还是很大的，至少在近三年有想象空间。
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