投资TEXAS NATIONAL PETROLEUM

摘自1963年巴菲特致合伙人的信

这是一个我们的WORKOUTS（套利类投资），也是这些年最热门的的workouts类投资——石油天然气生产商的出售。

TNP 是一个相对较小的石油及天然气生产商，数年来我对它大概有了一定的了解。

在1962 年年初我听到有关于它将卖给Union Oil of California 的传闻。我从来不会介入这种谣言，但是，这一次传闻是真的。如果我们在传闻阶段买入会赚到更多的钱，但这不是我们的投资风格。我们在正式消息发布后买入。

在1962 年4 月上旬，相关交易被正式宣布。TNP 持有三种发行在外的证券：

1、利率为6.5%的可赎回债券，赎回价格104.25美元，利息将一直计算至出售交易结束，出售交易完成后。这些债券将被赎回。发行在外债券本金共650万美元，我们在出售交易完成前购买了本金为264,000美元的债券；

2、370万股普通股股票，其中管理层和董事共持有40%。预计清算收益大约为每股7.42美元。我们在交易公布至交易完成期间，买入了64,035股。

3、650,000 股期权，可以以每股3.5 元的价格购买普通股股票。根据预计的普通股清算收益，我们可以得出期权的清算价值为每股3.92美元。我们在六个月中购买了8.32 万份，占全部权证的13%。

交易是由控股股东进行谈判的，而且交易价格也非常理想。因此，股东否决该项交易的可能性为零。通常这类交易都深陷法律问题，按时此项交易的法律风险几乎为零，而且不存在反托拉斯的问题。这种不存在法律问题和反托拉斯问题的交易非常少见。

唯一美中不足的就是此项交易需要取得税务部门的批准。Union Oil公司采用了标准ABC产品收入还款法，而作为借款人的南加州大学是慈善机构，从而导致延迟纳税。但是我认为南加州大学愿意放弃这种慈善地位。虽然取得税务裁定需要一定的时间，会推迟交易的完成，但是这对交易结果并无影响。

4月23号和24号我们和公司沟通时，他们预计这项交易将在8月或者9月完成。5月9日公司寄来的代理人资料中说明这项交易“将在1962年夏天完成，在这之后的几个月内大部分清算收益将返还给股东”。正如前文所述，预计清算收益为7.42美元/股。

下面几段谈话摘录于随后几个月我们与公司管理层的电话交谈记录：

6 月18 日，公司董秘表示：Union 被告知对其有利的IRS（税务裁定） 裁决已经制定出来了，但是尚需要更多的IRS 人员审议。裁决仍然有望在7 月做出。

在7 月24 日，公司主席表示他预期IRS 的裁决会在“下周出做出”。

8 月13 日，公司财务告知我们TNP，Union Oil 和USC 的人都集中在华盛顿，试图推敲出一个裁决结果。

9 月18 日，公司财务告知我们“虽然IRS 表示裁决将在下周做出，但是截至目前尚未有明确的消息。”

公司预计其卖出的每股价格仍将为7.42 美元。

公司最终于9月下旬收到税务裁定。交易于10月31日完成。我们持有的债券在11月13日被赎回。我们在那以后没多久把持有的期权转化为股票，并在1962年12月14日、1963年1月4日、1963年4月15日分别收到每股3.5美元、3.9美15美分。我们在一年或两年内还可以获得4美分。在考虑期权行权后，我们共持有147,235股TNP股票，即使按4美分一股计算，也是不小的数字。（3.5+3.9+0.15+0.04=7.59>7.42）

该项投资的收益情况如下：

1、可赎回债券：投资成本260,773美元，平均持股时间略少于5个月。最终，我们收到了投资额6.5%的利息，并实现资本收益14,465美元，年化收益率为20%。

2、股票和期权：4月到10月间，我们不断买入，投资额从4月份的146,000美元上升到10月份的731,000美元。最终实现了资本收益89,304美元，尚未收到的剩余收益2,946美元，年化收益率约为22%。

上述收益率是按照权益投资额计算得出。对“Workouts”类投资，借款可提高收益率，但这对于“Generals”(低估类投资）是非常危险的。